צינור התרופות שמציע לנו שותפות

בעלי חברת נובולוג - קרן פימי ואהוד פוזיס - מוציאים היום לפועל הצעת מכר שבמסגרתה ימכרו לציבור המשקיעים בבורסה בתל-אביב כ-50% ממניות החברה. נובולוג (לשעבר פארם אפ), שהוקמה ב-1966, מספקת שירותי לוגיסטיקה והפצה של תרופות אתיות ואביזרים רפואיים, וכן שירותים לוגיסטיים לניסויים קליניים באמצעות החברה הבת טריילוג.

הלכה למעשה, מהווה נובולוג צינור לוגיסטי משוכלל, המזרים את התרופות מחברות הפארמה הרב-לאומיות לשוק המוסדי והפרטי במדינת ישראל. עוד עוסקת החברה במתן שירותים פרא-רפואיים שונים למטופלים, בומתן שירותי סטריליזציה למוצרים רפואיים ומעבדתיים. החברה היא אחת מצמד השחקניות המרכזיות בתחום שירותי לוגיסטיקה והפצה של תרופות, בצוותא עם ס.ל.א (חברה בת של טבע).

המבנה התחרותי של הענף, והיתרון לגודל של החברה, מייצרים הזדמנות עסקית מעניינת למשקיעים בתל-אביב.

פעילותה של נובולוג מושפעת בין היתר מהיקף סל הבריאות ומהשינויים החלים בו, המשפיעים על היקף רכישת התרופות בישראל. מדובר במנוע צמיחה משמעותי, שכן רוב התרופות המופצות על-ידי החברה נכללות בסל התרופות. הצמיחה בביקוש לתרופות במדינת ישראל, ריכוזיות השוק שבו פועלת החברה, בצוותא עם התיאבון הגובר למניות יתר, צחיחות שוק ההנפקות והעובדה כי קרן פימי שותפה בחברה - כל אלה מגבירים את העניין בהנפקה.

העובדה שמדובר בחברה נוספת בפורטפוליו של קרן ההשקעות המצליחה והמוערכת, מושכת תשומת-לב רבה של המשקיעים. מחד גיסא, ישנה נטייה מובנת לרצות ולהשקיע בחברה שפימי שותפה בה, אך מאידך גיסא אין להתעלם מן העובדה שפימי מבצעת אקזיט מוצלח (רווח של קרוב ל-200%) בתקופה קצרה של כ-3 שנים בלבד, ושהיא תיוותר לאחר ההנפקה עם 15% בלבד ממניות נובולוג, לעומת 50% ממניות החברה ערב ההנפקה.

ניתוח התוצאות הכספיות של החברה מלמד, כי דווקא פעילות הפצת התרופות והאביזרים הרפואיים, האחראית ל-95% מהכנסות החברה, מציגה שחיקה ברווחיות - הן בתשעת החודשים הראשונים של 2016 בהשוואה לתקופה המקבילה, והן בניתוח מספרי ההשוואה של שנת 2015 ביחס ל-2014.

השחיקה ברווח מתרחשת באופן לא טריוויאלי, למרות צמיחה נאה ומתמשכת בשורת ההכנסות של המגזר. בנתונים אלה, חשוב יהיה לעקוב אחר המגמה במגזר הפצת התרופות, במטרה לזהות אם שחיקת העמלות היא מגמה מתמשכת, או שמיצתה את עצמה.

שתי פעילויות נוספות

מעניין לציין כי דווקא תחום השירותים הלוגיסטיים לניסויים קליניים, האחראי לכ-5% מהכנסות החברה בלבד, מניב לנובולוג כשליש מהרווח המאוחד. תחום זה מציג צמיחה נאה ברווחיות הן בתשעת החודשים הראשונים של שנת 2016 והן בשנים 2015 ו-2014. הרווח ממנו צמח בתשעת החודשים הראשונים של השנה ל-10.7 מיליון שקל, מרמה של 9 מליון שקל בתקופה המקבילה בשנת 2015.

נוסף על פעילות בצמד המגזרים שהזכרנו, לחברה צמד פעילויות נוספות. האחת היא חברת מדיפלסט ישראל, העוסקת במתן שירותי עיקור של מוצרים רפואיים ומעבדתיים, שנרכשה על-ידי החברה באפריל 2016. השנייה היא חברת Care for Life, העוסקת במתן שירותים פרא-רפואיים.

פעילויות אלה לא היו מהותיות בשנת 2016 בכל האמור בתרומה לשורת ההכנסות והרווח של נובולוג, אולם הן עשויות לתפוס נפח בשנים הקרובות, וזאת על רקע השקעות מתוכננות, וכך לתרום לצמיחת הרווח העתידי.

יתרון לא מבוטל במודל העסקי של החברה הוא חשיפות אשראי נמוכות ביחס להיקפי הפעילות. במרבית המקרים החברה אינה נושאת בסיכון אי-גביית התמורה ממכירותיה ללקוחות מוסדיים, ואילו בכל האמור במכירות ללקוחות פרטיים, קיים סיכון אשראי אשר אינו מבוטח.

המודל העסקי של החברה מאפשר לה לפעול עם הון העצמי מצומק ביחס להיקפי הפעילות שלה. ההון העצמי ערב ההנפקה עומד על 74 מיליון שקל בלבד, וזאת לאור חלוקת דיבידנדים אינטנסיבית בשנים האחרונות.

מיון החברות הנסחרות בבורסת תל-אביב על בסיס גובה ההון העצמי מדרג את נובולוג במקום ה-305 בלבד מבין החברות הרשומות למסחר בבורסה, ואילו שווי השוק המיוחל בהנפקה (שווי חברה של כ-460 מיליון שקל) ממצב אותה במקום ה-150. הסיבה לכך היא שה-EBITDA החזוי של החברה לשנת 2016 ולשנת 2017 נע בטווח של 52-55 מיליון שקל.

התשואה להון החזויה של נובולוג בשנת 2016 יוצאת דופן, ועומדת על 44% - רמה חריגה ביחס למרבית התחומים העסקיים במשק, והיא ממצבת את נובולוג במועדון מצומצם של 30-40 חברות ציבוריות המציגות תשואות להון ברמות שכאלה.

השילוב בין תמחור הוגן במחיר המינימום של ההנפקה ביחס לאלטרנטיבות הקיימות בשוק ההון המקומי, עם תשואת דיבידנד חזויה נאה של כ-5% והמשך צמיחה חזויה בשורת הרווח בשנת 2017, מהווים מרכיבים של קוקטייל מרענן בזירת המניות המקומית.

■ הכותב הוא האסטרטג הראשי של קבוצת איילון. 

הכותב, החברה, חברות קשורות ובעלי עניין בהן עשויים להחזיק או לסחור בניירות הערך המצוינים בכתוב. אין לראות בכתוב שיווק השקעות או תחליף לייעוץ השקעות