"האיש החולה של אירופה": שעת המבחן של פורטוגל

2007, מעט לפני פרוץ המשבר הפיננסי העולמי, דבק בפורטוגל הכינוי הידוע לשמצה "האיש החולה של אירופה" - כינוי שכבר דילג בין כמה וכמה מדינות, בהן גרמניה (זמן קצר אחרי האיחוד בין מזרח גרמניה למערב גרמניה), איטליה ובריטניה בשנות ה-70.

פורטוגל "זכתה" בכינוי בזכות ולא בחסד: המדיניות הכלכלית שלה בעשרות השנים האחרונות, של תמיכה בתאגידים הגדולים, לא מיצתה את הפוטנציאל הגלום במדינה, יצרה תמריצים בעייתיים, ומעט אחרי הצטרפותה לגוש האירו בסוף שנות ה-90, הפערים בין פורטוגל לשאר אירופה רק התרחבו.

עד פרוץ המשבר הפיננסי ב-2008 קצב הצמיחה באירופה היה גבוה הרבה יותר (כמעט פי שניים) ובשנים 2008-2013 כלכלת פורטוגל התכווצה ב-8%, בשעה שכלכלת אירופה התכווצה ב-2% בלבד. שיעור האבטלה בפורטוגל עלה בעקביות, וב-2013 אף הגיע לרמת שיא של 17.5%, כשבאירופה השיעור היה 12% באותה תקופה.

המשבר הפיננסי העולמי ב-2008 חשף את הבעיות המבניות הקשות בכלכלה הפורטוגלית, וב-2010 התחיל בה המיתון הקשה ביותר מאז שנות ה-70 - שהסתיים רק ארבע שנים לאחר מכן, והיה לב לבו של משבר החובות באירופה.

יוצאת מהבוץ

לאחר קריסה של שני בנקים והלאמתם, ריסון תקציבי קיצוני, החלת מדיניות צנע וקבלת סיוע כספי מהגופים הבינלאומיים, שהסתכם ב-78 מיליארד אירו, הכלכלה הפורטוגלית יוצאת אט-אט מהבוץ. בשנים האחרונות חזרה לצמוח, שיעור האבטלה יורד בעקביות והגיע ל-10.5%, והגירעון בתקציב הממשלתי חזר לרמות סבירות ונשלטות.

למרות השיפור, פורטוגל עדיין רחוקה מרחק רב מהמדינות החזקות של אירופה. במונחי תוצר לנפש ממוקמת פורטוגל מתחת לסלובניה וקצת מעל יוון, עם תוצר לנפש המסתכם ב-19 אלף דולר (בישראל, אגב, זה כמעט פי שניים). רמות השכר בפורטוגל נמוכות למדי, שכר המינימום הוא 530 אירו בחודש, והשכר הממוצע - 1,020 אירו (בישראל השכר גבוה ביותר מפי שניים).

ייתכן שזהו גם היתרון הגדול של פורטוגל כיום: לא רק שכוח העבודה זול יחסית ומושך תעשיינים, ושרמת המחירים הנמוכה מושכת יותר תיירים - פורטוגל אינה מהווה יעד מועדף לפליטים הרבים שמגיעים לאירופה מהמזרח התיכון ומאפריקה.

כתוצאה מכך, ההתפתחות החיובית הבולטת ביותר היא היציבות בגזרה הפוליטית, אל מול עליית הכוחות הימניים, הקיצוניים והבדלנים באירופה. כוחות אלה שואפים ליציאה מהאיחוד האירופי, לחסימת הגבולות מפני הגירה ולסיום מדיניות הצנע שהכתיבו המוסדות האירופיים.

התקציב עבר בשקט

הזעזועים הפוליטיים באירופה כבר ניכרים בשטח: בריטניה יוצאת מהאיחוד האירופי, האיטלקים הולכים כנראה לבחירות מוקדמות, בצרפת המתיחות הפוליטית גבוהה מתמיד, ואפילו בגרמניה הקאנצלרית אנגלה מרקל לא יכולה לנוח על זרי הדפנה.

בפורטוגל, לעומת זאת, שקט. אותה פורטוגל, שנאלצה ליישם צעדי צנע חסרי תקדים וכואבים כתנאי לסיוע הכספי שקיבלה מהמוסדות הבינלאומיים - צעדים שהוציאו המונים להפגין ברחובות - הפכה לאי של יציבות פוליטית בים הפוליטי הסוער ברחבי אירופה.

מפלגות הגוש השמאלי בפורטוגל התאחדו, הקימו קואליציה ואוחזות בשלטון מאז הבחירות האחרונות בסוף 2015. בשווקים הפיננסיים לא נתנו לקואליציה הנוכחית סיכוי, אבל כבר יותר משנה היא מסתמנת כיציבה - ודאי ביחס לשאר מדינות אירופה. תקציב 2016 עבר בשנה שעברה ללא תקלות מיוחדות, ולפני כמה שבועות עבר גם התקציב ל-2017. אף שהממשלה המכהנת מתנגדת בתוקף למדיניות הצנע, היא השכילה להעביר תקציבים שעולים בקנה אחד עם תנאי המוסדות האירופיים, ונשארה בחיים.

ואולם, עם יציבות פוליטית ותקציב ממשלתי מרוסן לא הולכים למכולת. כדי להגיע לקצב צמיחה גבוה יותר ובר-קיימא על הממשלה הפורטוגלית לבצע רפורמות מבניות מהותיות בכלכלה. שוק העבודה בפורטוגל אינו גמיש מספיק, האבטלה עדיין גבוהה, המערכת הפיננסית צריכה לעבור התייעלות ולטפל בהלוואות שלא מתפקדות, ועוד. רפורמות אלה כרוכות באובדן הון פוליטי רב, והן קשות ביותר ליישום.

