"אין יהלומים חבויים בטבע, פיצול יהיה עתיר עלויות"

מניית טבע  המשיכה היום (ג') להיסחר במגמה חיובית לאחר שעלתה אתמול ב-5% בעקבות פרסום הדוחות לשנת 2016. עם זאת, מתחילת השנה הנוכחית איבדה המניה כ-9%. טבע עמדה בתחזיות (המונמכות) לשנה החולפת ואשררה את התחזיות (המונמכות גם הן) ל-2017, וזאת בניגוד לחששות השוק כי החברה שוב תוריד תחזיות. נראה כי על רקע הדחת המנכ"ל ארז ויגודמן, והירידה החדה של עשרות אחוזים במניה בשנה האחרונה, המשקיעים חשים כי שלל האירועים השליליים כבר מתומחרים במניה, ומוכנים לתת כעת צ'אנס גם לחדשות טובות מצד החברה.

הדוחות עצמם היו מעורבים. מחד, ניכרה בהם שמירה על יציבות בהכנסות וירידה קלה בתזרים המזומנים. מאידך, הם כללו מחיקות ענק בהיקף של 2.5 מיליארד דולר, שהובילו להפסד רבעוני גדול במונחי GAAP (שיטת החשבונאות המקובלת בארה"ב). טבע מעדיפה להתמקד לרוב בנתוני Non-GAAP המנטרלים הפרשות חד-פעמיות, אך ברבעון המדובר כל הדרמה של טבע נמצאת בהפרשות הללו.

בשיחת הוועידה הסבירה הנהלת טבע, בהנהגת היו"ר החדש סול בארר, כי היא עדיין לא רואה תחרות גנרית לקופקסון 40 מ"ג השנה. עם זאת, מהשיחה עולה כי כאשר תגיע התחרות לקופקסון, היא צפויה להיות חריפה יותר מכפי שהחברה העריכה תחילה (1.3 מיליארד דולר ירידה במכירות לעומת 1.2 מיליארד דולר בהערכות קודמות) ותדרוש השקעה של משאבי שיווק גבוהים יותר.

טבע לא מודאגת מחברות הביטוח

טבע חשפה כי בסקרים שערכה בשוק, הסתבר שגם החולים וגם הרופאים אינם מעוניינים לעבור מקופקסון (התרופה של טבע לטרשת נפוצה) לגרסה גנרית שלה. אולם, אם פערי המחירים יובילו את חברות הביטוח ללחוץ על החולים לעבור לגרסה הגנרית, 17% מהם כבר יעדיפו לעבור לתרופות אוראליות מקוריות, היקרות יותר מהחלופה הגנרית.

טבע מציגה את הנתונים האלה כדי להראות כי לחברות הביטוח לא יהיה אינטרס ללחוץ על החולים לעבור לתרופה גנרית. סטיבן טפר, אנליסט בכיר באי.בי.אי, מוסיף כי מצב שוק כזה מהווה הגנה מפני השקת הקופקסון הגנרי בסיכון, כלומר לפני שההליכים המשפטיים הסתיימו סופית. "אנחנו רואים אינרציה רבה בשוק הקופקסון, והרופאים כנראה יהססו להעביר את החולים שלהם לתרופה שהושקה בסיכון", כותב טפר, "כי יחששו שאם המתחרה הגנרית תפסיד בסופו של דבר במשפט, המוצר יירד מן המדפים והם יצטרכו שוב לשנות את המרשם".

עם זאת, הנתונים מעידים גם על עניין של חולים בתרופה אוראלית, שעשויה להיות איום גדול יותר על קופקסון בהמשך.

אנליסט אופנהיימר, ניר חצב, מדגיש כי הקופקסון דווקא תפקדה היטב השנה, עם גידול של 6% במכירות באירופה ו-9% בארה"ב, הן במרשמים חדשים והן במרשמים קיימים. אולם, הוא ציין גם כי מחיר התרופה עלה בינואר 2016, כך שהגידול קשור בעליית מחירים (אותה יהיה קשה לשחזר באקלים תמחור התרופות הנוכחי בארה"ב, ג' ו') ולא בגידול בנתח או היקף השוק.

הוא מציין כי טבע אמנם עמדה בתחזיותיה, אולם יצרה פער גדול בין הדיווח GAAP ו-Non-GAAP ועל כך יש מחלוקות עם השוק. מחלוקת קיימת גם לגבי תחזיות החברה, כאשר השוק עדיין נוקט תחזית קונצנזוס מעט נמוכה מזו שאישררה אתמול החברה. כמו כן, לדברי חצב, לא כל השוק מאמין כי טבע תצליח לעמוד בהבטחתה שלא לקצץ בחלוקת הדיבידנד.

