צמיחה נרכשת

תחום הפעילות העיקרי של חברת דלתא   הוא ייצור ומכירת מוצרי הלבשה, אלא שבשנים האחרונות מתברר כי חלק חשוב מה-DNA של החברה הוא מיזוגים ורכישות.

דלתא פרסמה לאחרונה דוחות כספיים לשנת 2016, לפיהם הכנסותיה הסתכמו ב-1,179 מיליון דולר, בהשוואה ל-1,080 מיליון דולר בשנת 2015 - גידול של כ-100 מיליון דולר שהם כ-9.3%, אלא שהגידול הזה מגיע ברובו מרכישות.

אין עם זה בעיה - צמיחה חיצונית דרך רכישות היא ברוב המקרים מבורכת, אלא שחשוב לדעת גם מהי הצמיחה האורגנית (הפנימית של החברה) שנובעת מעסקי הליבה (ללא הרכישות). במקרים לא מעטים, רכישות מטשטשות חולשה או ירידה בפעילות האורגנית. זה לא המקרה בדלתא - החברה, כך נראה, משלבת לאורך השנים האחרונות צמיחה אורגנית/פנימית עם צמיחה דרך רכישות ונהנית מהסינרגיה של הפעילויות הנרכשות.

כאשר יש רכישה, המספרים בדוחות לא מבטאים בהכרח את המגמה האמיתית בתוצאות, ולכן לא ניתן להסתמך רק על המספרים בדוח החשבונאי - הבעיה היא שרבים (עדיין) לא יודעים זאת (או מתעלמים מכך), ומסתמכים על שורת ההכנסות בדוח הרווח והפסד.

בפועל, רוב קוראי הדוחות מסתפקים בדוח רווח והפסד ואולי מדפדפים גם במאזן. בדוח הרווח והפסד בוחנים את השינוי בהכנסות (לצד שורות הרווח הגולמי, תפעולי, נקי ושורות נוספות), אבל רק אם חופרים בביאורים או נזכרים (או קוראים בדוח הדירקטוריון), מבינים שחלק מההכנסות האלה (במיוחד ברבעון האחרון בשנה) הן תוצר של רכישה. כלומר, חלק מהצמיחה בפעילות נובע מהעובדה הפשוטה שהתוצאות השנה כוללות רכישה שלא הייתה בשנה שעברה.

מכאן שהשוואה של התוצאות על-פי דוח הרווח והפסד היא כמו להשוות תפוזים לתפוחים, זה לא אותו "מוצר". ולכן, רשות ניירות ערך והתקינה החשבונאית מחייבות במקרים מסוימים (מהותיים) לפרסם במסגרת הביאורים מידע על הרכישות, ופירוט מה היה קורה אם הרכישות האלו היו נעשות בשלב מוקדם יותר.

על המגמה האמיתית - תלמדו מהביאור

לא תמיד ניתן לפרסם את המידע הזה במלואו, לא תמיד הוא קיים בצורה נגישה, אבל הביאורים שהחברות הרוכשות מפרסמות עוזרים לנו מאוד להבין את המגמה האמיתית בצמיחה של פעילות הליבה של החברה. ואם לתקצר סיכום ביניים: הדוחות החשבונאיים לא באמת מלמדים על מגמה כאשר יש רכישה של חברה/פעילות. ולכן, חשוב פשוט לדעת שיש ביאור שבו ניתן ללמוד על המגמה האמיתית בפעילות החברה.

בביאורים לדוחות של דלתא יש פרק נרחב על רכישות. דלתא השלימה בסוף אוגוסט 2016 את רכישת Contemporary Brands Coalition (CBC), חטיבות הכוללות פיתוח, עיצוב, שיווק, הפצה ומכירה של מוצרי פרימיום תחת מותגים מובילים בתחום ההלבשה העליונה ומוצרים נלווים (בין היתר Ella Moss, Splendid).

תמורת הרכישה שילמה דלתא כ-119 מיליון דולר, ומכיוון שהסכום הזה היה נמוך מערך הנכסים נטו (לרבות ערך הנכסים הלא מוחשיים - מותגים ועוד), נוצר ברכישה מוניטין שלילי שמשמעותו בעצם רווח הזדמנותי. ברגע שחברה רוכשת על-פי החשבונאות נכס במחיר הזדמנותי, היא צריכה לרשום כרווח את ההנחה/דיסקאונט שקיבלה ביחס למחיר הריאלי - דלתא רשמה רווח של 10.4 מיליון דולר בגין העסקה הזו.

