מחיר הציפיות של משקיעי סאפיינס

הדרישות הטכנולוגיות והרגולטוריות של ענף הביטוח העולמי צומחות בקצב חריג בשנים האחרונות, וצפויות להמשיך ולצמוח בקצב מהיר בשנים הקרובות. אחת הנהנות מפריחת הביקושים לפתרונות טכנולוגיים מתקדמים בענף הביטוח היא חברת סאפיינס, אשר מניותיה רשומות למסחר הן בבורסת תל אביב והן בבורסת נאסד"ק האמריקאית.

מדובר בחברה שעשתה כברת דרך יוצאת דופן בשנים האחרונות, והצליחה לנצל את הסביבה העסקית הנוחה על מנת לשלש את מכירותיה בתוך שש שנים, מרמה שנתית של כ-70 מיליון דולר בשנת 2011 לרמה של 216 מיליון דולר ב-2016, הן באמצעות צמיחה פנימית והן על ידי רכישה של שמונה חברות.

הרווח התפעולי של החברה זינק אף הוא מ-9.2 מיליון דולר ב-2011 לרמה של 24.8 מיליון דולר אשתקד. מחיר המניה לא נותר אדיש להצלחות של סאפיינס, וזינק במהלך שש השנים האחרונות מרמה של 8 שקל למניה ל-52 שקל - כלומר בעוד שהרווח במהלך התקופה צמח פי 2.7, מחיר המניה צמח פי 6.5, והוא משקף במידה רבה ציפייה להמשך צמיחה פנומנלית בשנים הקרובות. ולא, מחיר המניה יתאים עצמו בחדות כלפי מטה.

שווי השוק של החברה עומד על כ-2.5 מיליארד שקל, בעוד שהרווח הנקי המדווח שלה ב-2016 עמד על כ-75 מיליון שקל, כלומר מדובר במניה הנסחרת במכפיל רווח עצום של 33. ה-EBITDA (רווח לפני ריבית, מסים, פחת והפחתות) אשתקד הסתכם בכ-124 מיליון שקל, כך שגם אם נבחן את תמחור המניה לפי מכפיל שווי נכסי ל-EBITDA של 16.8, נגיע למסקנה כי מדובר במחיר מפולפל המגלם אופטימיות ניכרת באשר לקצבי הצמיחה העתידיים של החברה.

למרות צמיחה מרשימה של כ-17% בשורת ההכנסות ביחס ל-2015, הרווח התפעולי השנתי דווקא התכווץ מרמה של 20.3 מיליון דולר בשנה קודמת ל-19.6 מיליון דולר ב-2016. קיפאון זה בשורת הרווח התפעולי הוא פועל יוצא בין השאר של גידול מהותי של כ-6.2 מיליון דולר בהוצאות המחקר והפיתוח ושחיקה מטבעית קשה, הנובעת ממכירות גדולות באנגליה ומדינות האיחוד האירופי שהסתכמו אשתקד בכ-22% ו-16% מן המכר, בהתאמה.

תמחור כה נדיב מגלם בתוכו את האופציה הריאלית שהחברה תירכש ביום מן הימים על ידי אחת ממתחרותיה, כמו חברות ישראליות רבות אחרות בעבר, ואולם בהנחה שהיא תישאר עצמאית, הרי שהנהלת החברה תידרש לחזור כבר השנה לתוואי צמיחה מואץ ברווח, על מנת לשמר את תג המחיר.

אתגר גדול בעיכול החברה הנרכשת

דומה כי בסאפיינס הבינו היטב את רף הציפיות העצום שמציבים בפניהם המשקיעים, ולפיכך הכריזו על ביצוע רכישה גדולה מאוד במונחי החברה, של חברת סטון ריבר האמריקאית, בתמורה ל-100 מיליון דולר במזומן - סכום השקול לכל העודף הפיננסי של החברה.

הרכישה האמורה צפויה להכפיל את מספר לקוחות סאפיינס בתחום הביטוח לכ-400, לחזק את אחיזתה הגיאוגרפית בארה"ב, שעתידה להוות יעד למחצית ממכירות החברה המאוחדת (בהשוואה לכשליש מהמכירות כיום), ולגוון את סל המוצרים שלה.

העסקה לרכישת StoneRiver אמורה להיות מושלמת עד תום הרבעון הראשון השנה ולהוסיף למכירות השנתיות של סאפיינס בהערכה גסה כ-50 מיליון דולר ב-2017. ההנחיות שסיפקה החברה למשקיעים באשר לביצועיה החזויים ב-2017 כוללות צפי מכירות של 270-280 מיליון דולר ורווח תפעולי שנתי של כ-36 מיליון דולר. בהנחה של הוצאות מימון שוליות ושיעור מס חברות מקסימלי, הרי שתחזיות החברה מגלמות רווח שנתי חזוי של כ-29 מיליון דולר, המגלם מכפיל רווח עתידי גבוה של 24.

חברות ישראליות רבות כשלו במהלך השנים בעיכול רכישות של חברות גלובליות, וחלק לא מבוטל מאלו שניסו למזג לקרבן חברות גדולות יחסית, מצאו עצמן משלמות מחיר יקר ונאבקות באתגרים לא פשוטים.

לסאפיינס יש אמנם היסטוריה מוצלחת של רכישת חברות, ואולם הרכישה הנוכחית היא בסדר גודל אחר לגמרי, ומכאן האתגר הגדול. בעסקי הטכנולוגיה הגלובליים, שבהם הדילמה הקבועה היא האם לרכוש או להירכש, בחרה סאפיינס להיות בצד הרוכש. ואולם, הן הצלחה בעיכול החברה הנרכשת והן כישלון בכך מגדילים את ההסתברות כי החברה תהווה בעתיד הלא רחוק יעד לרכישה, כמסורת ההיי-טק בישראל.

■ הכותב הוא האסטרטג הראשי של קבוצת איילון.