מדוע מנהלי השקעות מקומיים מתחילים "לחזור הביתה"?

הרבה מאוד מנהלי השקעות מרגישים בנוח כיום להתחיל ולהחזיר השקעות הביתה אל השוק המקומי שלנו. גם כך תופעת ה-Home Bias נפוצה מאוד בתיקי ההשקעות המקומיים, ועתה גם מתחילות לצאת יותר סקירות מבתי ההשקעות, שמרגישים בנוח לחזק את התופעה - אף על פי שבשנים האחרונות היא לא תרמה בצורה בולטת.

בלא מעט מאמרים במדור זה הטפתי את דעתי השלילית על השוק המקומי, שנובעת בעיקר מסיכונים טכניים שברכישת המדדים המקומיים, לדוגמה (סיכון שהתממש בענק ב-2016) נזילות נמוכה מאוד בשווקים (משקיעים צריכים להבין שכשמחזורי המסחר נמוכים, הם למעשה משלמים פרמיה במחירי הכניסה והיציאה), וכמובן הרפורמות והרגולציה לפי משקל פה, שמעמידה כמעט את כל הסקטורים על הצלב.

שוק ההון כבר מזמן הפך לאוקיינוס גלובלי מלא באפשרויות. משקיע שרוצה להיחשף לחברה מסקטור מסוים יבחן את הסביבה העסקית שלה עוד לפני שיבחן פרמטרים אחרים מבין כלל האפשרויות הגלובליות העומדות בפניו.

אחרי כל תיאורי הסלידה המובנית אצלי לשוק המקומי, הנה כמה גרפים ומספרים בסיסיים שיכולים אולי להסביר את תחושת הנוחות של מנהלי תיקים דווקא עם ההיפך.

86.87% זהו פער התשואה שהשיג ה-S&P 500 האמריקאי על מדד ת"א 100 (זכרונו לברכה, כיום מדד ת"א 125 שיבדל לחיים ארוכים) מתחילת העשור הנוכחי. תשואת החסר מול הניקיי היפני עומדת על 65.61% ומול ה-Eurostoxx 60 האירופי על 27.12%.

למעשה, שנת 2010 הייתה השנה היחידה שבה השוק המקומי השיג תשואת יתר. בשנים 2011-2013 וגם ב-2016, המדד המקומי שלנו היה עם הביצועים הגרועים ביותר. אפשר להניח שהמצב הגיאופוליטי במזרח התיכון, ההתעסקות בגרעין האיראני, ועדת הריכוזיות, המחאה החברתית שידענו בדרך והעמיסה שינויים רגולטוריים, ועוד נימוקים נוספים, נתנו את אותותיהם במחירי המניות.

מצד שני, לא הייתה לנו הזכות להיות חלק ממשבר חובות המדינה באירופה, להתעסק ביוונים העצלים, ובניסיונות בלתי פוסקים לשמור את גוש האירו בשלמותו.

אולם אחרי הכול - השאלה הנשאלת על-ידי התומכים בחזרה הביתה היא, האם צמיחה ממוצעת של כ-3.3% בשלוש השנים האחרונות בישראל, לעומת צמיחה ממוצעת של 2.2% בארה"ב ושל 1.6% באירופה, לא אמורות לתת דחיפה לחברות המקומיות לצמצם את הפער האסטרונומי שנפתח במחירי המניות המקומיות והעולמיות?

רק בשבוע שעבר הפתיע הלמ"ס בנתון צמיחה של 6.2% במונחים שנתיים לרבעון הרביעי של 2016, והתוצר העסקי טיפס בכמעט 6%.

3.05% זוהי פרמיית הסיכון בארה"ב הנגזרת מההפרש בין תשואת הרווח הגלומה במכפילי מניות מדד S&P 500, לבין תשואת אג"ח ממשלת ארה"ב ל-10 שנים. תשואת הרווח הגלומה במכפילי המניות היא למעשה ההופכי למכפיל הרווח החזוי. בשלוש השנים האחרונות, פרמיית הסיכון הממוצעת בארה"ב עמדה על 3.7%. כדי שפרמיית הסיכון הזו תיפתח שוב, צריך לקרות אחד מהשניים (או שניהם): או שמכפיל הרווח החזוי של החברות במדד יירד (שווה ערך לירידות שערים במניות) או שתשואת אג"ח ממשלת ארה"ב ל-10 שנים תרד (שווה ערך לעליות שערים באג"ח הממשלה/ירידה בריביות הנסחרות).

