טבע ומכבי ת"א: מצאו את ההבדלים

הידיעה על פרישתו של ארז ויגודמן מניהול ענקית התרופות טבע לא הפילה לנו ולקוראי טור זה את הלסת, שכן הקדשנו לכך טור מיוחד בחודש שעבר ("ויגודמן ישלם את המחיר?"). בנסיבות העסקיות הקשות שנוצרו בחברה, כשהצרות נוחתות עליה בזו אחר זו, השאלה המרכזית לא הייתה האם פניו של ויגודמן לעזוב את החברה, אלא מתי הדבר יתרחש?

רכבת ההרים הניהולית בטבע לא התחילה עם עזיבתו של ויגודמן, שהיא חוליה נוספת בשרשרת העזיבות של בכירי החברה ב-5 השנים האחרונות. טבע החליפה 3 מנכ"לים בשנים האחרונות, ומרבית ההנהלה הבכירה התחלפה אף היא. גם דירקטוריון החברה עבר תהפוכות רבות בפרק זמן זה.

בחברה כמו טבע, ליציבות השדרה הניהולית יש ערך מוסף משמעותי ביכולת להוציא מן הכוח אל הפועל תוכנית אסטרטגית רב-שנתית. הצונאמי הניהולי הפוקד את החברה יקשה עליה להשיג את יעדיה הרב-שנתיים, וסביר להניח כי הנהלה חדשה תרצה לחשב מסלול אסטרטגי מחדש, על כל הכרוך בכך.

במציאות העסקית שנוצרה, המנכ"ל וההנהלה החדשים של טבע יהיו המינויים החשובים ביותר בחברה בשנים האחרונות. בפני צוות איתור המנכ"ל ניצבת משימה כבדה, שלה השלכות הרות גורל על עתידה של טבע כחברה עצמאית. מצבים של ואקום ניהולי הם מזיקים ביותר בסיטואציה העסקית שבה טבע נתונה, אשר בה לא ניתן להתנהל במתכונת של טייס אוטומטי לאורך זמן בלי לשלם מחיר כבד.

סיכוי נמוך למינוי מנכ"ל ישראלי

אין ספק כי בשוק ההון העולמי יעדיפו שטבע תגייס לתפקיד המנכ"ל דמות בכירה מתעשיית התרופות העולמית. בהינתן האתגרים האסטרטגיים המסובכים שבפניהם ניצבת החברה, נראה כי ההסתברות לכך שבכיסא המנכ"ל של טבע יישב בשנים הקרובות מנכ"ל ישראלי - נמוכה, והחברה תידרש ככל הנראה לוותר על הסמליות שבמנכ"ל הישראלי.

האופציה של גיוס מנכ"ל מנוסה, שאינו מגיע מלבה של תעשיית הפארמה, אלא מחברת ענק גלובלית אחרת, צפויה להיות ברירת מחדל עבור המשקיעים, אבל היא עדיין אופציה ריאלית יותר מאשר איושו לתפקיד של מנכ"ל ישראלי.

המנכ"ל החדש צפוי לצאת לקרב סיזיפי על עתידה של טבע כחברה עצמאית, שכן הנשרים הטורפים בתעשיית הפארמה מיומנים באיתור והשתלטות על חברות במצבה. משימותיו המרכזיות לא יהיו משימות "סקסיות" כמו רכישות ענקיות או פיתוח תרופה אתית חדשה, אלא התייעלות מאסיבית והפקת מלוא הסינרגיות הפוטנציאליות מהליך המיזוג עם אקטביס - מיזוג שהייתה לו תרומה מרכזית לקיצור הקדנציה של ויגודמן. רכישת אקטביס במחיר גבוה מאוד הגדילה את המינוף של טבע באופן חריג, ותנועת המלקחיים עם אובדן הבלעדיות על הקופקסון מציבה את החברה בפני קרב רב-שנתי לשירות החוב ולשימור דירוג ההשקעה של החברה.

אנו חוששים כי תחזית הרווח השנתית של טבע, שנופקה אך באחרונה והונמכה כמה פעמים קודם לכן, תונמך שוב ותסדוק עוד יותר את אמון המשקיעים במניה. דומה כי גם הטווח התחתון של תחזית הרווח השנתי של החברה הוא מאתגר, בהינתן בין השאר סביבת שחיקת המחירים הנוכחית בתעשייה הגנרית ויעד ההשקות הגנריות השנתי המאתגר של טבע. להבנתנו, גם תחת שרביט ניהולי חדש עסקיה של טבע אינם צפויים להתאוששות במתכונת של האות האנגלית V - ובמקרה הטוב, הם צפויים להציג התייצבות.

במציאות שנוצרה, קיימות אנלוגיות רבות בין שקיעתה של "המניה של המדינה" לשקיעתה של מי שהוגדרה שנים רבות "הקבוצה של המדינה" - מועדון הכדורסל של מכבי תל-אביב. האנלוגיות בין ביצועיה הכושלים של מניית טבע לבין אלה של מכבי בליגה האירופית השנה מגוונות - הן ברמת הדירקטוריון, הן בניהול היומיומי והן ברכש. ואולם, בניגוד לקבוצת ספורט, מניה נהוג להחליף בתקופות קשות.

אנו עדיין סבורים כי חלק לא מבוטל מהחדשות הרעות כבר מגולם במחירה של מניית טבע , ולפיכך ראוי לשקול פעמים רבות בטרם מחסלים את האחזקה במניה. בראייה ארוכת-טווח עבור המשקיעים, גם מכירת השליטה בטבע עשויה להיות אופציה מעניינת.

■ הכותב הוא האסטרטג הראשי של קבוצת איילון.