המירוץ לתשואה: האם נוצרה בועה בשוק הקונצרני?

שוק אגרות החוב הקונצרניות נמצא בשנה האחרונה בסוג של פריחה. זו באה לידי ביטוי בגודש הנפקות בשוק הראשוני, הנפקות שנקלטות בנקל; ובירידת מרווחים - בתשואות לפדיון, שבינן לבין אגרות החוב הממשלתיות, בשוק המשני.

בעוד שמדד אג"ח ממשלתי כללי ירד בכ-12 החודשים האחרונים בכ-0.5%, הרי שמדדי תל בונד 60 ואג"ח קונצרני כללי רשמו באותו פרק זמן עליות נאות של 3.3% ו-5% בהתאמה. הפועל היוצא של נתונים אלה הוא, כמובן, ירידה ברמת המרווחים. מדדי תל בונד תשואות ותל בונד תשואות שקלי, המכילים אגרות חוב בדירוגים נמוכים יותר (קבוצת A ו-BBB), רשמו עליות חדות אף יותר של 8.1% ו-6.1% בהתאמה.

בגרף המצורף ניתן לראות את הירידה החדה במרווחים של האג"ח הקונצרניות בישראל, ובמיוחד אלה שבדירוגים הנמוכים. המרווח הממוצע בדירוג A, בניכוי חברות הנדל"ן האמריקאיות, מתקרב לרמות הנמוכות שאליהן הגיע המרווח, טרם הירידות החדות באפיק הקונצרני בשנים 2014, 2011ואף טרום משבר 2008. גם בדירוגים בקבוצת ה-AA, המרווח הממוצע ירד, אך הוא עדיין עומד ברמה הממוצעת של שש השנים האחרונות.

המירוץ לתשואה

אחד הסקטורים שרשם את ירידת התשואות האבסולוטיות בשיעור החד ביותר, וגם את צמצום המרווחים הגדול ביותר, הינו סקטור חברות הנדל"ן המניב האמריקאיות. נזכיר, סקטור החברות האמריקאיות, המורכב מ-19 חברות, שהדירוג שלהן נע סביב AA מינוס ל-A מינוס, התאפיין במרווחים גבוהים יותר מחברות הנדל"ן המקומיות, בעלות אותו דירוג. זאת, בעיקר בשל העובדה שמרביתן אינן רשומות משפטית בישראל. גם קריסתה של חברת הנדל"ן הקנדית אורבנקופ והגעתה למצב של חדלות פירעון, לצד החששות מפני קשיי פירעון בחברת הייזום אקסטל לימיטד, העלו עד לפני כמספר חודשים את מפלס החששות של המשקיעים, ואלה התבטאו בתשואה לפדיון ובמרווח הגבוה שלהן.

עם זאת, החל מנובמבר 2016, חל שינוי "בטעמי המשקיעים" שחיפשו תשואה עודפת על רקע "חוסר התשואה" באג"ח הנדל"ן הישראלי, ואלה החלו להסתער גם על אגרות החוב של חברות הנדל"ן האמריקאיות. מאז ועד היום רשם סקטור אגרות החוב האמריקאיות עליות חדות של כ-7%, וכמעט כולן נסחרות כיום מתחת לריבית הנקובה, תוך צמצום חד בפערי המרווח בינן לבין חברות הנדל"ן המקומיות ממרווח של 3.6% לרמה של 1.8% (ללא חברת הייזום אקסטל).

אחד הגורמים העיקריים לעליות באפיק הקונצרני, הוא הסטת כספים של הציבור לאפיקי השקעה הכוללים אג"ח חברות. הריבית האפסית המוצעת בפח"קים ובקרנות הכספיות, גורמת לציבור לחפש אפיקים עם תשואה גבוהה יותר, ולכן חלק ארי מהכספים מנותבים לקרנות אג"ח כללי עם רכיב גבוה של אג"ח קונצרניות. מתחילת השנה קרנות אלו גייסו סכומי כסף גבוהים של קרוב ל-4.5 מיליארד שקל.

סכום זה נוסף לגיוסים של הקרנות מקטגוריה זו מאז יולי 2016: 3.6 מיליארד שקל. ואם לא די בכך, הרי שהקרנות שמתמחות באפיק הקונצרני, באופן ישיר וכמעט בלעדי, גייסו 3.4 מיליארד שקל מאז פברואר 2016. מגמה זו, אגב, עומדת בניגוד גמור למגמה של יציאת כספים גדולה מאוד מקרנות שמתמחות באג"ח ממשלתיות ובאופן רצוף מזה כשנתיים! כל זה יוצר ביקושים גבוהים לאג"ח של חברות, הן בשוק הראשוני והן בשוק המשני. מעבר לכך, ישנן ההפקדות השוטפות בגופי החיסכון ארוך הטווח, שמגדילים עוד יותר את הביקושים "לסחורה" בדמות הנפקות בשוק הראשוני ואגרות חוב בשוק המשני. התוצאה: המשך ירידת המרווחים באפיק הקונצרני אל מול אגרות החוב הממשלתיות.

רוח גבית נוספת לשוק המקומי מגיעה מעבר לאוקיאנוס. שוק אגרות החוב של החברות בחו"ל רשם בשנה האחרונה, אף הוא, עליות שערים משמעותיות תוך ירידת מרווחים חדה, ובעיקר בדירוגים הנמוכים. בגרף, ניתן לראות כי הפער בתשואות לפדיון בין אגרות החוב הקונצרניות מתחת לדירוג השקעה לבין אגרות החוב בדירוג השקעה בארה"ב, עומד באחת הרמות הנמוכות של העשור האחרון.