רוני גל, אנליסט ברנסטיין, ציין כי הגישה של טבע לגבי התחרות לקופקסון עדיין מניחה הנחות אופטימיות יחסית לגבי התחרות לאחר כניסת הגנריקה. גל מציין כי באירופה ממשיך מעבר מוצלח לקופקסון 40 מ"ג וכי גנריקה שהושקה באירופה לא שינתה מהותית את המכירות, וזו מגמה מעודדת. גל ממשיך לראות סיכון מסוים לדירוג החוב של טבע אם קופקסון גנרי יושק ויצליח מאוד במהלך 2017.

אי-ודאות סביב המנכ"ל הבא

נקודה משמעותית נוספת שעלתה משיחת הוועידה היא הצהרת החברה כי תבצע תהליך מקיף, ואף ארוך אם יהיה צורך, לחיפוש מנכ"ל חדש, וככל הנראה לא תתעקש על מגוריו בישראל. על תהליך חיפוש המנכ"ל החדש הופקדה חברת Heidrick and Struggles משיקגו המתמחה באיתור מנהלים, לאו דווקא בתחום הרפואי. עוד לפני איתור מנכ"ל חדש, יצאה החברה בתהליך של בדיקה מעמיקה לקראת אימוץ אסטרטגיה חדשה, שתהיה השלישית בחברה בעשור.

אחת האפשרויות האסטרטגיות שעלתה לאחרונה היא פיצול טבע לזרוע גנרית מול אינובטיבית. רוני גל מתנגד לרעיון של פיצול לשתי חברות, ומציין: "אין יהלומים חבויים בטבע. פיצול יהיה עתיר עלויות ותשומת-לב ניהולית וגם ידרוש מו"מ מחודש על חלק מן החוב בתנאים גרועים יותר". הוא ממליץ להנהלה לשקול שוב האם אינה מעוניינת להגדיל את תקציב המו"פ אשר כרגע עומד יציב על מיליארד דולר. "אף אחד לא מחזיק את המניה הזו בשביל 2017", הוא מציין.

בנק ההשקעות UBS ממשיך לשמור על המלצה ניטרלית ומביע חוסר ביטחון בתחזיות 2017 של טבע. "אף שאנחנו מאמינים ביכולת של התחום הגנרי להוביל צמיחה חד-ספרתית בטווח הרחוק, איננו ממליצים קניה לאור אי הוודאות סביב המנכ"ל החדש והתוכנית האסטרטגית, ועל רקע נטייה של מנהלים חדשים לא תמיד להסכים עם התחזיות של קודמיהם".

האנליסטים דרק ארצ'ילה ומרקוס הו מבית ההשקעות אופנהיימר טוענים כי "לא נופתע אם המניה תמשיך להיסחר ללא שינוי משמעותי, עד שתהיה בהירות רבה יותר סביב מצב הגנריקה, הסינרגיות עם אקטביס, זהות המנכ"ל או הדרך להחזר החוב. אופנהיימר מעריכה כי מצב הגנריקה ישתפר מעט לקראת סוף השנה וכי השוק ידחוף למהלכי קיצוצים נוספים, שכן עדיין לא קיבל לחלוטין את עמדת החברה כי ניתן לשרת את החוב ללא קיצוץ בדיבידנד.

האנליסטית קים לוגן מ-S&P, אשר פרסמה לאחרונה אזהרה כי היא עלולה להוריד את דירוג האשראי של החברה (שעומד כרגע על BBB), הסבירה היום כי אינה משנה את האזהרה. זאת, משום שהחברה עדיין עומדת בפני לחצים מכיוון תחרות לקופקסון ואי-ודאות לגבי זהות המנכ"ל החדש, אשר מעמידה בסימן שאלה את יכולת החברה לבצע את תוכניותיה.

יונתן קרייזמן אנליסט בנק ירושלים מפנה את תשומת-הלב לעובדה ש"ההפתעה החיובית בהכנסות נבעה בעיקר ממומנטום חיובי במספר פעילויות בעלות רווחיות נמוכה יחסית; בגנריקה במזרח הרחוק (בזכות המיזם עם טקדה היפנית), שיפור נוסף בתחום ה-OTC והכנסות גבוהות מהצפוי מחברת ההפצה ANDA.

 המלצות האנליסטים