אופוריה מוגזמת בסלקום

השנים האחרונות הרעו עם בעלי המניות בחברת הסלולר סלקום, לנוכח ההשפעות הרדיקליות של רפורמת כחלון על הענף. מאז השיא שרשמה במארס 2010 ועד 2015, איבדה מניית סלקום 75% מערכה.

המומנטום במניה שינה כיוון במהלך 2016, ומחירה נסק בעשרות אחוזים, לאחר שהנהלת סלקום ביצעה כמה מהלכים אסטרטגיים, הכוללים פנייה לשווקים חדשים, התייעלות והפחתת מינוף היתר של החברה. זאת, על אף המשך השחיקה בהכנסה הממוצעת מלקוח והקיפאון במספר המנויים הסלולריים.

הראלי במניית סלקום צבר תאוצה, ומתחילת 2017 מחירה עלה ב-27% (בסך הכל כ-60% מתחילת 2016 ועד היום). הטריגר לראלי הנוכחי הוא התגבשות ההסכם למכירת המתחרה גולן טלקום לידי חברת אלקטרה צריכה, והחתימה על הסכם שיתוף הרשתות בין גולן טלקום לסלקום, שמצפה לאישורים הרגולטוריים הנדרשים.

התרומה הצפויה של ההסכם להכנסות ולרווח העתידי של סלקום, יחד עם הציפייה בקרב המשקיעים כי הבעלים החדשים של גולן טלקום יחדלו את מלחמת המחירים בענף במטרה לייצר החזר נאה על השקעתם, עומדות במוקד הראלי במניה בשבועות האחרונים. גיל שרון, היו"ר המיועד של גולן טלקום, הביע את דעתו על רמות המחירים הנמוכות בענף, והתיאבון של משקיעי מניית סלקום להיות חלק מסיפור התקומה הסלולרית - גבר.

המבצעים ירסנו את המחירים

האופוריה במסחר במניה מתעלמת במידה רבה מהעובדה שרכישת גולן טלקום על ידי אלקטרה צריכה תותיר את השוק הסלולרי בישראל עם חמישה מפעילים. מדובר במספר מפעילים סלולריים גדול בהשוואה בינלאומית, המבטיח סביבה תחרותית לאורך זמן - ולפיכך, רמת הכנסות מלקוח של 75-80 שקל בממוצע בחודש, כפי שנזרקה לחלל האוויר בשבועות האחרונים, היא להבנתנו דמיונית בעתיד הנראה לעין.

שורת מבצעים של גולן טלקום, שקיבעו מחירים לשנתיים במחירים נמוכים, והסביבה התחרותית שיצרה HOT מובייל, שמובילה בשבועות האחרונים מלחמת מחירים, ימשיכו לרסן את המחירים הסלולריים בעתיד הקרוב.

כשמתמחרים את מניית סלקום , מטבע הדברים, עיקר תשומת הלב של המשקיעים מופנה לאופק ההכנסה מלקוחות הפעילות הסלולרית. ואולם לחברה פעילות קווית ענפה, שכיווני ההתפתחות העתידיים שלה חשובים ביותר לניתוח פוטנציאל הערך העתידי הטמון בהשקעה במניה.

שחיקת מחירי ספק האינטרנט ושילוב השירות במסגרת חבילת ספק-תשתית של השוק הסיטוני והטריפל של הטלוויזיה צפויים להמשיך ולפגוע ברווחיות המגזר הקווי של סלקום בעתיד הנראה לעין. ירידת הרווחיות מתחום הפעילות הבינלאומית שוחקת אף היא את רווחיות התחום הקווי.

קפיצת המדרגה של סלקום ברווחיות המגזר הקווי תוכל להתבצע, אם החברה תממש את כוונתה לייצר תשתית קווית עצמאית או בשיתוף עם חברות אחרות החותרות להחזיק בתשתית. אם החברה תקים תשתית, היא תוכל לשפר מהותית את הרווחיות בתחום הקווי - ולפיכך ניתן להניח כי בשנים הקרובות החברה תפעל רבות כדי לפתח תשתית קווית עצמאית.

אחת ההצלחות הבולטות של סלקום בשנתיים האחרונות - בניית הרגל העסקית של הטלוויזיה הרב-ערוצית, הנכללת בדיווחי סלקום במגזר הקווי. סלקום בונה נכס בתחום הטלוויזיה הרב-ערוצית, שלו 100 אלף מנויים, המהווים כ-6.4% משוק הטלוויזיה הרב-ערוצית. מדובר בקצבי חדירה ראויים להערכה, אבל חשוב לציין כי מדובר בפעילות לא רווחית, ולפיכך בעלי המניות יידרשו להתאזר בסבלנות בטרם יראו ברכה מן ההשקעה האסטרטגית בזרוע הטלוויזיה הרב-ערוצית.

התאוששות הענף תארך שנים רבות

השווי הנכסי של סלקום בשקלול החוב הוא 6.45 מיליארד שקל. על פי הערכה שלנו, החברה תציג ברבעון הרביעי של 2016 EBITDA (רווח לפני מסים, פחת והפחתות) של כ-200 מיליון שקל. בהינתן תחזית זו, החברה תחתום את 2016 עם EBITDA של 886 מיליון שקל. השווי הנכסי הנוכחי של החברה משקף מכפיל שווי נכסי ל-EBITDA של 7.2.

ניסיון להעריך את ה-EBITDA החזויה של סלקום ב-2017 ו-2018 מביא אותנו לצפי ל-EBITDA של 936 מיליון שקל ו-980 מיליון שקל, בהתאמה. רווחיות זו מגלמת מכפיל שווי נכסי ל-EBITDA של 7.1 על תוצאות חזויות ל-2017 ו-6.6 על תוצאות חזויות ל-2018.

בנתונים אלה, שמטבען של תחזיות עשויים להתבדות, אנו סבורים כי המניה מתמחרת את הרוב הניכר של השיפור בסביבה העסקית, שלו ניתן לייחל בשנתיים הקרובות. התמחור הנוכחי מגלם ציפייה להתאוששות נחשונית ומהירה ברווחים. אנו מטילים ספק בתרחיש זה, וסבורים כי ההתאוששות של הענף תארך שנים רבות, תהיה מתונה ותכלול לא מעט מכשולים תחרותיים ורגולוטוריים בדרך. לפיכך, אנו סבורים כי האופוריה הנוכחית במחירה של מניית סלקום מוגזמת.

■ הכותב הוא האסטרטג הראשי של קבוצת איילון.