נזכיר, כי עד לפברואר 2016, מדדי אגרות החוב של החברות בארה"ב, הן בדירוג השקעה והן מתחת לדירוג השקעה, רשמו ירידות שערים חדות, תוך פתיחת מרווחים. תופעה זו נבעה מן החששות מהעלאת ריבית על-ידי הפד, חששות שהשפיעו בעיקר על האג"חים בדירוג השקעה. כמו כן, הירידה החדה במחיר הנפט בסוף שנת 2015 עד תחילת 2016 לרמות של כ-30 דולר לחבית, השפיעה בעיקר על מדד ה-High-Yield בארה"ב, שבו סקטור האנרגיה מהווה נדבך משמעותי של כ-15%. מדד ה-H.Y, שרשם ירידות חדות של כ-16% באותו פרק זמן, עלה החל מפברואר 2016 בכ-30%, על רקע התיקון החד כלפי מעלה במחירי הנפט, והמרווח בו ירד מ-890 נקודות לכ-380 נקודות כיום.

אזהרת בנק ישראל מ-2014 תתגשם?

ונחזור לישראל. לתוך המשוואה הנוכחית, בה התשואות לפדיון באפיק זה נמוכות ברמה היסטורית, והביקושים הם גבוהים, נכנסות החברות. החברות במשק מנצלות את הביקושים מצד הציבור והגופים המוסדיים, שנהנים מזרימת כספים אדירה, ואת המרווחים הנמוכים שבהם נסחרות אגרות החוב הקונצרניות, ויוצאות בהנפקות חדשות. מבחינתן, זוהי הזדמנות מצוינת למחזר חובות ישנים ולגייס חוב בריביות נמוכות, תוך הארכה של ממש במח"מ של חובותיהן. 2016 תיזכר כשנת שיא בשוק ההנפקות הראשוניות בהיקף של כ-68 מיליארד שקל בשוק הסחיר והלא סחיר, וגם 2017 נפתחה בסערה מבחינת קצב ההנפקות. מתחילת השנה גויסו כבר יותר מ-10 מיליארד שקל.

ובמבט קדימה, עולה השאלה: האם רמת המרווחים הנוכחית של אגרות החוב הקונצרניות יכולה להחזיק מעמד תקופה ארוכה. שאלה זו מתחדדת אם נזכור שבנק ישראל הזהיר עוד ביולי 2014 מפני היווצרות בועה באגרות החוב הקונצרניות.

זה קרה כאשר המרווחים היו סביב אותן רמות של היום, אבל התשואות האבסולוטיות לפדיון היו אז גבוהות הרבה יותר. וכך נכתב בהודעת בנק ישראל בפרוטוקול הריבית שלו ביולי 2014: "המרווחים בשוק האג"ח הקונצרניות מצויים ברמה נמוכה זה תקופה ארוכה. רמתן הנמוכה של הריביות בארץ ובעולם, הגדילה את האטרקטיביות של אפיק השקעה זה. יש להמשיך לעקוב אחרי הסיכונים הנשקפים משוק זה ליציבות הפיננסית".

רמת המרווחים באפיק הקונצרני, בעיקר בדירוגים הנמוכים, חזרו לרמות של שנת 2014, טרם ירידת התשואות החדה שחלה באפיק זה.

יתרה מזו: בתקופה האחרונה התבטאו בכירים בבנק המרכזי בארה"ב ובראשם, יו"רית הפד, ג'נט ילן, בנושא הריבית, בסגנון ניצי יחסית. ילן ציינה בעדותה בפני הקונגרס בחודש שעבר, כי גם ללא תמריצים פיסקאליים מצד ממשל טראמפ, הפד מתכונן להעלות בקרוב את הריבית. ילן אף ציינה כי השתהות יתר בהעלאת הריבית עלולה להוביל, בסופו של דבר, לעליית ריבית חדה.

מהדברים עולה, כי חברי הפד צפויים, ככל הנראה, להמשיך ולהעלות את הריבית בארה"ב עוד השנה שלוש פעמים, בהנחה שהנתונים הכלכליים לא ישתנו לרעה. מטרת התבטאויות אלו הינה להכין את השוק להעלאת הריבית ולהימנע מלייצר הפתעות שירעידו את השווקים.

להערכתנו, רמת הסיכון באפיק הקונצרני ברמה הנוכחית של המרווחים, אינה מצדיקה את ה"ישיבה" בהן בצורה מלאה, ובעיקר לא באג"ח בדירוגים נמוכים, בהן משקלן של קרנות הנאמנות גדל בצורה חדה בשנתיים האחרונות. מתוך מגמה להקטין את הסיכון, ועדיין לייצר תשואה עודפת על אגרות חוב ממשלתיות, יש להמשיך ולהתרכז באגרות חוב קונצרניות במח"מים קצרים יחסית ובדירוגים גבוהים. זו מדיניות שמתחייבת מהמצב המתוח בתמחור אגרות החוב, שדי בטריגר לא גדול מאוד כדי להביא "ידיים חלשות" למכור את אגרות החוב בשוק שבמצבים כאלה כבר הוכיח, גם בסוף 2014 וגם בסוף 2015, שהוא אינו סחיר ועמוק דיו.

הכותבים הם יו"ר בית ההשקעות מיטב דש ומנהל השקעות ואחראי קרנות הפנסיה של מיטב דש. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק

 הפער בארה"ב