תרכובת מזון ששווה המון

בשבוע שעבר דיווחה חברת מעברות על השלב השני במימוש פעילות מטרנה, המובילה המקומית בתחום המזון לתינוקות. לפני 7 שנים מכרה מעברות את השליטה במטרנה (51%) לאסם מקבוצת נסטלה העולמית, וכבר אז היא קיבלה אופציה למכור את יתרת המניות (אופציית PUT) לפי תנאים מוגדרים מראש.

עכשיו היא מממשת את האופציה הזו ומוכרת את חלקה (49%) לפי שווי יותר מכפול מהעסקה המקורית. תמורת המניות תקבל מעברות בין 550-600 מיליון שקל, כך שמדובר בשווי למטרנה של מעל מיליארד שקל (ואפילו קרוב ל-1.2 מיליארד). בפועל, אגב, התמורה הזו היא בגין שתי פעילויות - אחת היא 49% מהשותפות במטרנה בארץ (כש-51% היו בידי אסם), והשנייה היא 49% מפעילות שאליה הועברו הידע והקניין הרוחני של מטרנה (שכאן השותפה היא נסטלה עצמה). אבל, בסופו של דבר לא משנה איך הקונה "מפצל" את הנכסים מהעסקה, המוכרת מכרה בשני השלבים את כל הפעילות והקניין של מטרנה.

העסקה הזו, כך דיווחה מעברות, תניב רווח ענק של 400-450 מיליון שקל (אחרי מס), וזה יותר ממכפיל את ההון העצמי של החברה שמסתכם נכון לדוחות האחרונים ב-387 מיליון שקל. בנוסף לתמורה מהמכירה, מדגישה מעברות בדיווח כי היא זכאית לתמורה נוספת: על-פי ההסכמים, תבוצע חלוקת רווחים בשותפות מטרנה (של כל יתרת העודפים, אם ישנם, בהתאם לשיעורי ההחזקות טרם מימוש האופציה).

בכמה זה עשוי להסתכם? ובכן, המידע גלוי - מעברות מצרפת לדוחותיה את הדוחות של מטרנה (שותפות מטרנה), וזו נקודה מעניינת בפני עצמה, שכן כשחברה שולטת בחברה אחרת היא לא נדרשת לצרף את דוחותיה. כלומר, כאשר מעברות שלטה במטרנה, היא לא סיפקה בנפרד את הדוחות של מטרנה. אז נכון, רוב הפעילות של מעברות הייתה תחת מטרנה, אבל ראשית זה לא היה הכול, ושנית, באופן כללי ייתכן מצב שבו חברות מחזיקות בחברות בנות ובפעילויות שלא ניתן לדעת מה הנתונים של כל פעילות, אלא אם מתקבל מידע בנפרד. מנגד, כאשר החברה מחזיקה בהשפעה מהותית על החברה המוחזקת, היא מחויבת לספק את הדוחות של המוחזקת, ואז המידע שמתקבל על המוחזקת הוא בעצם המקסימלי.

נשמע קצת אבסורד - אחרי הכול, ניתן היה לצפות שעל חברות שנשלטות יהיה מידע מפורט יותר מאשר חברות מוחזקות, אלא שבפועל הגילוי של החברות המוחזקות הוא מקסימלי, בעוד שהחברות המאוחדות/נשלטות לעיתים "נבלעות" בתוך הדוחות.

יתרת עודפים של 43 מיליון שקל

על כל פנים, הדוחות של מטרנה מתפרסמים מדי רבעון, ועולה מהם כי למטרנה יתרת עודפים של 43 מיליון שקל, והסכום הזה בחלקו (49%) אמור להיות מועבר למעברות. זה לא רווח, שכן בדוחות השוטפים מעברות הכירה בחלקה במטרנה, זהו תקבול בגין הרווחים של מטרנה - כלומר, זה יתבטא בתזרים.

עוד עולה מהדוחות כי מטרנה הרוויחה בתשעת החודשים הראשונים של 2016 כ-43.3 מיליון שקל, בדומה לתקופה המקבילה ב-2015. המכירות בתקופה זו היו 250 מיליון שקל, בדומה לתקופה המקבילה (ירידה של 1%).

הרווח של מטרנה הוא רווח ללא מס, פשוט כי בשותפות אין מס - המס הוא על השותפים בשותפות ברגע שהם מקבלים את הרווחים, ומכאן שהרווח ה"אמיתי" אמור להיות נמוך יותר (בהתאם לשיעור המס הרלוונטי שחל על השותפים).

