אולי הפעם זה שונה: האם הסייקל החיובי במניות לפני סיום?

7 השנים שחלפו מאז שוך גלי הירידות בשווקים במשבר הפיננסי הגדול צריכות להעלות את השאלה היכן אנו נמצאים במחזור העסקים בשוקי ההון? לשאלה זו חשיבות קריטית לבניית תיקי ההשקעות ולהיקף הסיכונים שכדאי ליטול.

מבט היסטורי מלמד כי 7 שנים של עליות בשוקי ההון משקפות בדרך כלל את קצה מחזור העסקים, ולאחריהן יגיעו משבר וגלי ירידות. לדוגמה, מאז 1945 עד 2009, תקופות צמיחה בכלכלה ארכו בממוצע 58 חודשים, והתכווצויות לאחריהן ארכו בממוצע 11 חודשים.

לאורך ההיסטוריה, בקצה מחזורי העסקים, לפני שהגיעה הקריסה, השתמשו מומחים כלכליים בטיעוני "הפעם זה שונה", כדי לצפות המשך צמיחה מוגברת. דפוס חשיבה זה חזר על עצמו בבועת הצבעונים במאה ה-17, דרך בועת שוק המניות בארה"ב בתחילת המאה ה-20 ועד בועת הדוט.קום בתחילת שנות ה-2000, וכמובן במשבר ב-2008.

הצדקת המשך הצמיחה המוגברת נשענה תמיד על טיעונים כלכליים מנומקים היטב לכאורה, ביניהם שאנו חיים כעת בעידן חדש, שבו מתקיימים "יסודות כלכליים חדשים", המאפשרים עלייה בצמיחה מעבר לממוצע ארוך-הטווח, באופן בטוח שלא היה אפשרי בעבר.

דוגמה מובהקת לכך היא דבריו של בן ברננקי, ראש הפדרל ריזרב בארה"ב טרם משבר הסאב-פריים, שלפיהם העלייה בהיקף החוב הפיננסי ובמחירי הנדל"ן בארה"ב חיובית, ונשענת על יסודות איתנים, מאחר שהמדיניות הכלכלית החדשה טובה יותר מבעבר, וקיימים פתרונות חדשניים מפחיתי סיכון, כדוגמת איגוחים ונגזרים.

שינוי בדפוסי הביקוש לצריכה והשקעות

להערכתנו, גם המחזור הנוכחי מעורר טיעוני "הפעם זה שונה", אך הפוכים לחלוטין מטיעוני העבר, בהיותם מבוססים דווקא על צמיחה נמוכה.

לדעתנו, שינויים מבניים משמעותיים בכלכלות העולם, המאופיינים מחד גיסא בירידת הביקוש לצריכה ולהשקעות, ומאידך גיסא ירידה בהיצע האשראי וברמות המינוף והסיכון במערכת הפיננסית, מלמדים כי המחזור הנוכחי יהיה ארוך יותר מהעבר, כך שהמשבר הבא רחוק יותר והסיכון לקריסה מהירה וחדה במהלכו ירד.

לצורך ניתוח שיעורי הצמיחה כיום, נתחיל מהשינויים בדפוסי הביקוש לצריכה והשקעות בעולם, תוך התמקדות בארה"ב, המובילה את היציאה מהמשבר.

מאז מלחמת העולם השנייה, דפוסי הכניסה והיציאה ממשברים היו דומים. בעתות צמיחה, העלאות הריבית האטו את הפעילות הכלכלית, רווחי החברות ירדו, והן נאלצו לפטר עובדים ולהוריד את שיעור המינוף במאזניהן.

עליית שיעור המובטלים פגעה בצריכה הפרטית, מנוע הצמיחה המרכזי של הכלכלה, והובילה למיתון בדרגות חומרה משתנות.

את החלל שהותירה דעיכת המגזר הפרטי מילאו הממשלות, שהגדילה את הוצאותיהן וחובותיהן, ואפשרו למגזר הפרטי להתאושש לקראת המחזור העסקי הבא.

