מכה מתחת לחגורה

לא מזמן נתקלתי בידיעה צדדית וזניחה, שהופיעה בשיפוליו של אחד ממדורי הכלכלה, שלפיה קניון "פיטסבורג מילס", שבפנסילבניה הוצע למכירה במחיר רצפה של מאה מיליון דולר בלבד. מדוע "בלבד"? משום שהשטח שעליו משתרע הקניון עומד על לא פחות מ-1.1 מיליון רגל רבועה, הוא גם יחסית חדש, ולא מזמן הוא הוערך בסכום כפול. מה הסיבה לצניחת הערך החדה? ההסבר, על פי הכתבה, טמון בעובדה שמחצית מהחנויות נטשו את פיטסבורג מילס בעת האחרונה, מה שלדעת רבים מסמל תופעה גורפת ורחבה - מעבר למסחר מקוון, על חשבון מרכזי הקניות שנמצאים בדעיכה.

הזווית הישראלית: מה שמשך את תשומת ליבי באותה כתבה, זו העובדה שבישראל, בכל מה שנוגע לקניונים ולרשתות האופנה, מתקיימת כבר שנים תופעה הפוכה. למה הכוונה? לכך ששני הסקטורים הללו אמורים להיות באותה סירה, אך בפועל מתרחשת מציאות משונה - הקמעונאיות נאנקות והקניונים נהנים מפריחה.

פריחת הקניונים: כשמביטים על חברות הנדל"ן המקומיות, שעיקר פעילותן הוא הפעלה של קניונים ומרכזי קניות, אי אפשר לטעות - הן נמצאות באחת התקופות הכי טובות. זה לא רק המניות שנסקו לשיא כל הזמנים, אלה גם הביצועים הכספיים. הביטו על הרווח הנקי המצרפי של שלוש החברות המובילות - עזריאלי, מליסרון וביג - הוא כבר נושק לכדי 2.7 מיליארד שקל בשנה, רמה שטרם הייתה כמותה. כפועל יוצא, גם התשואה על ההון המריאה לרמה חריגה של 12.5% בממוצע.

תשאלו, במידה רבה של היגיון, היכן בדיוק הבעיה? התשובה פשוטה, בחוסר האיזון שנוצר מול רשתות האופנה, שהרי האחרונות מהוות עוגן מרכזי בהכנסות הקניונים משכר דירה, אז כיצד זה דווקא הן אינן שותפות לחדוות הצריכה? האם זה סביר שהקניונים ימשיכו לאורך זמן להגדיל את הרווחים וההכנסות, בעוד שהשוכרות המרכזיות שלהם מתקשות לשרוד? האין זו התנהגות קוטבית ומשונה?

המסקנה האינטואיטיבית נראית לי ברורה, שהרי הקניונים והרשתות פועלים באותה הסביבה, כך שהסיטואציה הנוכחית היא מעבר לתמוהה - זו נקודת שיווי משקל לא בריאה.

שחיקת הרשתות: אם תביטו על הכנסותיהן המצרפיות של שלוש רשתות האופנה הבורסאיות - פוקס, גולף וקסטרו - תגלו צמיחה עקבית וחדה. העניין המתסכל הוא, שלמרות ההתרחבות המהירה והמרשימה, הרי שמבחינת בעלי המניות מדובר בברכה לבטלה. מדוע? משום שבמקביל, הרווחיות התפעולית פשוט התרסקה.

הוצאות התפעול קפצו מדרגה: אחת התופעות הבולטות בתחום הטקסטיל וההלבשה, היא השחיקה המונוטונית במחירי המכירה, כך שהנטייה הטבעית היא לצפות לשחיקה ברווחיות הגולמית. אז זהו, שבכל מה שנוגע לרשתות האופנה המקומיות, שיעור הרווח הגולמי דווקא עלה. במילים אחרות, ירידת המחירים גולגלה במלואה לחומרי הגלם ולעלות המכירות, אבל לא להוצאות השכירות ותפעול החנויות.

צמצום מתבקש בשטחי המכירה: כאשר הוצאות התפעול מסתכמות לכדי יותר ממחצית ההכנסות, אז כדי שהרווח בשורה התחתונה יניב תשואה ראויה, דרושה רווחיות גולמית מאוד גבוהה - וזו לא הסיטואציה בענף ההלבשה. אם כך, דומה כי אין מנוס מלהקטין את הוצאות ההפעלה, אבל מבט מהיר על מבנה העלויות המדוברות חושף תמונה מדכדכת ובהירה - אין עוד מהיכן לקצץ, לא מהוצאות התפעול ולא מעלויות המכירה.