קצב הרווחים של מטרנה בתשעת החודשים מוביל לכך שהרווח בכל שנת 2016 צפוי להיות באזור הרווח שנרשם ב-2015 - 63 מיליון שקל (לפני מסים), והנתון הזה חשוב מאוד לצורך חישוב השווי של מטרנה, ובהתאמה התשלום שתקבל מעברות על חלקה בה. על-פי הדיווח של מעברות, "מנגנון חישוב התמורה שנקבע בהסכמים הינו לפי מכפיל 16 על רווחי שותפות מטרנה לשנה שקדמה למועד המימוש, על-פי הדוחות הכספיים המבוקרים של שותפות מטרנה, ולאחר ביצוע התאמות לרווח הנ"ל בהתאם להוראות ההסכמים. על בסיס הערכת החברה בנוגע לדוחות הכספיים של שותפות מטרנה ל-2016, והערכת ועמדת החברה בנוגע להתאמות שיש לבצע לרווחי השותפות לצורך חישוב הרווח המתואם, מעריכה החברה שהתמורה שתקבל בגין מימוש האופציות ומכירת החזקותיה וזכויותיה הינה בטווח של 550 מיליון עד 600 מיליון שקל...".

שווי של מיליארד שקל לחברה לא צומחת

מכפיל 16 על רווחי שנה קודמת (2016) עשוי לבטא שווי של מיליארד שקל (ואולי מעט יותר), כשמעבר לכך יש את הקניין הרוחני שלא ברור אם התשלום בגינו הוא חלק מהחישוב הנ"ל. כן יש התאמות נוספות על הרווח שלא ברור כיוונן - האם הן יגדילו או יקטינו את הרווח. בכל מקרה, מה שכן נראה ברור הוא שמטרנה כבר לא צומחת (בכל זאת, טבע ופריגו נכנסו לשוק הזה), ושהרווח שלה אחרי מס (אותו משלמים השותפים) הוא באזור ה-45-50 מיליון שקל. זו הערכה מאוד גסה שלוקחת בחשבון תשלום מס מלא (25%), אבל מאוד סביר שמעברות זכאית להטבות מס ובפועל הסכום נמוך יותר (והרווח גבוה יותר).

אם נניח שהרווח הכביכול מייצג לצורך העסקה הוא באזור 60 מיליון שקל, אז לפי המנגנון של מכפיל 16 (ובהנחה שמדובר על מכפיל הרווח הרגיל ולא התפעולי) - מטרנה שווה באזור המיליארד שקל.

וכאן המקום להזכיר מה זה בעצם מכפיל רווח. מכפיל רווח מבטא שווי של חברה חלקי רווחיה. מדובר בחישוב גס של החזר השקעה - תוך כמה שנים סכום ההשקעה יחזור למשקיע. זה לא חד וחלק, יש כאן כמה הנחות חשובות (כמו חלוקת הרווחים באופן שוטף), אך בגדול מאוד - אם לדוגמה חברה נסחרת בשווי של 100 מיליון שקל ומרוויחה 20 מיליון שקל, אז המכפיל שלה הוא 5, והיא אמורה (בחישוב גס) להחזיר את ההשקעה תוך 5 שנים.

ההשקעה בחברה בגישת מכפיל הרווח היא אחת מהגישות הבולטות ואולי הפופולרית ביותר להערכת חברות. לרוב מעריכים את הרווח של החברה בשנה הבאה, לפיו את המכפיל המייצג המתאים לה, ואז גוזרים את שוויה. בפועל קיימים מכפיל רווח היסטורי שמבטא את השווי הנוכחי חלקי הרווח ב-12 החודשים האחרונים, ומכפיל רווח עתידי מייצג שמבטא את המכפיל שהאנליסטים והשוק חושבים שראוי לחברה המסוימת הזו. לרוב, מכפילי הרווח הם ענפיים, וכן תלויים בצמיחה של החברה, ברמת הסיכון ובפרמטרים ספציפיים שלה. 

 מחלבת המזומנים של יצרנית תחליפי החלב מתוך דוחות מעברות לינואר-ספטמבר 2016

ביאור כספי: מכפיל רווח

נתון המבטא שווי של חברה חלקי רווחיה. מדובר בחישוב גס הבוחן תוך כמה שנים סכום ההשקעה בחברה יחזור למשקיע. גישת מכפיל הרווח היא אחת מהגישות הבולטות להערכת חברות, כאשר לרוב מעריכים את הרווח של החברה בשנה הבאה, מעריכים את המכפיל המייצג המתאים לה, ואז גוזרים את שוויה. בפועל קיימים מכפיל רווח היסטורי שמבטא את השווי הנוכחי חלקי הרווח ב-12 החודשים האחרונים, ומכפיל רווח עתידי מייצג אשר מבטא את המכפיל שהאנליסטים והשוק חושבים שראוי לחברה המסוימת הזו. מכפילי הרווח הם ענפיים לרוב, וכן תלויים בצמיחה של החברה, ברמת הסיכון ובפרמטרים ספציפיים שלה.

■ הכותב הוא מרצה לחשבונאות, ניתוח דוחות כספיים והערכות שווי, ויועץ בתחומים אלה. בכל מקרה, אין לראות בכתבות אלה משום עצה ו/או המלצה לרכישה או למכירה של ניירות ערך. כל הפועל בהסתמך על המאמר ו/או על תוכנו, אחראי באופן בלעדי לכל נזק ו/או הפסד שייגרם לו.