במקביל, הורדות ריבית על-ידי בנקים מרכזיים לצורך תמיכה בכלכלה, עודדו חברות ללוות, ולהשקיע בהגדלת כושר הייצור, כך שהמשך הצמיחה לאחר המשבר התאפיין בהגדלת המינוף מעבר לרמה ששררה לפני המשבר.

בשנים אלה התקיימו מגמות דמוגרפיות חיוביות של עלייה בילודה והצערת האוכלוסייה, לצד עלייה בפריון העבודה, שהצדיקו לקיחת הלוואות כדי לממן צמיחה עתידית צפויה.

כך, שיעור המינוף של המגזר הפרטי הלך וגדל ממשבר למשבר, עד רמות השיא מלפני המשבר של 2008.

אולם מגמות אלה אינן מתקיימות עוד. ההתאוששות הנוכחית שונה מהדפוס המקובל במספר מובנים: ראשית, ירידה משמעותית בשיעורי הצמיחה. לדוגמה, בעוד שבשנות ה-70-80 של המאה ה-20 עמדה צמיחת התמ"ג בארה"ב על שיעור שנתי ממוצע של כ-5%, בשנות ה-90 ובשנות ה-2000 ירדו שיעורי הצמיחה לרמות של 4.3% ו-3% בשנה בהתאמה, ומאז המשבר ב-2008, צמחה הכלכלה בארה"ב בשיעור של כ-2% בשנה בלבד.

נוסף על כך, בעוד שבהתאוששות "נורמלית" המגזר העסקי חוזר לצמוח דרך גידול באשראי, במחזור הנוכחי החברות ומשקי הבית דווקא הורידו את רמות המינוף, והחוב הנוסף שנלקח שימש ברובו למימון מחדש של החוב הקיים, ולא להשקעה בהרחבת העסקים.

ירידת המינוף בקרב החברות מוסברת בירידה ברצון החברות ליטול הלוואות, על רקע לקחי המשבר, ובהיעדר צורך במימון להגדלת כושר הייצור, בשל מגמת הצמיחה הנמוכה והצפי להתמשכותה (בעיקר על רקע היפוך המגמה הדמוגרפית, הנובע מהזדקנות האוכלוסייה ומירידה בפריון העבודה).

במקביל למגזר הפרטי, גורם נוסף שפגע בצמיחה הנוכחית הוא ההוצאה הממשלתית בעולם, שהייתה נמוכה עוד לפני תחילת המשבר, ולא עלתה אחריו, בניגוד לדפוס במשברים קודמים. לדוגמה בארה"ב, בעוד שבהתאוששות שלאחר חמשת המיתונים האחרונים תרמה ההוצאה הממשלתית כ-0.5% לצמיחה הכוללת, בהתאוששות מהמשבר האחרון ההוצאה הממשלתית דווקא הורידה כ-0.2% מהצמיחה הכוללת.

המסקנות הנובעות מכך הן שברמת המאקרו, במשבר הבא המעבר מצמיחה איטית למיתון צפויה לפגוע פחות במכירות החברות, יחסית למצב רגיל שבו המשק עובר מצמיחה מהירה למיתון, מאחר שנקודת ההתחלה נמוכה יותר. בצד המיקרו, מאחר שהצמיחה בשנים האחרונות לא לוותה בהשקעה גבוהה בהגדלת יכולות הייצור, החברות בעולם לא סובלות מעודף ייצור, כפי שאפשר היה לצפות לאחר שנים רבות של צמיחה.

נוסף על כך, על רקע הירידה במינוף החברות ומימון חובות העבר בתנאים נוחים יותר, יכולת החזר החוב שלהן גבוהה מתמיד, ושיעורי הכשלים בואכה המשבר הבא צפויים להיות נמוכים יותר.