כשהפד מאותת בכל הזדמנות בדיוק הפוך, כלומר על לפחות שלוש העלאות ריבית בשנה הקרובה, וחוזי הריבית העתידיים משקפים ציפייה לשתי העלאות, עם סיכוי קל לשלישית - נשאלת השאלה האם הפער המגולם בין תשואת האג"ח לתשואת המניות בארה"ב לא מרמז על מחירי מניות גבוהים מדי שם?

בשוק המקומי שלנו פרמיית הסיכון עומדת על 5.6% - כחצי אחוז מעל הממוצע בשלוש השנים האחרונות, ולפחות המספרים האלה מצביעים על מכפילי מניות נוחים יחסית להשקעה ביחס לאלטרנטיבה האג"חית, בעוד שגם בצד תשואות האג"ח הארוכות נראה שהסיכון פחות ביחס לארה"ב, והמספר הבא יסביר מדוע.

1.9% זהו פער התשואה לפדיון שבה נסחרת אג"ח ממשלת ישראל ל-10 שנים ביחס לאג"ח הממשלה לתקופה של שנתיים. במילים אחרות, עקום התשואות המקומי תלול, בטח יותר מבארה"ב (1.24%) או בגרמניה (1.18%).

עקום התשואות מתאר לנו את הפיצוי שאנו מקבלים ככל שאנחנו בוחרים להלוות כסף למדינה לטווח ארוך יותר. אם יש משהו שאנחנו יודעים, זה שלפחות בביצה שלנו הריבית המקומית לא ממש מתחממת על הקווים בדרך לעלות למגרש. המשתנים שתומכים בהמשך ריבית אפסית (כגון שקל חזק, אינפלציה נמוכה) לא מחכים בצד עם ארבעה אורות בדרך להשתלב בתנועה - הם כבר מזמן מובילים את תנועת השיקולים של מדיניות הריבית.

מכאן, כדי לבחון את הסיכונים והסיכויים בהשקעה בחוב המקומי הארוך ביחס למניות, שאלו את עצמכם מהו סכום הריבית שהייתם מוכנים לקבל היום על פיקדון לעשר שנים. מובן שיש לשקלל את הריבית הקצרה, שנמצאת כאן כדי להישאר, ולא צפויה לחזור לרמות שיווי המשקל שידענו בעבר.

אז אחרי שעניתם לעצמכם על השאלה הזו, אציין שהתשואה לפדיון של אג"ח ממשלת ישראל לעשר שנים עומדת על 2.2%. המשמעות היא שככל שהריבית חסרת הסיכון הקצרה תישאר נמוכה, יש גבול עד כמה יכולה הריבית הארוכה לעלות, מכיוון שכמו שלכולנו יש את האחוז בראש שאומר "אם מציעים לי אני לוקח וסוגר", כך גם לכל משקיע בשוק.

מכאן נראה, שיש בשלב הזה איזה סוג של תקרה עד כמה הריביות הארוכות שלנו יכולות להידחף למעלה (תוך כדי יצירת הפסדי הון), לפני שיגיעו קונים שבמספרים האלה יתאים להם לקנות.

לסיכום, שוק ההון הוא אינו שוק בינומי שעובד אפס או אחד. מדובר בשוק שמפוצץ במספרים, שכל אחד קורא אותם אחרת, וזה הגיוני. אחרת לא היה לנו מסחר. כשמישהו קונה בגלל שיקול מסוים, ברוב המקרים יש בצד השני מי שמוכר בגלל אותו שיקול.

בתוך מערכת השיקולים שלי, השוק המקומי (בשל גודלו בעיקר) תמיד היה נראה מועד לפורענות. כשבכל רגע נתון סקטור זה או אחר עולה לכותרות בגלל הפיכה רגולטורית מתוכננת, לא יכול להיות סוף טוב לדברים, ואף אחד לא ירוץ פה באחו. ויחד עם זאת, גם אני רואה את המספרים האלה, וגם מספרים אחרים, שלא עלו - ומבין שפיזור נכון הוא מילת המפתח, גם לשוק המקומי שלנו, שאולי רחמנא לצלן, עוד עשוי בטעות להפתיע.

הכותב הוא מנכ"ל נוסטרו החלטות השקעה בע"מ. אין לראות בסקירה ובאמור בהתחליף לייעוץ השקעות כהגדרתו בחוק

 תשואות מדדי מניות ראשיים מתחילת העשור הנוכחי