התקופה הקרובה היא תקופת מבחן עבור קובעי המדיניות בפורטוגל: האם ישכילו לנצל את השיפור בקצב הצמיחה, את העדנה שלה זוכה התיירות המקומית, ואת היציבות הפוליטית הנוכחית, לביצוע הרפורמות הנדרשות? אם כן, זה יהיה צעד גדול בכיוון הנכון, והיציאה מהבור של משבר החובות עשויה להביא עמה צמיחה מהירה, בדומה לשכנתה, ספרד, בשנים האחרונות. ואולם, אם הפורטוגלים יתחמקו מיישום הצעדים הכואבים, הכלכלה תחזור לדשדש - והפורטוגלים יאבדו הזדמנות יקרה מפז לצאת לדרך חדשה.

המניה המומלצת: Corticeira Amorim

כשאנו בוחנים חברות בכל העולם להשקעה, אנו בדרך כלל אוהבים להיצמד לחברות שמציגות צמיחה קונסיסטנטית לאורך שנים, חברות שההנהלה שלהן חזקה, מבינה את התהליכים בשווקים שבהם היא פועלת, את המתחרים והמגמות. הרבה פעמים נוצר הרושם שחברות בתעשיות מסורתיות אינן פתוחות וחשופות לחידושים, ולעתים הצמיחה בהן מוגבלת בעקבות זאת.

במקרה הזה הצלחנו לאתר חברה תעשייתית פורטוגלית ותיקה מאוד, שמצליחה לאורך שנים להציג צמיחה במכירות וברווחיות, אף שהיא פועלת בתעשייה שעל פניו נראית משעממת מאוד, ובאמצעות פיתוחים הצליחה להיכנס לשווקים וענפים חדשים שמובילים את הצמיחה החיובית שלה בשנים האחרונות. החברה קורטיסרה אמורים (Corticeira Amorim - סימול: COR) היא מובילה עולמית בתחום ייצור שעם ומוצרי המשך.

תעשיית השעם המסורתית, עוד מתקופת ימי הביניים, נשענת בעיקר על ייצור פקקי שעם, בעיקר עבור בקבוקי יין, נוכח גמישותו של החומר ואי חדירתו לנוזלים. ואולם עם השנים, נוכח מחקרים שביצעו, גילו כי השעם יכול לשמש לייצור מוצרים נוספים, בעיקר לתחום הבנייה. פיתוחים אלה מובילים, בין השאר, גם לצמיחה המואצת במכירות החברה בשנים האחרונות.

כיום כ-60% מייצור השעם עדיין מופנה לתעשיית היין, ולכן עדיין קיימת תלות גבוהה ביצרניות השעם בתעשיית היין העולמית, אבל בעיקר באיטליה, בצרפת ובארה"ב. עם זאת, באמצעות מחקר ופיתוח הצליחה החברה לעשות שימוש בשעם גם לתעשיות שונות, ובעיקר בתעשיית הבנייה.

כיום החברה פועלת באמצעות כמה חטיבות המאפשרות לה לשלוט על כל שרשרת הייצור: ייצור חומר הגלם, ייצור פקקי שעם, חטיבה לייצור חיפויי קיר, חטיבה לייצור חיפויי רצפה וחטיבה לייצור חומרים מבודדים.

המחיר הגבוה של שעם גמיש

אחד היתרונות הגדולים של קורטיסרה אמורים הוא הטבע. השעם מיוצר ברובו בפורטוגל. השעם הוא חומר עצי, שנמצא בקליפות צמחים כמו אלון השעם. מחירו של שעם גמיש מאיכות גבוהה הוא גבוה למדי, מכיוון שניתן לקצור את קליפת העץ רק אחת לעשור.

פעילי איכות הסביבה מעודדים מאוד את השימוש בשעם, מכיוון שמדובר בתעשייה שמתבססת על מקורות מתחדשים ותוצריה קלים למיחזור. מדובר במגמה כלל-עולמית של העשורים האחרונים, שמתרחבת למקומות שונים בעולם וצפויה להמשיך ולעודד את התעשייה ואת השימוש בחומר הגלם גם לתעשיות אחרות. מגמה נוספת שתומכת בתעשייה היא המעבר לשיווק יין יותר ויותר בבקבוקים ולא באופן סיטוני.

על רקע זה הצליחה קורטיסרה אמורים להציג צמיחה של 32% בחמש השנים האחרונות, תוך שיפור הרווחיות התפעולית והרווח הנקי. החברה מייצרת מחזור של כ-630 מיליון אירו (ב-12 החודשים האחרונים) ושיעור הרווחיות הגולמית שלה הוא כ-53% - שיפור נאה ביחס לשיעור הרווחיות הממוצע שנרשם בחמש השנים האחרונות, שהיה כ-50%. שיעור הרווח התפעולי גם הוא משתפר מדי שנה, וב-12 החודשים האחרונים היה כ-14.5%, בהשוואה לכ-9% לפני כמה שנים.

מלבד השיפור בתוצאות הפעילות, החברה מתנהלת עם מינוף נמוך מאוד, שמייצר לה סביבה פיננסית יציבה ועשוי לאפשר לה בעתיד להגדיל את הפעילות שלה בלי לקחת סיכונים פיננסיים מיותרים.

*** הכותבים הם כלכלן בכיר במערך מחקר ואסטרטגיה בפסגות ומנהלת מחלקת מחקר ברוקראז' בבית ההשקעות. אין באמור ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק המתחשב בנתונים של כל אדם ו/או תחליף לשיקול דעתו של הקורא ואינו מהווה הצעה לרכישת ני"ע

 התוצר הריאלי של פורטוגל