"הנפקת סנאפ היא מכה לכללי הממשל התאגידי"

בשבוע שעבר היכתה סנאפ (החברה שפיתחה את האפליקציה הפופולרית - סנאפצ'ט) בהלם את וול סטריט כשהונפקה לפי שווי של 23.7 מיליארד דולר. יומיים בלבד לאחר מיכן נסק שווי החברה ל-31 מיליארד דולר, והיד עוד נטויה. הסיבה המרכזית לבום בסנאפ הוא הבאזז סביב החברה, שלכאורה הצליחה לפצח את העדפות גילאי 18-25, אבל עד כאן החלום, ומעבר להצלחה המסחררת, ההנפקה של סנאפ טמנה בחובה דרמה לא קטנה.

ונסביר: סנאפ הנפיקה 200 מיליון מניות במחיר של 17 דולר למניה. החידוש בהנפקה הזו היה העובדה כי המניות שהונפקו מקנות זכויות הוניות בלבד, ואינן מקנות זכות הצבעה כלשהי לציבור שרוכש אותן. מדובר באופנה שעמק הסיליקון הנחיל, אבל במקביל מדובר בתחילתה של תופעה מדאיגה שגרמה לכל פעמוני האזהרה ברשות לניירות ערך לצלצל, עד כדי כך שב-9 במארס תתכנס הוועדה המייעצת לרשות לני"ע האמריקאית לקבוע את עמדתה על הנפקות, השוללות את הזכות הבסיסית ביותר של בעלי מניות - להצביע ולומר את דבריהם באסיפה הכללית.

"החשש הוא שחברות שמנפיקות סוג אחד של מניות לציבור שאינו נותן זכויות הצבעה כלשהן, ואילו המייסדים מחזיקים במניות שמעניקות להם שליטה מוחלטת בחברה, גורמות לביצור השליטה של המייסדים, התבצרות של ההנהלה ומונעת ממשקיעים אקטיביסטים להשפיע לטובה על התנהלות החברה. זה עלול לגרום לכך שהחברה, מכיוון שאין לבעלי המניות מהציבור זכות להשתתף באסיפה הכללית, תצמצם את היקפי הגילוי למשקיעים וזה עלול להביא את השווקים הפיננסים למקום מאוד לא טוב." אומר היום ל"גלובס" ד"ר דב סולומון מרצה בכיר במרכז האקדמי למשפט ועסקים בר"ג ומומחה למימון החברות.

"הטרנד של dual calss share, כלומר להנפיק מניות שונות כשאנחנו יוצרים בידול בזכויות ההצבעה צבר תאוצה לאחר הנפקת גוגל ב-2004. שם המייסדים שמרו לעצמם מניות שמקנות זכויות הצבעה עודפות ולציבור הנפיקו מניות עם זכויות הצבעה נחותות. המשמעות היא לדוגמה: שמניה של הציבור נותנת קול אחד באסיפה ומניה מהסוג של בעלי השליטה 10 קולות בהצבעה.

"זה מאפשר למייסדים של החברה לצאת להנפקה ציבורית אבל להישאר בעלי השליטה בחברה. אף על פי שהציבור הוא זה שהזרים את הכסף מבחינה הונית, השליטה נשארה אצל שני בעלי השליטה והמנכ"ל (בגוגל) שהותירו בידיהם שני שליש מאמצעי השליטה.

"בעקבות גוגל, חברות רבות, בעיקר בעמק הסיליקון, כמו זינגה, גרופון, לינקדין ויילפ גייסו הון בצורה כזו שהן משאירות לציבור זכויות הצבעה נחותות והדוגמה המפורסמת היא פייסבוק שהנפיקה ב-2012 בפעם הראשונה, ובפעם השנייה ב-2016 כאשר בשתי הפעמים המייסדים לקחו לעצמם זכויות הצבעה עודפות.

