התשובות של צבי סטפק למבחני רשות ניירות ערך

במבחן האחרון של רשות ניירות ערך (מקצועית ב'), שמיועד למבקשים לקבל רישיון מנהלי תיקי השקעות, הוצגה לנבחנים שאלה מפורטת ומורכבת.

להלן ריכוז מבנה שני תיקי השקעות אשר עברו, כפי שהם, לניהול מנהל תיקים חדש משני בתי השקעות קודמים שונים. לשני הלקוחות יחס זהה לסיכון, מדיניות השקעות זהה (עד 40% חשיפה למניות) וטווח השקעה של 5 שנים לפחות. שניהם ציינו כי הם מודדים את ביצועי התיק בשקלים.

יש לציין כי השאלות כאן הן בגדר שחזור מקורב לחלק ממבחן מקצועית ב' של רשות ניירות ערך מה-27.12.2016.

שאלה 1: 2 גישות שונות.

ציינו בנקודות מהם ההבדלים בהערכות שני בתי ההשקעות מהם הגיעו התיקים, כפי שהם באים לידי ביטוי במבנה התיקים.

תשובה: ההבדל בין שני תיקי ההשקעות הוא דרמטי. אמנם שיעור המניות בכל אחד מהם הוא זהה, וגם שיעור איגרות החוב זהה, אבל התמהיל של המניות והתמהיל של איגרות החוב שונים לחלוטין.

מבחינת המניות, מנהל תיקים א' מגלה העדפה ברורה לסקטורים מסוימים, חלקם מאוד נישתיים, בדגש על ביומד. הוא מרכז את כל השקעותיו המנייתיות במניות בישראל. לעומת זאת, מנהל תיקים ב' מגלה העדפה כמעט מוחלטת למניות בחו"ל והוא עובד על בסיס גיאוגרפי ולא על בסיס ענפי, תוך מתן העדפה ברורה לשוק המניות האמריקאי.

המכנה המשותף היחיד בין שני מנהלי התיקים, הוא שהם עושים שימוש במכשיר של תעודות סל, כלומר - ניהול פאסיבי. ובאשר לאיגרות חוב: מנהל תיקים א' משקיע אך ורק באג"ח מקומיות - ממשלתיות וחברות (בהתאם, אגב, גם להשקעותיו במניות) והוא יוצר איזון בין שיעור ההשקעה באג"ח ממשלתיות לשיעור ההשקעה באג"ח חברות (30% בכל אחת מהן).

לעומתו, מנהל תיקים ב' בדומה לאוריינטציה המנייתית שלו, מגלה גם כאן העדפה לאג"ח זרות על-פני אג"ח מקומיות: 30% מול 20%, כשהוא יוצר איזון בין שיעור ההחזקה באג"ח ממשלתיות לאג"ח חברות (30% בכל אחת מהן).

אבל, בכך לא מסתיימים ההבדלים בין שני מנהלי התיקים.

מבחינת בסיסי ההצמדה של איגרות החוב, מנהל תיקים א', עם האוריינטציה המקומית, דואג לחלוקה שווה בין הרכיב הצמוד לרכיב השקלי עם 30% לכל אחד, ומבחינה זו מתאים את התיק להנחיות הלקוחות (מדידה שקלית). לעומתו, מנהל תיקים ב' משקיע 30% באיגרות זרות, שזה אומר חצי מתיק האג"ח, בשני מטבעות - דולר ואירו, ומבחינה זו אינו מתחשב בעובדה שהלקוחות מעוניינים במדידה שקלית, ואינו חושש מסטייה מהבנצ'מרק.

גם באשר לאג"ח חברות יש הבדל ניכר. אמנם שיעור ההשקעה הכולל באפיק זה, הוא זהה 30%, אך מנהל תיקים א' משקיע את כולה באג"ח חברות מקומיות בעוד מנהל תיקים ב' משקיע רק שני שלישים באג"ח חברות מקומיות ועוד 10% באג"ח חברות זרות.