ניתוח משולב של רכיבי הצמיחה ומינוף החברות בארה"ב מלמד על שוני מהותי נוסף המשליך על עוצמת המשבר הבא: עקרונית, ניתן לחלק את צמיחת התמ"ג למרכיבים יציבים, ובראשם הצריכה הפרטית, ולמרכיבים "מחזוריים", היוצרים בסיס לצמיחה נוספת, וכוללים את השקעות ההון, הנדל"ן והמלאים. בעבר, נטלו החברות הלוואות בעיקר כדי לממן גידול במרכיבים המחזוריים, עד שבסוף המחזור העסקי הגיעו רכיבים אלה לרמות גבוהות שאינן בנות-קיימא, ולפיכך צנחו במשבר בצורה חדה במקביל לירידה במינוף החברות. במחזור הנוכחי, לצד הירידה בנטילת ההלוואות, עלו המרכיבים המחזוריים בצורה מתונה בלבד ביחס לעבר, כך שהירידה הצפויה בהם במשבר הבא צפויה להיות מתונה בהרבה, ובהתאם - לגרור ירידות מתונות בשווקים.

שינויים רגולטוריים תומכי יציבות

בצד היצע האשראי, ישנה ירידה ברמות האשראי והמינוף שביכולת המערכת הבנקאית לספק לצמיחת הכלכלה. לאורך ההיסטוריה, מרבית הבועות שנוצרו נתמכו מהיצע אשראי בנקאי שזרם מהבנקים, או מהעברת סיכונים מוגברת מהמערכת הבנקאית לשוקי ההון.

אך הרגולציה הבנקאית החדשה, שהוסדרה בעקבות לקחי המשבר, משנה להערכתנו את התמונה.ראשית, כללי באזל 3 מורידים מהותית את הסיכון לקריסת בנקים בעולם. הבנקים הגדולים בעולם מחזיקים רמות הון גבוהות פי כמה בהשוואה ל-2008, והם בנו במקביל "כריות ספיגת הפסדים" גבוהות במיוחד, הכוללות גם אג"ח ניתנות למחיקה, המאפשרות להם לשרוד משברים חמורים במיוחד.

שנית, רמות המינוף שהבנקים יכולים ליצור מוגבלות על-ידי יחסי הון ומינוף שהוגדרו בבאזל 3, ומקטינים דרמטית את רמות המינוף שהתאפשרו לפני המשבר, ואת היצע האשראי הפוטנציאלי.שלישית, היכולת של הבנקים ליצור "מינוף חוץ-מאזני", כדוגמת האיגוחים שהוציאו את הסיכונים ממאזני הבנקים והעבירו אותם לשוקי ההון, מוגבלת על-ידי שינויים חשבונאיים, ובכללי באזל 3.

רביעית, ישנה מודעות רגולטורית גבוהה לזיהוי סיכונים. הבנקים בעולם עומדים כיום בפני "מבחני קיצון" שנתיים, שנועדו לבחון את יכולתם לספוג זעזועים בתרחישים מחמירים במיוחד.

בחוכמה בדיעבד, ניתן להניח שאילו תהליכים דומים היו מתקיימים לפני המשבר, ותרחישי הסיכון היו משלבים הנחות מחמירות לגבי אפשרויות צניחת מחירי הנדל"ן ועצירת הנזילות בשוקי האיגוח בארה"ב, ניתן היה לזהות מראש את התפתחות משבר הסאב-פריים, ולדרוש את חיזוק רמות ההון בבנקים.

ניתוח המחזור הכלכלי שביצענו מאפשר הסקת מספר מסקנות חשובות לגבי בניית תיקי ההשקעות בעת הנוכחית.

מסקנות למשקיעים

נראה שתיאבון הסיכון האינדיבידואלי לכל משקיע, שהתאים לשלבים מוקדמים יותר במחזור העסקי, עדיין מתאים היום. להערכתנו, למרות הזמן הממושך שחלף במחזור הנוכחי ביחס למחזורים קודמים, הוא אינו צפוי להסתיים בקרוב. לכן, צמצום מוקדם של חשיפות לסיכונים עלול להוביל לפגיעה בתשואות לאורך זמן.