"מקרה עליבאבא הוא מקרה מעניין. היא הייתה אמורה להנפיק, באופן טבעי, בהונג קונג, אבל שם אסור dual class share. שם פועל כלל של one share one vote והם לא איפשרו לעליבאבא להנפיק בצורה כזו. מייסדיי עליבאבא הבינו את המסר ולקחו את ההנפקה לוול סטריט כשמבחינת הבורסות במזרח זה מחיר יקר. שימו לב שבימים אלה הרגולציה בסינגפור נוטה לאשר dual class share בגלל חשש ממקרים כמו עליבאבא ויש חשש מהגירה כזו של חברות בדיוק מהסיבה הזו. בסינגפור ראש הממשלה כבר אישר את המהלך וזה עבר להליכים מתקדמים יותר של אישור".

- אז מה מיוחד במקרה של סנאפ?

"סנאפ הלכה צעד אחד רחוק יותר, היא לא הנפיקה מניות עם זכויות הצבעה נחותות אלא מניות ללא זכויות הצבעה בכלל. כך שבעצם מי שרכש את המניות אין לו כרטיס כניסה לאסיפה הכללית. זה נכון שגם בפייסבוק וגוגל בעלי הזכויות הנחותות לא יכולים להכריע כי הרוב שמור למייסדים ולמנהלים, אבל עדיין יש אפשרות להשמיע את הקול. ניתן לקבל זכות לסוג של אמירה - שאין לזלזל בה.

"החשש הגדול בסנאפ זה שאין בכלל לבעלי מניות מהציבור זכות הצבעה ואז היא תוכל לחמוק מדרישות של גילוי למשקיעים ובכלל מכללי ממשל תאגידי וכל נושא השקיפות - נושא שטופל בהרבה יזע אחרי המפולות בשווקים בעשורים האחרונים - עלול להיות בסכנה.

"בעקבות ההנפקה הזו, שלקחה את הנושא של זכויות בעלי המניות מהציבור לנקודת קיצון, וההתנפלות של המשקיעים שלא מבינים עד הסוף את המשמעות של זה, יש חשש שעוד חברות יראו שזה טוב לבעלי השליטה וינסו לחקות את זה, הוועדה המייעצת לרשות לני"ע האמריקאית לא מרגישה נוח עם זה ולכן תתכנס ב-9 למארס לדיון במשמעויות של זה. זה בהחלט מעורר חשש לפגיעה בדמוקרטיה התאגידית".

 - מה רע בעצם בהנפקות של שני סוגי מניות?

"ההנחה של אלה שדוגלים בסוג כזה של הנפקות היא שסוג הנפקה כזה מאפשר לתת למייסדים את אורך הנשימה שהם זקוקים לה, כדי למממש את החזון שלהם. בהקשר הזה עולה הטענה שבחברות, בטח בחברות טכנולוגיה שנמצאות בשלב הרעיון הן חייבות את אורך הנשימה שלמשקיעים מהציבור אין בדרך כלל, הם רוצים הכל כאן ועכשיו וזה עלול להפריע לחברה להתפתח.

"הדוגמה של סטיב ג'ובס מאפל היא הדוגמה שנותנים כל הזמן. ג'ובס, בתחילת דרכה של אפל כשהחברה עוד לא הצליחה פוטר על ידי בעלי המניות ורק לאחר הרבה שנים כשחזר לחברה הגשים את החזון שלו והביא אותה לאן שהיא היום. אפל איבדה הרבה שנים, אם היו נותנים לו שליטה באמצעות dual class share בהנפקה הוא יכול היה לממש את החזון מוקדם יותר ולהשיא ערך למשקיעים מוקדם הרבה יותר מכפי שהיה בפועל".

 - אז הנה הדוגמה של אפל וסטיב ג'ובס אז למה לעצור את זה?

"השיח הזה הוא דמגוגי כי הסיפור של אפל הוא סיפור בודד, יש לא מעט חברות עם dual class share שבהן נתנו למייסדים את השליטה והייתה להם היכולת לממש את החזון והיא לא הצליחה, הם התבצרו בשליטה ובניהול עד שהביאו את החברות הללו לנקודה שכבר אי אפשר היה לשקם אותן.

"מחקרים אמפיריים מראים שהביצועים של חברות dual class share גרועים יותר מחברות שבהן השליטה מבוזרת וזכויות ההצבעה מחולקות באופן שווה לציבור. וקל להסביר את זה. זה בעצם מביא אותנו לבעיית נציג מובהקת.

