על בד משנה כיוון

על בד  היא חברה ציבורית ותיקה מאוד במונחי שוק ההון הישראלי - קיימת מאז אוקטובר 1993. תחומי הפעילות של החברה ממושב משואות יצחק הם ייצור ושיווק מגבונים לחים, מוצרי היגיינה נשית וכן ומוצרי ספיגה לנשים, ליולדות וחיתולים למבוגרים. לחברה אתרי ייצור בישראל, ארה"ב, גרמניה ופולין, וכן חברות שיווק בצרפת ובאנגליה, כשהיקף המכירות שלה בחו"ל מהווה 94% מסך מכירותיה.

מניית על בד הייתה אחת המצטיינות במדד ת"א 100 בשנת 2016, עם זינוק של 59% במחירה, שהמשיך וזינק ב-8% מתחילת השנה הנוכחית. הזינוק במחיר המניה הביא את שווי השוק של החברה ל-630 מיליון שקל, וזאת לאחר שב-2015 איבדה המניה כ-11% ועוד קודם ב-2014 היא ירדה ב-15%.

שנת 2016 היוותה שנה של מהפך בביצועי המניה, אשר הוכיחה שוב את העדנה לה זוכים פעמים רבות משקיעים סבלניים על פני קצרי הרוח, שמדלגים ממניה למניה בניסיון למצוא את המניות המנצחות של החודש הקרוב.

הביצועים החלשים של מניית על בד בשנים 2014 ו-2015 היו פועל יוצא של נסיגה בביצועים העסקיים, לצד חוסר יציבות ניהולית. במהלך 2015 עזבה את החברה מרבית השדרה הניהולית, ובכלל זה מנכ"ל החברה, שלושה סמנכ"לי כספים, מנהלי אתרים בארה"ב ובקיסריה, וכן סמנכ"ל טכנולוגיה. חוסר היציבות הניהולית הציב סימן שאלה גדול על האופק האסטרטגי של על בד, כאשר עיכוב בהשלמת בניית המפעל שלה בדימונה, והחריגה בעלויות הבנייה, העיבו אף הם על ביצועי המניה.

בחודשים האחרונים דומה כי ישנה התייצבות בשדרה הניהולית של החברה. ואולם, ההישג המרכזי שלה אשתקד היה הפחתה מהותית של העלות התפעולית, אשר תורגמה ישירות לשיפור בשורת הרווח. על פי ההערכה שלנו, סך העלות התפעולית של החברה ב-2016 צפויה לרדת בשיעור שנתי של 1.2%.

על בד מייחסת את השיפור האמור לשיטוח המבנה הארגוני, לתחלופת מנהלי אתרים בישראל וארה"ב וצמצום מנהלי ביניים. על פי הערכתנו, החברה תציג EBITDA (רווח לפני ריבית, מסים, פחת והפחתות) שנתי של 160-165 מיליון שקל בסיכום 2016, גידול חזוי של כ-20% בהשוואה ל-2015. שימור שולי הרווח התפעולי והמשך שיפור מבנה העלויות, הם הבסיס לביצועי המניה בעתיד הנראה לעין.

במבט לעתיד הקרוב והרחוק של החברה, המשקיעים תולים תקוות רבות במפעל החדש בדימונה, שעלות הקמתו הוערכה ב-210 מיליון שקל. מדובר בקו ייצור חדיש לייצור בד לא ארוג, אשר אמור היה להיפתח במחצית השנייה של 2015, ואולם החברה לא עמדה בלוחות הזמנים ובהערכת העלויות. כעת התקווה היא כי כבר ב-2017 תניב ההשקעה האמורה פרי משמעותי. החברה מעריכה כי המפעל מגלם פוטנציאל שיפור של 2% ברווח התפעולי, ואם כך יהיה - מדובר בבשורה חיובית של ממש למשקיעים.

פעילותה של על בד בפולין מהווה אף היא מנוע צמיחה והתייעלות מהותי, כאשר החברה חוזה כי המכירות בפולין - שבה כוח אדם זול בכשני שלישים מכוח האדם המקביל בגרמניה ומס ההכנסה נמוך בהרבה - יסתכמו ב-25-30 מיליון אירו.

פעילויות החברה לכאורה מגוונות, ואולם על אף מאמץ מתמשך על בד הייתה ונותרה בראש ובראשונה חברה שתוצאותיה הכספיות נשענות על תוצאות מגזר המגבונים, והיא מתקשה באופן ניכר לעין לייצר תחומי פעילות רווחיים המאזנים את תחום הפעילות המרכזי שלה.

בתשעת החודשים הראשונים של 2016 נרשמה ירידה בהכנסות מגזר ההיגיינה הנשית, עקב מבצעים ושחיקת מחירים. גם בתחום מוצרי הספיגה החברה אינה רווה נחת בלשון המעטה. על בד מוכרת את מוצרי המגזר כמותג פרטי, בעיקר בתחום מוצרי הספיגה למבוגרים, תחתוניות ותחבושות היגייניות ופדים ליולדות.

למרות צמיחה של כ-10% בהכנסות מוצרי הספיגה בינואר-ספטמבר 2016 לרמה של 91.6 מיליון שקל, ייצרה הפעילות EBITDA שלילי של 6.4 מיליון שקל בתקופה זו, בהשוואה ל-EBITDA שלילי בסך 3.4 מיליון שקל בתקופה המקבילה ב-2015.

כתוצאה מהשקעות גדולות בשנים האחרונות, צמח החוב נטו של על בד לרמות גבוהות יחסית של 542 מיליון שקל. בנתונים אלו, ועל מנת לתמוך בהמשך הצמיחה, החברה נדרשת לשקול ברצינות הנפקת מניות, אשר תנצל את גל העליות האחרון כדי להגדיל את כרית ההון שלה, ותאפשר לה להתמודד טוב יותר עם אתגרי התחומים הצומחים מחד ואתגרי התחומים המקרטעים, מאידך.

■ הכותב הוא האסטרטג הראשי של קבוצת איילון