נוסף על כך, למרות שהעלאות הריבית בארה"ב רק החלו, והריבית בשווקים צפויה לעלות בשנים הקרובות, היעד הסופי של הריבית נמוך משמעותית ביחס לעבר. לדוגמה, ריבית לטווח הארוך של 3%, לעומת 4% ומעלה בעבר. נוסף על כך, חלק מעליית הריבית העתידית כבר מגולם בשווקים בחודשים האחרונים, שהקדימו אפקטיבית את ה-FED. לפיכך, הסיכון להפסדי הון משמעותיים באג"ח נמוך יותר ממה שניתן היה לצפות בשלבים מוקדמים יותר של מחזור העסקים.

לבסוף, ראוי עדיין לנקוט משנה זהירות בזיהוי הסיכונים שעלולים להפוך את התמונה, וליצור את התנאים לירידות חדות בעתיד בשווקים.

בארה"ב, נראה שהציפיות מהתמריצים הפיסקאליים שעליהם הכריז טראמפ מוגזמות, מאחר שהתרומה לצמיחה מצד תמריצים פיסקאליים גבוהה יותר ככל שהמשק רחוק יותר מייצור מלא, בעוד שארה"ב קרובה כיום לתעסוקה מלאה.

תמריצים פיסקאליים עלולים דווקא לפגוע בכלכלה, דרך עלייה בציפיות האינפלציה והגדלת הגירעון (שיובילו לעליית תשואות ולהתחזקות הדולר) ואף הקדמת והגברת העלאות ריבית מצד ה-FED, שיפגעו בצמיחה בטרם עת.

באירופה, להערכתנו, הסיכונים העיקריים הם דווקא פוליטיים ולא כלכליים, בשל החשש מעליית מפלגות קיצוניות שיעודדו יציאת מדינות מגוש האירו, לצד סיכון למשבר בנקאי במדינות כגון איטליה, על רקע קשיי מדינות הגוש להגיע להסכמות פשוטות שימנעו זאת.

סיכון נוסף להערכתנו הנו שינוי כיוון ברגולציה הבנקאית, שלאורך ההיסטוריה הייתה נתונה לשינוי מגמות בין החמרה פוסט-משברית להקלות שנועדו לעודד צמיחה.

סנונית ראשונה נובעת מרצונו של הנשיא טראמפ לבטל חלקים מרגולציית דוד-פרנק בארה"ב כדי להגדיל את היצע האשראי. לצד הכותרות הסנסציוניות, הרחוקות מהמציאות, בפועל יכולתו של הנשיא לשנות חלקים מהותיים מדוד-פרנק מוגבלת. בפרט יתקשה טראמפ להקטין דרישות הון ולהגדיל מינוף בבנקים כדי להגדיל את היצע האשראי, מאחר שכללי באזל 3 מחייבים גלובלית, ומגבילים את יכולת ארה"ב לפעול לבדה.

הקואליציה לשינוי דרישות ההון בבנקים בעולם עשויה להגיע מאירופה, שבה הבנקים מתמודדים עם בעיות הון קשות המגבילות את יכולתם להזרים אשראי לכלכלה המקרטעת. לכן, הרגולטורים באירופה ישמחו להשיג הקלות משמעותיות בכללי באזל החדשים שיאפשרו את הגדלת צמיחת האשראי, שעשויות להתאים פתאום לאינטרסים החדשים בארה"ב.

אם הדבר יתרחש, אנו עלולים לחזות בהתפתחות מחודשת של צמיחה מונעת מינוף ואשראי, שלא תישען על יסודות כלכליים חזקים מספיק, ועלולה להחזיר בעתיד לשולחן נימוקי "הפעם זה שונה" מהסוג הלא נכון.

*** הכותבים הם, בהתאמה, שותף ב-PwC ישראל ומנהל ההשקעות הבינלאומיות בבית ההשקעות מיטב דש. הגורמים בכתבה עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים, לרבות אלו שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם

 שינוי בתוצר בארהב במהלך 56 השנים האחרונות