גם פטרבורג צריך ללכת

 יצחק פטרבורג וארז ויגודמן / איור: גיל ג'יבלי

ההתמכרות

זרעי הפורענות שהובילו למצב הלא פשוט שבו טבע נמצאת לא נטמנו בתקופתו של המנכ"ל הפורש ארז ויגודמן. הם התחילו הרבה לפני כן, לפני שנים רבות. נקרא לתקופה הזאת "תקופת ההתמכרות", "תקופת ההתבשמות", "שיכרון ההצלחה". או במילה אחת: קופקסון.

אותה תרופה אתית לטרשת נפוצה, שפותחה במכון ויצמן והפכה ללהיט מסחרר - מסחרר אף יותר מכל הציפיות של בכירי טבע. באותה הצלחה אדירה נטמנו, למרבה האבסורד, זרעי הפורענות של היום. ההצלחה הרדימה את הנהלת טבע ואת הדירקטוריון שלה והפכה אותה לבטוחה מדי בעצמה, לשאננה מדי. ארגון שאנן, במיוחד בתקופה שבה הרווחים נשפכים כיין, בקלי קלות, ואפילו בלי לשלם שקל אחד של מס, במשך תקופה ארוכה - ארגון כזה נוטה לצבור שומנים, לגדל כרס.

טבע התבשמה בהווה, אבל התקשתה לבסס את עתידה. בחברה הבינו שהקופקסון לא יהיה לעולם ועד, כמו כל תרופה אתית, אבל התנהגו כאילו כן. השנים הארוכות שבהן נרדמה הן עכשיו בעוכריה.

הבוננזה

צריך להבין: הקופקסון היה בוננזה אדירה, והוא עדיין בוננזה אדירה. התרופה הזאת היא למעשה המוצר הרווחי ביותר שהיה עד כה בישראל, וספק אם יהיה עוד אחד כזה. בדוחות של השנים האחרונות חשפה טבע את שיעורי הרווח התפעולי של הקופקסון בלבד, ואפשר היה ללמוד מהם עד כמה התלות של החברה בתרופה היא משמעותית ומדוע הטבות המס שטבע קיבלה, ונחשפו ב"גלובס", התנפחו מאוד לאורך השנים (כשהרווח גדל ושיעורי המס עליו הם אפס, הטבות המס גדלות).

הרווחיות התפעולית המיוחסת לקופקסון (רווח בניכוי עלות המכר, הוצאות שיווק ומכירה והוצאות מו"פ, אך לא בניכוי הוצאות הנהלה וכלליות, פחת והפחתות חד-פעמיות) עמדה בשנים האחרונות על 3 מיליארד דולר לפחות, בסביבות ה-80% (!) מהכנסות התרופה (ראו טבלה), קרוב לשני שלישים מהרווחיות התפעולית של טבע כולה. רווחיות כזאת אופיינית מאוד לתרופות מקור בתקופה שבה הן עדיין נהנות מהגנת פטנט. כשההגנה פוקעת ונכנסות לתמונה תרופות גנריות - וזה מה שקורה ועתיד לקרות עם הקופקסון - שיעורי הרווחיות יורדים באופן דרמטי. טבע עשתה עבודה מצוינת בהעברת חולים למינון אחר של התרופה, אף היא מוגנת בפטנט, אך החברות המתחרות תקפו גם את הפטנט הזה - וזכו לאחרונה במאבק משפטי.

השורה התחתונה ברורה לכול: תרופה יחידה אחראית על נתח משמעותי, משמעותי מדי, מרווחי טבע. התרופה הזאת, כמקובל בתרופות מקור, מייצרת שיעורי רווחיות מהסרטים, והרווח הזה נהנה לאורך שנים ארוכות (10 שנות פטור) ממס בשיעור 0% מדי שנה. גם הפרט הזה עזר לטבע להציג רווחים גבוהים, הרי מדובר בחיסכון שנתי של מאות מיליוני דולרים, גם בהנחה של תשלום מס חד-ספרתי על רווחי הקופקסון.