שני סעיפים מרכזיים עומדים בבסיס הוצאות המכירה והנהלה - דמי שכירות ושכר עבודה - שמהווים למעלה משבעים אחוזים מסך ההוצאה. מאחר שקמעונות היא תחום עתיר עבודה, ושכרם של מרבית העובדים בתחום הוא ברמה יחסית נמוכה (קרובה לשכר המינימום), אזי ברור שקיצוץ בשכר אינו פתרון אפקטיבי לבעיה - מה שאומר כי הדרך הסבירה שנותרה להתייעלות, היא באמצעות הקטנת דמי השכירות. אז זו בדיוק הנקודה, שבמציאות הנוכחית זו לא יותר ממשאלה, שהרי למרכזי הקניות אין שום סיבה להכניס ראש בריא למיטה חולה - כך ששכר הדירה ימשיך להיות גבוה, כל עוד לרשתות אין אלטרנטיבה ראויה.

השוואה לשוק האמריקאי: הקמעונאיות בארה"ב נמצאות גם הן בתקופה קשה, שנובעת מהמעבר למכירות מקוונות ומשינויים בטעמי הצריכה. רק לשם המחשה, אציין את הנתון הבא; היקף המסחר המקוון בארה"ב, בתחום ההלבשה ואביזרי אופנה, נסק מרמה של 28 מיליארד דולר בשנת 2010 לכדי 75 מיליארד דולר בשנה שחלפה - כמעט פי שלושה.

מה שחשוב לעניין ההשוואה, זו תגובתן של הרשתות האמריקאיות לשינויים בסביבה - סגירת סניפים וצמצום שטחי מכירה, לצד פיתוח תשתית עצמאית למסחר מקוון. הדוגמה המוכרת והידועה היא של רשת מוצרי החשמל בסט-ביי, שהתחרות מול אמזון הביאה אותה אל סף קריסה, ושבהחלטה אמיצה שינתה את המודל העסקי ואת אסטרטגיית הפעולה. מה היא בדיוק עשתה? סגרה חנויות והגדילה דרמטית את המכירות המקוונות. אין ספק שהתהליך היה מאתגר ומורכב, אבל כעת ברור שהמהפך של בסט ביי הוא סיפור הצלחה, שכן מעסק מפסיד היא הפכה לחברה מרוויחה.

התמונה המקומית אינה שונה מהותית: כשמביטים על תשלומי השכירות של רשתות האופנה בישראל, כפי שמופיעים בדוחות הכספיים, מצטיירת תמונה ברורה - מרכזי הקניות המקומיים סחטו מהן את הלימון ככל שניתן, או בשפה מעט יותר כלכלית, שאבו להן את כל עודף הצרכן. רשתות האופנה מבינות שהקניונים לא יתנדבו לוותר על הכנסותיהם משכר הדירה, שהרי גם הן יודעות שנדיבות ורוחב לב אינם מונחים בכלכלה, כך שהדרך למנוע ממרכזי הקניות לדחוף אותן שוב ושוב אל אותה נקודה, היא לייצר להם חלופה - כלומר להרחיב את ערוצי המכירה.

אומר בצורה מפורשת, רשתות האופנה חייבות לפתח תשתית למכירה מקוונת. אם משווים את חברות ההלבשה המקומיות לקולגות האמריקאיות, אזי ניתן לומר כי הסיבה לשינוי הדרוש אולי שונה, אבל התוצאה הסופית דומה.

אין חולק שמדובר בצעד לא פשוט עם חששות מובנים, אבל אם רוצים להוריד את מפלס האי-ודאות והחרדה, אפשר להסתכל על התמורות האחרונות בבנקים המקומיים; עד לא מזמן הם צמחו בעיקר באמצעות פתיחת עוד ועוד סניפים, אך ההידרדרות בתנאי הסביבה הובילה אותם לחשיבה מחודשת ולאסטרטגיה שונה, כך שהבנקאות הופכת כיום למקוונת, ומספר הסניפים נמצא בנסיגה.

שורה תחתונה: לרשתות האופנה המקומיות לא יהיה מנוס מלהקטין את עלויות התפעול הגבוהות, כך שהדרך היעילה להסרת אותה אבן ריחיים שמונחת על צווארן היא באמצעות פיתוח תשתית למסחר מקוון. כשהמהלך הזה יתחיל לקרום עור וגידים, הקניונים ייפגעו ראשונים.

הכותב הוא מנהל מחלקת מחקר מניות בלאומי שוקי הון, עובד בנק לאומי. הסקירה בוצעה על בסיס מידע ונתונים ציבוריים, המפורסמים לכלל המשקיעים, ועליהם בלבד