הנפקת קרן הגשמה: השקעה ממונפת החשופה למגוון סיכונים

אבי כץ הוא אדם בעל תפיסה עסקית יצירתית יוצאת דופן בנוף העסקים שאינם מתחום ההיי-טק במדינת ישראל, ועל כך למדה כל ישראל עם הקמת רשת קופיקס, אשר חוללה את מהפכת ה"קפה בחמישה שקלים".

קרן הגשמה, אשר הוקמה בשנת 2009, היא אחת מאותן יוזמות עסקיות מעוררות השתאות של כץ. מדובר ביוזמה עסקית אשר הטיבה לזהות צורך של משקיעים פרטיים קטנים ליטול חלק בהשקעות ריאליות בתחום הנדל"ן, על מנת לנסות ולייצר תשואות נאות בעולם של ריביות אפסיות.

שיטת גיוס הכסף לפרויקטים שבה פעלה הקרן מאז הקמתה היא איגום של עד 35 ניצעים לפרויקט בודד, מה שאיפשר לה לעקוף באופן חוקי את הצורך בהגשת תשקיף לרשות ניירות ערך. בשיטת הגיוס המקורית הזו השקיעה הקרן, על פי דיווחיה, הון עצמי של 2.2 מיליארד שקל, שאיפשר לה לרכוש נכסים בשווי כולל של 10.5 מיליארד שקל ב-250 פרויקטים.

היעדר פיקוח רגולטורי על קרנות מסוגה של הגשמה במרוצת השנים, יצר סיטואציה שבה לצד קרנות השקעה לגיטימיות קמו להן קרנות השקעה כושלות, וחמור מכך - קרנות השקעה אשר הונו את המשקיעים.

רשות ני"ע, אשר זיהתה את הפרצה הרגולטורית, החלה באיחור להקשיח את הפיקוח על קרנות ההשקעה. הגברת הפיקוח הרגולטורי דחפה את קרן הגשמה לבצע מהלך חדשני בדמות גיוס כסף לטובת פרויקט יזמי בלונדון באמצעות תשקיף הנפקה לציבור.

תשואה שתמשוך את המשקיעים

הנפקה לציבור מגבירה באופן ניכר את השקיפות למשקיעים ומגדילה לאין שיעור את הלגיטימציה של השקעה זו ביחס לחלופות הלא מפוקחות, וכך מגדילה באופן דרמטי את פוטנציאל הגיוס בערוץ זה. מדובר אמנם בנכס לא סחיר, שאינו צפוי להירשם למסחר בבורסת ת"א, ואולם עצם הפיקוח של רשות ני"ע מציב את הלגיטימיות של ההשקעה בישות המנפיקה, "הגשמה לונדון קילבורן", במקום אחר וטוב בהרבה ביחס לקרנות השקעה לא מפוקחות.

הפרויקט הראשון שבחרה קרן הגשמה לגייס לטובתו הון מן הציבור באמצעות תשקיף הוא רכישת מבנה, הריסתו ובניית מבנה מגורים משולב מסחר למכירה בשכונת קילבורן בלונדון. המנפיקה מתעתדת לגייס מהציבור בישראל עד 32 מיליון שקל לטובת הון עצמי לפרויקט, באמצעות הנפקת יחידות השתתפות, כאשר ההשקעה המינימלית היא רכישת שתי יחידות תמורת 92 אלף שקל.

הקרן מפרסמת צפי לתשואה שנתית נטו למשקיע הנעה בין 19% ל-23% לפרויקט, שמשך החיים המתוכנן שלו הוא 27 חודשים. עולם תשואות שכזה הוא חריג בצורה קיצונית בעולם של ניהול השקעות שבו תשואה חיובית של 2%-3% בשנה נחשבת פנטסטית, ולפיכך סביר להניח כי ההנפקה תמשוך משקיעים כמו מגנט. מנגד, בעולם של ייזום נדל"ן - רווח יזמי של 20% אינו חריג והוא מתקיים בפרויקטים רבים בישראל ומחוצה לה.

קרן הגשמה מתפארת במצגת שלה ב-65 אקזיטים אשר הניבו תשואה שנתית של 14.7% נטו בשנה והחזר של 550 מיליון שקל למשקיעים, ואולם התשקיף שלה אינו מפרט את כלל 250 ההשקעות המדוברות עם נתוני התשואה הרלוונטיים, ולפיכך קשה לאמוד בצורה טובה את ביצועי הקרן על ציר הזמן.

מנהלי תיקי השקעות ומנהלי קרנות נאמנות אינם יכולים לפרסם תשואות חזויות, ויתר על כך, הם מוגבלים מאוד בפרסום תשואות עבר. לעומתם, קרנות השקעה מסוגה של הגשמה יכולות למכור חלומות בכל קרן רחוב, והפעם גם עם חותמת הכשר של רשות ני"ע. מדובר, ולא בפעם הראשונה, בארביטראז' רגולטורי מקומם אשר לו שותפה הרשות.