אבל יש שאלה עקרונית עם רווחים מסוג זה - האם יש כאן באמת הזדמנות? האם זה לא מחיר שוק שנקבע בין הצדדים? אחרי הכול, אם מישהו מוכר במחיר הזה, הוא כנראה יודע מה הוא עושה, וממש לא בטוח שזו הזדמנות. אבל החשבונאות בשלה.

צפוי שתדווח צמיחה ביחס לרבעון מקביל

העסקה הזו הושלמה כאמור בסוף אוגוסט, ותרמה בעיקר לרבעון האחרון, כשהמכירות ברבעון הרביעי הסתכמו ב-376.3 מיליון דולר בהשוואה ל-296.6 מיליון דולר ברבעון המקביל ב-2015.

השיפור הזה מסביר כמעט את כל השיפור השנתי, וזה עוד לא הכול: בביאורים מסבירה הנהלת החברה כי "להלן יובאו נתונים בדבר מכירות ורווח נקי של הקבוצה, תחת ההנחה שעסקת רכישת הפעילות התבצעה ביום 1 בינואר 2016. מכירות הקבוצה בשנה שהסתיימה ב-31 בדצמבר 2016 היו מסתכמות ב-1,367 מיליון דולר, לעומת 1,179 מיליון דולר כמדווח, והרווח הנקי היה מסתכם ב-54.6 מיליון דולר לעומת 51.9 מיליון דולר כפי שדווח".

אין מספרי השוואה לשנת 2015, אבל כן אפשר להבין שהפעילות הנרכשת הניבה עד לעסקת הרכישה הכנסות של כ-190 מיליון דולר (הרכישה הושלמה בסוף אוגוסט, והפער מול נתוני המכירות מבטא את הכנסות הנרכשת עד סוף אוגוסט), וניתן להניח כי קצב המכירות השנתי הוא 250-300 מיליון דולר - זה לא מדע מדויק כמובן, יש פעילויות ש"נזרקות" בעת רכישה, ויש שינויים מבניים וארגונים, כך שבהחלט יכול להיות שהתרומה תהיה נמוכה יותר משמעותית (ב-2017 ואילך), ועדיין אלה הם סדרי הגודל. ולכן, ברבעון הראשון של דלתא (וביתר הרבעונים - עד השלישי של 2017) צפוי שהחברה תדווח על צמיחה ביחס לרבעון בשנה קודמת.

ועוד מידע שעולה מהביאורים: דלתא רכשה ביולי 2015 את פעילות Loomwork Apparel, העוסקת בעיצוב, יבוא ושיווק של מוצרי הלבשה ממותגים. התמורה הסתכמה ב-37.4 מיליון דולר (והייתה עשויה לכלול תשלום נוסף של עד 3.75 מיליון דולר בכפוף לעמידה ביעדי רווחיות).

הנהלת דלתא מספקת בביאור מידע על המכירות והרווח תחת הנחה שעסקת הרכישה של פעילות Loomwork Apparel הייתה מושלמת כבר ב-1 בינואר 2015. המידע הזה חשוב, כי כך בעצם ניתן להשוות את שנת 2016 ל-2015.

תחת ההנחה הזו הפעילות הנרכשת התבטאה באופן מלא בדוחות הכספיים בשנים הללו, וכך בשנת 2015 מכירות הקבוצה היו מסתכמות ב-1,090 מיליון דולר, לעומת כ-1,080 מיליון דולר. כלומר, הרכישה מסבירה חלק מהצמיחה (בשנת 2016 ההכנסות הסתכמו כאמור לאחר הרכישה האחרונה ב-1,179 מיליון דולר), אבל חלק קטן יחסית.

מכל מקום, גם הרווח הנקי המדווח ב-2015, בסך 43.9 מיליון דולר, היה גדל אם הרכישה הזו הייתה נעשית בתחילת 2015 - ל-45.4 מיליון דולר.

■ הכותב הוא מרצה לחשבונאות, ניתוח דוחות כספיים והערכות שווי, ויועץ בתחומים אלה. בכל מקרה, אין לראות בכתבות אלה משום עצה ו/או המלצה לרכישה או למכירה של ניירות ערך. כל הפועל בהסתמך על המאמר ו/או על תוכנו, אחראי באופן בלעדי לכל נזק ו/או הפסד שייגרם לו.