 ההצלחה הפנומנלית של הקופקסון הרדימה את טבע

ההתפכחות

כשארז ויגודמן נכנס לתפקיד המנכ"ל, אחרי שנות הנמנום הארוכות יחסית בטבע, הוא הבין שהחברה בבעיה, שהיא עלולה לאבד את עצמאותה ולהיות טרף קל לענקיות הפארמה בעולם של מיזוגים. הוא הבין שאפשר למשוך את הצלחת הקופקסון עוד ועוד, אבל אי-אפשר למשוך אותה לעולמי עד. גם השוק הבין את זה ולחץ את המניות כלפי מטה לפני כניסתו לתפקיד.

ויגודמן גם הבחין בכך ששיעורי הרווחיות של החטיבה הגנרית נמוכים מדי, ובעניין הזה, ייאמר לזכותו, חל שיפור משמעותי. הקריצה לשוק האתי (רכישת סטארט-אפ), השיפור בחטיבה הגנרית ומניות הפארמה שעפו לשמים הקפיצו את מניית טבע לשיא של כל הזמנים.

השוק, אמר לעצמו ויגודמן, מאמין במה שאני משדר לו. הוא לא הבין, או העדיף להדחיק, את העובדה שהשוק יכול להיות אכזרי מאוד כשאתה מאכזב אותו. הוא מאבד מהר מאוד את האמון בך. וזה קרה במיוחד אחרי שהרכישה הכושלת במקסיקו חשפה את טבע במערומיה: מחברה בעלת מוניטין בתחום המיזוגים והרכישות לחברה שרומתה בקלות.

הסחרור

כאן נכנס שוב עניין הסחרור: המניה שעפה גבוה העיפה גם את ההנהלה, ואז קרה מה שקורה למנהלים רבים: הם מתבלבלים. כסף זול ומטבע עובר לסוחר כמו מניה בשמים מוסיפים עוד יותר לבלבול. ויגודמן, הנהלתו והדירקטוריון של החברה החליטו לקחת הימור עצום על השוק הגנרי - ויהי מה.

תחילה היה זה ניסיון השתלטות עוינת על מיילן במחירים מנופחים. הניסיון לא צלח, אבל הכישלון רק הטביע את ויגודמן באגו. עסקת מיילן לא הצליחה? נלך על משהו יותר גרנדיוזי - החטיבה הגנרית של אלרגן, והפעם - רוב העסקה במזומן, כ-34 מיליארד דולר, מתוך סך כולל שמתקרב ל-40 מיליארד דולר. גם כשמניות הפארמה איבדו גובה במהירות, התעקש ויגודמן על כך שהמחיר ראוי. גם כששוק הגנריקה סבל מלחצי תמחור, הוא שכנע את עצמו שהרכישה היא יוצאת דופן. גם כשהייתה לו אפשרות, לפחות משפטית, לצאת מהעסקה, ולו בקנס של 2.5 מיליארד דולר, הוא התעקש שזו העסקה הנכונה לטבע ואין בילתה, שהיא תחזיר מהר יחסית את ההשקעה בה.

ויגודמן והנהלתו, יחד עם הדירקטוריון, התאהבו בעסקה עד כלות ואטמו עצמם בפני כל ביקורת שנמתחה עליה ובמיוחד על מחירה המנופח.

לאורך השנה האחרונה צברנו לא מעט שעות ויגודמן. המצגות שלו היו משכנעות (לא בציניות), הביטחון שלו באסטרטגיה שנקט היה כמעט ללא סייג. היה נדמה שהאיש השקול, המוערך והמחושב, שבא מתחום הפיננסים (רואה חשבון במקצועו), מנסה לשכנע את המשוכנעים. הוא עצמו, הנהלת החברה והדירקטוריון שלה.

השורה התחתונה: החטיבה הגנרית של אלרגן הייתה גלולה יותר מדי גדולה עבור טבע - לא משום שהיא אינה איכותית דיה, אלא משום ששילמו עליה מחיר אסטרונומי ומינפו את טבע עם חוב של כ-40 מיליארד דולר. אלרגן זיהתה היטב את הלחץ של ויגודמן לבצע עסקה חלופית למיילן, והעסקה נסגרה במהירות שיא.

