ברנע: "קבוצת אלון נדרשת להסדר שיכלול הזרמת הון"

לקראת הדיון שיתקיים בשאלת הסדר החוב בקבוצת אלון, העביר בסוף השבוע המומחה מטעם ביהמ"ש, פרופ' אמיר ברנע, את חוות דעתו לשופטת ביהמ"ש המחוזי מרכז עירית וינברג-נוטוביץ. מחוות דעת עולה כי לחברה אמנם שווי נכסי נקי (NAV) חיובי של 128 מיליון שקל, אולם היא פועלת במינוף חריג, ולכן נדרשת להסדר חוב - שיכלול הזרמת הון, מימוש נכסים שאינם בליבת הפעילות ופירעון מהיר של כשליש מהחובות לנושים.

הבקשה של מחזיקי איגרות החוב המוסדיים של קבוצת אלון לכפות על החברה הסדר חוב צפויה לחזור ביום חמישי הקרוב לשולחנה של השופטת וינברג-נוטוביץ. זאת, לאחר שהמגעים להסדר בין הצדדים נקלעו למבוי סתום.

השופטת, שדנה בבקשת מחזיקי האג"ח לכפות הסדר על חברת ההחזקות של שרגא בירן והקיבוצים, ביקשה מברנע לבחון אם קבוצת אלון נמצאת ב"חדלות פירעון מאזנית", כלומר במצב שבו שווי נכסי החברה בערכם הכלכלי נמוך מהיקף התחייבויותיה.

ברנע מציין, כי לקבוצת אלון חמישה נכסים עיקריים: 79.8% ממניות חברת אלון חיפושי גז הציבורית, שמחזיקה ב-3.8% ממאגר תמר; 9.65% ממניות דלק US, שנסחרת בבורסת ניו יורק; כ-29% בשרשור ממניות מפעיל כביש 6; כ-8% ממניות דור אלון הציבורית; וכן מזומנים ופיקדונות כספיים. שני הנכסים העיקריים של קבוצת אלון הם ההחזקות באלון גז ובדלק US, ולכן שאלת המפתח לחישוב ה-NAV היא מידת ההסתמכות על שווי השוק שלהן.

בנוגע לשווי אלון גז , מדגיש ברנע, קיימות עוד שתי אלטרנטיבות מבוססות שוק: הערך הנגזר למאגר תמר משווי השוק של ישראמקו   (שמחזיקה ב-28.75% מתמר), והערך שנובע למאגר מהעסקה שבה מכרה נובל אנרג'י 3% מהמאגר לחברת הראל. כך, בעוד ששווי השוק של החברה הוא 956 מיליון שקל, הרי שעסקת נובל הראל מגלמת לאלון גז שווי (לאחר ניכוי חוב פיננסי נטו) של 1.17 מיליארד שקל. ברנע מאמין, כי בחישוב שווי ההחזקה של קבוצת אלון באלון גז יש להתייחס הן לעסקת נובל הראל (75%) והן לשווי מניות החברה בבורסה (25%). מכאן הוא גוזר להחזקה ערך של 889 מיליון שקל, הגבוה ב-133 מיליון שקל מערכן של המניות בשוק.

לגבי דלק US, שנמצאת בעיצומו של מהלך למיזוג עם החברה הבת אלון USA , הוא מדגיש כי קיים פער משמעותי בין שווי השוק שלה להערכות האנליסטים השונות. לגבי יתרת הנכסים וההתחייבויות (למעט חבות המס) קיימת הסכמה בין הצדדים, ומשום כך קובע ברנע כי בכל מקרה מדובר בחברה שהיא "ממונפת פיננסית בשיעור חריג, כשתנודתיות שווי הנכסים היא גבוהה".

הוא מעריך, כי בשל העובדה שהסינרגיה הצפויה במיזוג עם אלון USA טרם השתקפה בדוחות הכספיים, יש להתייחס בזהירות לשווי השוק הנוכחי. הוא מדגיש כי לאחר שנחשף לדוחות וניתוחים רבים, ראוי להעמיד את שווי דלק US בין הערך הנוכחי (22.4 דולר למניה) לערך של 30 דולר למניה. כך, שערך ההחזקה של קבוצת אלון נע בטווח של 502-670 מיליון שקל, או 585 מיליון שקל בממוצע.