העובדה שההשקעה האמורה מפוקחת על ידי רשות ני"ע לא אומרת הרבה באשר לפוטנציאל הכלכלי ולמארג הסיכונים הכלכליים הכרוכים בה. מדובר בהשקעה ממונפת ביותר החשופה לסיכונים מגוונים ובהם: סיכון המטבע האנגלי, התייקרות התשומות ביחס לתוכנית המקורית, השפעת הברקזיט, סיכון מחירי המכירה, סיכון היזם, התארכות הפרויקט, סיכון המימון ועוד.

בכל אחד מהסיכונים האמורים יכולנו להרחיב רבות, ואולם מה שברור הוא כי למרבית המשקיעים הפרטיים אין את הכישורים האנליטיים הבסיסיים על מנת לנתח ולעקוב אחר ההשקעה המדוברת. המצב שונה בתכלית בהשוואה להשקעה בחברה ציבורית סטנדרטית אשר עוברת בדיקה מעמיקה של מספר גופים מוסדיים במקביל ומשקיעים מתוחכמים. במציאות שכזו קיים סיכון רב שמשקיעים לא כשירים יתלהבו מהתשואה המפתה וימצאו את עצמם בסופו של יום בהשקעה לא מוצלחת.

בטוחני כי מכיוון שמדובר בפרויקט ראשון המוצע לציבור במתכונת של תשקיף, אזי בקרן הגשמה ביצעו מאמץ גדול לאתר פרויקט מוצלח ככל שניתן. ואולם החשש שלי הוא כי דווקא הצלחה בפרויקט האמור תביא עימה זרם של הנפקות מסוג זה, שבעתיד עשויות לגרום לנזקים גדולים למשקיעים.

מאמרים מסוג זה בדרך כלל מעלים התנגדות של מנהלי מוצרי ההשקעה האלטרנטיביים, ומשקיעים המתעקשים לראות רק את הפוטנציאל ולא את הסיכון הגלום בהשקעה. הללו טוענים כי מדובר בכותב מוטה המגן על תעשיית ניהול הכסף המסורתית אשר אינה משכילה לייצר תשואות נאות בעת הנוכחית. זה אינו המקרה.

כל ההשקעה - בפרויקט בודד

האבסורד הוא שקרן נאמנות אשר מנוהלת על ידי מנהלי השקעות בעלי רישיון של רשות ניירות ערך, ומפוקחת באופן הדוק על ידי הרשות, מנועה מלרכוש נכסים מעין אלו לתיק הנכסים שלה - לא ישירות ולא בעקיפין, ואילו גברת ישראלי יכולה לעשות זאת בלחיצת כפתור. האם לא עדיף היה להתיר למנהלי ההשקעות המוסמכים לבחון השקעות שכאלו עבור הציבור ולרכוש אותן לאחר אנליזה, וכך להגביר את השקיפות ולהקטין את הסיכון למשקיעים.

חשוב מאוד לפעול לגיוון המכשירים הפיננסיים הזמינים לציבור הרחב, על מנת לאפשר לו ככל הניתן חשיפה לזרם ההשקעות האלטרנטיביות הזמין לכסף הגדול, ואולם יש לעשות כן בשום שכל ובזהירות רבה. להבנתנו, שיטת ההנפקה לציבור של מיקרו פרויקט בודד אינה עונה על הגדרה זו.

קרן נאמנות מוגבלת להשקעה של 10% מנכסיה במנפיק בודד, ואילו המוצר הקרוי קרן הגשמה לונדון-קילבורן ישקיע את כל נכסיו בפרויקט בודד. טובה ככל שתהיה המערכת המקצועית בהגשמה אשר בחנה את הפרויקט, עדיין מדובר בפרויקט בודד בעל סיכונים רבים.

להבנתי, טוב היה לו ההשקעות הריאליות האמורות היו מאוגדות ומונפקות לציבור במתכונת של קרן השקעות מפוזרת, הפועלת במתכונת פיזור ופיקוח דומה ככל שניתן לקרן נאמנות מן המניין, ואשר תהיה כפופה לכללי פרסום תשואות מקובלים. במצב עולם שכזה, הסיכון של השקעה בודדת כושלת היה יורד וציבור המשקיעים היה מקבל כלי השקעה לגיטימי יותר.

■ הכותב הוא האסטרטג הראשי של קבוצת איילון. 

הגשמה בלונדון - פרטי הפרויקט

הפרויקט: בניית בניין מגורים עם 60 דירות ו-3 יחידות מסחר

כתובת: Kilburn High Road, London

מיקום: שכונת קילבורן, לונדון

יזם: פול גודפרי, חברת ZEN

משך הפרויקט הצפוי: 27 חודשים

בנק מלווה: OAK NORTH BANK

היקף השקעה מוערך בפרויקט: 170 מיליון שקל