הבובות

נחמד מאוד שפרופ' יצחק פטרבורג, יו"ר הדירקטוריון, נכנס לנעליו של ויגודמן כמנכ"ל זמני. השאלה היא למה הוא וכל הדירקטוריון שנסחף אחרי ויגודמן אינם קמים כאיש אחד ומשלמים את המחיר. במיוחד מר פטרבורג. הרי כיו"ר הוא אחראי לכשלים באותה מידה, ואף יותר מוויגודמן.

למרבה הצער, דירקטוריון שהולך שבי אחרי עסקה כה בעייתית, אחרי הימור כה עצום, אחרי מינוף כה גדול - לא ראוי לאמון בעלי המניות של החברה, כלומר הציבור. מבחינתנו זהו דירקטוריון מריונטות. רק בסוף השבוע האחרון כתבנו כיצד קרס הממשל התאגידי של טבע בשנתיים האחרונות ומדוע קמה עילת תביעה נגד הדירקטוריון בעקבות הקריסה הזאת.

הפרוטוקולים של ישיבות הדירקטוריון של טבע אינם לפנינו, אבל העובדה שהעסקה אושרה שם מעלה שאלות נוקבות, וכולן צריכות להיות מופנות למי שעמד עד היום בראש הדירקטוריון - פטרבורג. הדירקטוריון הרי אמור לפקח על ההנהלה - ולא לאכול מכף ידה באופן אוטומטי.

האם פטרבורג וחבריו לשולחן הדירקטוריון, ובהם גם מנכ"לית לאומי לשעבר גליה מאור, מילאו את חובת האמונים שלהם ואת חובות הזהירות שלהם כלפי החברה? האם פטרבורג שאל האם יש חלופות לעסקה, האם החברה מהמרת על הסוס הלא-הנכון, האם החברה תוכל לשרת את החוב הענק שנוצר לה, במיוחד לאור הציפייה לתחרות בביצת הזהב שלה, הקופקסון?

וחשוב מכול: האם פטרבורג שאל האם יכולה החברה לצאת מהעסקה, באילו תנאים, באילו תהליכים משפטיים זה כרוך ומה הסיכויים המשפטיים לכך? אם כן, אז בבקשה: שידבר פטרבורג בפני הציבור ויציג לו את הדיונים כבדי המשקל שהיו לקראת החתימה על העסקה הקריטית הזאת, שהפילה את מניות החברה, סיבכה את החברה ועלולה להוביל לאיבוד עצמאותה.

החובות

במהלך יוני 2013 כתבנו מאמר שנראה אז לרבים, ודאי לאנשי טבע, חסר אחריות. תחת הכותרת "טבע תשרת את חובותיה?", הצגנו את היתרונות והחסרונות של החברה, עוד לפני הגדלת המינוף של החברה בעסקה עם אקטביס (החטיבה הגנרית של אלרגן). וכך כתבנו: "מינוף, בניגוד לדעה שהשתרשה כאן, אינו דבר רע בהכרח. אשראי הוא מצרך חשוב בכל עסק - קטן כגדול. הוא סם החיים של העסקים, מנוף להתפתחותם ומכשיר לגיטימי בידי יזמים רעבים. השאלה אינה מדוע צריך אשראי, אלא בשביל מה הוא ניתן, מהי המידתיות שלו ואיזה נכס הוא בכלל ממנף.

"במקרה של טבע, הוא מינף עסקים ריאליים אמיתיים ולא משחקים פיננסיים, ועסקים ריאליים אמיתיים מייצרים תזרימי מזומנים שאפשר לשרת איתם חובות. כל עוד עושים זאת במידתיות, כל עוד העסקים הריאליים ממשיכים לייצר מזומנים, כל עוד השוק שבו פועלת החברה אינו עומד בפני שינויים קיצוניים, כל עוד התחזיות הן יציבות (עד כמה שניתן) - אין במינוף הזה שום בעיה. נהפוך הוא - הוא מייצר ערך רב למשקיעים, לבעלי המניות ואפילו לעובדים (במקרה של טבע, הערך הוא בעיקר, שוב, למנהלים. שכבה מצומצמת יחסית ואלמונית צברה עשרות מיליוני שקלים כתוצאה מחלוקת אופציות שניתנו לפני עשרות שנים במחיר נמוך מאוד).