"אם החברה הנפיקה dual class share,  לבעלי מניות אקטיביסטים אין אפשרות להשפיע על כיוונים אחרים שעשויים להתברר עבור החברה כיעילים יותר. אין אפשרות להחליף הנהלה כושלת. זה מאפשר להנהלה הכושלת להתבצר בתפקידים שלהם ובמקביל מאפשר לבעלי השליטה לבצר את השליטה. חשוב שיהיה אפשר להשתלט על חברות כושלות. יבואו כוחות יעלים יותר ויבריאו אותה. בסנאפ גם אם משקיע אקטיביסט שירכוש את כל המניות שאצל הציבור, הוא לא יוכל להשתלט על החברה אלא אם שפיגל ומרפי יוותרו עליה. (שפיגל ומרפי - בעלי השליטה בסנאפ). יש כאן ביצור של שליטה ושל ההנהלה והיעדר יכולת של משקיעים אקטיביסטיים להשפיע לטובה על החברה.

"לכן רוב שיטות המשפט אינן מכירות ב- dual class share אלא מאמצות כלל של one share one vote. כלל שמשקף את התפיסה של דמוקרטיה תאגידית. שימו לב שסנאפ מפסידה כל שנה כסף. על הכנסות של 400 מיליון דולר ב-2016 והוצאות של 900 מיליון דולר, מדובר על חברה שהפסידה בשנה האחרונה 500 מיליון דולר והציבור נהר ורכש מניות והפך אותה לחברה בשווי של למעלה מ-30 מיליארד דולר. כדי להצדיק שווי שוק כזה, מתי שהוא החברה תצטרך להרוויח כסף ולחלק דיווידנדים. אם זה לא יקרה, לציבור המשקיעים לא תהיה אפשרות להחליף את ההנהלה הכושלת ולא ניתן יהיה להשתלט על החברה ולהבריא אותה".

סולומון מוסיף שגם בישראל ב-1990 אומץ הכלל של one share one vote. סעיף 46ב לחוק ני"ע הישראלי שנחקק ב-1990 קובע חובת שוויון בזכויות הצבעה בחברות ציבוריות וזה הכלל היום. הבורסה לני"ע בתל אביב לא יכולה לרשום למסחר מניות של חברה שהנפיקה סוגי מניות שונים שנבדלים זה מזה בזכויות הצבעה.

"בישראל קיימת חובת שוויון בהצבעה. השוויון ביחס לערך הנקוב של המניה. התפיסה הזו נועדה בעצם למנוע את בעיות הנציג המובהקות שדיני התאגידים מנסים להתמודד איתן ולצמצם אותן. המטרה היא לאפשר לבעלי המניות מהציבור בעצם לפקח על מה שקורה בחברה - סמכות פיקוח אפקטיבית - כשיש את השוט שמאפשר החלפת הדירקטוריון הכושל ובעצם לדירקטורים יש אחריות כלפי בעלי המניות, הם יודעים שבשיטה של one share one vote, אם לא יוכיחו את עצמם יוחלפו מה שלא קורה כאן במקרה של סנאפ ודומותיה.

"הנפקה כזו גדולה (כמו בסנאפ) הציבור הצביע ברגליים וקנה את המניות. זה לא מונע מהרגולציה ברוב מדינות העולם לנקוט בגישה פטרנליסטית ולטעון שהרוכשים לא מספיק מבינים שעכשיו הכל נחמד אבל מחר כשלא ילך טוב לא תוכלו לעשות כלום. לא תהיה אפשרות להביא להחלפת ההנהלה ולהחלפת שליטה בחברה ולכן אנחנו (הרגולציה) יכולים להתערב.

"לדעתי בהנפקה הזו נראה שזה מאוחר אבל יכולים לנסות לדרוש מסנאפ חובות גילוי מוגברות בדומה לחברות שבהן בעלי המניות משתתפים באסיפה הכללית. ובהחלט יכולים לחשוב על העתיד ולמנוע בהנפקות שיבואו אחרי סנאפ לחסום את כניסת בעלי המניות מהציבור לאסיפה הכללית".