זאת ועוד, אמנם הדירוגים שבהם בחרו כל אחד ממנהלי התיקים להשקיע (פרט ל-2% באג"ח High Yield של מנהל תיקים ב') הם זהים, אבל מה שיוצר את ההבדל ביניהם, הוא המח"מ ואיתו מגיעה תשואה לפדיון שונה. מנהל תיקים א' מעדיף מח"מ ארוך של 6 שנים בעוד מנהל תיקים ב' מעדיף מח"מים קצרים של כ-3 שנים.

אם לסכם, ההבדלים בהערכות של שני בתי ההשקעות הם כמעט בכל אחד מאפיקי ההשקעה. האחד מאמין במניות בישראל, השני - במניות בחו"ל, מניות ענפיות מול מניות גיאוגרפיות, העדפה מוחלטת לאג"ח בישראל מול אג"ח בישראל אבל גם בעולם, מח"מ ארוך מול מח"מ קצר.

שאלה 2: סיכונים ממינים שונים.

בהתייחס לאופי הלקוחות והנחיותיהם, מה הסיכונים בכל תיק?

תשובה: לכל אחד משני תיקי ההשקעות מתלווים סיכונים.

התיק הראשון מתאפיין בהיעדר פיזור כלשהו בין מניות בישראל לבין מניות בחו"ל, מה עוד שגם במניות יש שיעור לא סביר: 10% מהתיק, שזה כמעט שליש מהרכיב המנייתי, במניות ביומד שמתאפיינות ברמת סיכון גבוהה מאוד, לעתים אפילו בינארי. במקטע של האג"ח, הסיכון העיקרי של תיק א' נובע מהמח"מ הארוך - 6 שנים - שיכול להיות מאותגר על-ידי מצבים של העלאת ריבית, למשל. התיק השני יותר מפוזר בין מניות בעולם, עם שיעור נמוך, נמוך מדי לטעמי, במניות בישראל, ומבחינה זו הוא יותר בריא.

לעומת זאת, במקטע האג"חי הסיכון העיקרי הוא בהשקעה באיגרות חוב בחו"ל, כולל איגרות חוב של ממשלת ארה"ב ושל גרמניה שהן אמנם בדירוג גבוה ביותר, אבל הכללתן בתיק מייצרת סיכון מטבע מול שקל חזק, בהנחה, כמובן, שמנהל התיקים יצר גידור שינטרל את הסיכון הזה, כאשר הלקוחות הדגישו שההתייחסות שלהם לרווח ולתשואה היא התייחסות שקלית.

שאלה 3: התיק שלי.

בהנחת סביבת ריבית נמוכה בארץ ובעולם, סביבת אינפלציה מתונה, מטבע מקומי חזק ושוק מניות מקומי מתומחר ביוקר אל מול העולם, כיצד היית בונה את התיק עבור הלקוחות?

תשובה: תחת ההנחות המפורטות האלה, הרכב התיק היותר סביר:

30% מניות (מתוך ה-40% המותרים), מהן 25% בחו"ל בפיזור ניכר בין ארה"ב, אירופה, יפן ושווקים מתעוררים (מעט) ו-5% בישראל (הנחת השאלה היא שהשוק הישראלי הוא יקר). 55% איגרות חוב, מהן 45% באג"ח בישראל, שהמאפיינים שלהן הם: עדיפות לאיגרות חוב שקליות: 35% ו-10% צמודות מדד, מח"מ בינוני של כ-4 שנים, חלוקה של 20% אג"ח ממשלתיות ו-25% אג"ח חברות בדירוגים A ומעלה, בדגש על אג"ח בנקאיות. 10% נוספים באיגרות חוב זרות - ממשלתיות 5% וחברות 5%, בדגש על איגרות חוב דולריות.

15% הנותרים יימצאו בשלב זה בחניית ביניים נוכח אי הוודאות העצומה השוררת כיום בשווקים.

* הכותב הוא בעלי בית ההשקעות מיטב דש ויו"ר מיטב דש קרנות נאמנות בע"מ. אין לראות באמור מתן ייעוץ/שיווק השקעות והאמור אינו מהווה תחליף לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.

 תיקים