בנוגע לנכסים האחרים, הרי ששווי השוק של מניות דור אלון הוא כ-69 מיליון שקל, בעוד שהזכויות בכביש 6 נאמדות ב-120 מיליון שקל. נוסף על כך, לחברה מזומנים בשווי של 570 מיליון שקל.

לחזק באמצעות הזרמת בעלים

לדעת ברנע, בחירת המתווה הראוי להסדר בכפיפות לקיום NAV חיובי צריכה להתבסס על שימור ההחזקה במניות אלון גז ודלק US (ליבת העסקים של החברה), לצד מימוש יתר הנכסים, ושימוש בתמורה וביתרת המזומנים שבקופה לפירעון חובות על פי לוח ההחזרים המקורי.

במקביל, נדרש לדעתו להעניק מעמד לבעלי האג"ח בניהול ובקרת סיכונים, וכן לחזק את ה-NAV דרך הזרמת בעלים, כך שככל שההשקעה גדולה יותר, כך תצומצם הזכות ההונית לנושים. "דעת הבעלים שלפיה שווי המניות (של אלון גז ודלק US, ע' כ') נמוך משוויין הכלכלי, חייבת להשתקף בנכונות להשקיע הון בחברה", קובע ברנע.

לגבי ההתחייבויות, מדגיש ברנע, החוב למחזיקי האג"ח עומד כיום על 1.835 מיליארד שקל. לגבי חוב של 155 מיליון שקל לבנק הפועלים - בגין ערבות שהוענקה לאלון קמעונאות - הרי שלפי אינדיקציות שקיבל, יסכימו החברה והבנק להפחתת החוב ל-100 מיליון שקל, כחלק מההסדר. על ברנע מקובלת ההפרשה הנוכחית של החברה למס, שמסתכמת ל-125 מיליון שקל.

בתוספת תקורה בערך נוכחי של 16 מיליון שקל, ושיעור מס אפקטיבי של כ-30 מיליון שקל על יתרת הנכסים, מגיע ברנע לשווי נכסי נקי חיובי (NAV) של 128 מיליון שקל, המהווה 5.7% בלבד מנכסי החברה. לדברי ברנע, מדובר ברמת מינוף חריגה, שתישאר כזאת גם לאחר פירעון חובות של 600 מיליון שקל מתוך הנכסים שבקופה והנכסים שאינם בליבת הפעילות.

בשל שיעור המינוף החריג (94%), קובע ברנע, נמצאת החברה במצב של הון עצמי "דק", ואפילו שינוי מתון לרעה במחיר השוק של נכסיה יביא עמו לכשל פירעון מאזני. משום כך, המשך פעילות תקינה של החברה מחייב, לדעתו, הסכמות בין הבעלים לנושים, ובהיעדר הסכמות החלת הסדר בתוקף החלטת בית המשפט, בעוד שהמבנה הראוי להסדר תלוי כאמור בנכונות ויכולת הבעלים להשקיע בחברה.

עוד הוא מדגיש, כי קיימת כדאיות כלכלית לשמר את עסקי הליבה של החברה באלון גז, ובמיוחד בדלק US, וזאת בשל ערך השליטה שיתקבל מהם לאחר מיזוג דלק US ואלון USA. כך שפתרון של פירוק אינו האופטימלי לדבריו.

עם זאת, ברנע קובע, כאמור, כי נדרשת הזרמה הונית מצד הבעלים, ולדעתו סכום של 200 מיליון שקל, שיפחית את המינוף הפיננסי לכ-80%, יאפשר לבעלים לשמור את מלוא זכויותיהם. הזרמה של מחצית הסכום בלבד כבר תצדיק להערכתו העברה של שליש מהאפסייד העתידי לטובת הנושים.

מקבוצת אלון נמסר היום (א') בתגובה, כי "החברה ובעליה הסכימו בעבר, ומעוניינים גם היום, בהזרמת הון באמצעות הנפקה, הכנסת משקיע והזרמת בעלים, כדי להמשיך לפתח את עסקי החברה, ולמצות את הפוטנציאל העסקי שגלום בה. לאחרונה מונה למנכ"ל החברה אבי גפן, לשעבר מנכ"ל ישראמקו ובעל ניסיון עשיר בניהול ופיתוח עסקי של חברות".

 קבוצת אלון