"וכאן מגיעה האבל, האבל הגדול: מה קורה כשהתחזיות קצת משתבשות, מה קורה כשתזרימי המזומנים קצת דועכים, מה קורה כשהשוק הופך לתחרותי יותר ויותר. מה קורה? נוצרת בעיה: או שתזרימי המזומנים שמייצרת החברה משרתים בעיקר את החזר החובות ופעילויות נוספות, הכרחיות, של החברה או שהתזרימים הללו מתקשים לשרת את החובות והחברה נזקקת להתייעלות חריפה כדי לייצר תזרימים חזקים חזקים".

הצגנו אז את המספרים של החברה, את התזרים שלה ואת החובות שלה, שעמדו על כ-17.5 מיליארד דולר בלבד, כולל ריבית צפויה, רובם באגרות חוב, רובן לטווח ארוך. היום המספר הזה מתקרב ל-40 מיליארד דולר, סכום אדיר, והשאלה אם טבע תוכל לשרת את חובותיה מתחדדת עוד יותר.

היקף החובות המדויק, כמו גם אופן פריסתם, ייוודעו עם פרסום הדוחות השנתיים המלאים של טבע. אנחנו זוכרים היטב איך חטפנו מקלחת קרה מאנשי יחסי הציבור של טבע על אותו מאמר ועל הנתונים השגויים לכאורה שהצגנו, אף שהם נלקחו, אחד לאחד, מדוחות החברה המלאים ועמוסי העמודים, ולא אלה המתפרסמים מדי רבעון לציבור.

העתיד של החברה

כשצריך לשרת חוב כזה ענק, גם אם הוא לטווח ארוך יחסית, אין מקום רב לטעויות של המנכ"ל. בסופו של דבר הרעיון פשוט (לפחות לכתיבה), אבל קשה לביצוע: טבע תצטרך לעבוד חזק על צד ההוצאות, ולא מן הנמנע שתגבש עוד תוכנית התייעלות ו/או מכירת נכסים, ו/או פיצול החברה כדי לשרת את החוב.

חשוב לזכור, מדובר עדיין בחברה עם תזרים שנתי מאוד חזק (כ-4.5 מיליארד דולר לפני העסקה, אבל עם עתיד מעורפל לקופקסון). אבל העסקה שהייתה אמורה לבסס את עצמאותה של טבע עלולה להוביל אותה לאיבוד עצמאותה, בתרחיש הכי גרוע, כלומר, רכישתה על ידי אחת הענקיות, למשל, נוברטיס. למרבה הצער, זה גם עלול להיות סוף דרכה של טבע וגם סוף הזהות שלה כחברה ישראלית.

העתיד של ויגודמן

ויגודמן יוצא מטבע עם תדמית חבולה ומוכה. ממנכ"ל מוערך, יצרן ערך, הוא הפך באחת למנכ"ל שהורס ערך אדיר. אנחנו תמיד נוטים לומר שכסף בדרך כלל מפצה על ההרגשה הלא נעימה הזאת. ויגודמן התחיל את הקריירה שלו במשרד רואי החשבון סומך חייקין, בית הגידול של מנכ"לית לאומי רקפת רוסק עמינח ושל עוד כמה מנהלים.

ב-16 שנות קריירת הניהול שלו (כמי שעומד בראש תאגיד), שהתחילה בשטראוס-עלית, נמשכה במכתשים-אגן (אדמה כיום) ונמשכה בטבע, הוא צבר סכום המוערך בכ-150 מיליון שקל בעלויות שכר. האם הכסף הגדול הזה יפצה על האגו החבול? אולי הוא לפחות ירפא חלק מהפצעים.

eli@globes.co.il