עליונות אסטרטגית: שימו לב לאג"ח החברה האמריקאית הזו

חברת התעשייה הביטחונית האנטינגטון - Huntington Ingalls Industries (סימול: HII) - נסחרת בבורסת ניו-יורק לפי שווי שוק של כ-10 מיליארד דולר. החברה, ששורשיה מתחילים לפני 130 שנה, מייצרת נושאות מטוסים, משחתות וצוללות גרעיניות, וכן מספקת שירותי תחזוקה ופתרונות לתעשיית הגז והנפט. כיום, היא משמשת קבלן ראשי בלעדי מול ממשלת ארה"ב, המהווה כ-40% מסך ההוצאה הביטחונית העולמית לאורך זמן, ומעסיקה כ-35 אלף עובדים ברחבי העולם.

הענף הביטחוני-צבאי של ארה"ב תלוי במידה רבה בתקציב הביטחון הממשלתי, שמאופיין במחזוריות ארוכה יחסית. למעשה, קיים מתאם גבוה בין השינוי בתקציב הביטחון לפוטנציאל הצמיחה של האנטינגטון, כשהגורם העיקרי שמבטיח תקצוב רציף וארוך טווח הוא החשיבות האסטרטגית עבור ממשלת ארה"ב, הנובעת משאיפותיה לשמור על יתרון איכותי ועליונות צבאית בזירה הבינלאומית.

מאז 2010 תקציב הביטחון של ארה"ב ירד בכ-19% מ-691 מיליארד דולר לכ-560 מיליארד דולר ב-2015. למרות זאת, הצליחה האנטינגטון לשמור באותה תקופה על צמיחה עקבית ויציבה בהכנסות. לשם המחשה, בפברואר האחרון פרסמה החברה את תוצאותיה הכספיות ל-2016, שבה רשמה הכנסות של 7.1 מיליארד דולר ורווח תפעולי של 858 מיליון דולר. מדובר בצמיחה של כ-1% בשורת ההכנסות ושיפור של 110 נקודות בסיס במרווח התפעולי ביחס ל-2015.

בהינתן הגידול במספר האיומים על הביטחון ברחבי העולם, דוגמת אי היציבות הגיאופוליטית במזרח התיכון וההתלקחויות הצבאיות בים סין הדרומי, לצד כוונותיו של הנשיא דונלד טראמפ לחזק את הצבא האמריקאי, ההערכה היא כי תקציב הביטחון בארה"ב יגדל בעשרות מיליארדים החל ב-2018 הפיסקלית (השנה שמתחילה באוקטובר 2017), בעיקר על רכש ספינות חיל הים וצוללותיו, מטוסי הקרב ומחקר ופיתוח. משמעות הדבר היא שהגידול בתקציב יאפשר לחברה מרחב תמרון משמעותי וימשיך לתמוך במגמת הצמיחה בהכנסות בטווח הארוך.

חסמי כניסה גבוהים לשוק הצבאי

מאפיין חשוב נוסף בסביבה העסקית של האנטינגטון הוא חסמי הכניסה הגבוהים. הענף מובל ידי מספר מצומצם של חברות ענק אמריקאיות, כמו ג'נרל דיינמיקס (General Dynamics), ומאופיין בהטיה ביתית גבוהה, כשקיים קושי רב של שחקנים חדשים (בעיקר שחקנים זרים) לחדור לשוק הביטחוני-צבאי בארה"ב.

חסמים אלה נובעים, בין השאר, מהוצאות גבוהות על מו"פ, המיתרגמות ליכולות טכנולוגיות מוכחות המהוות נכס משמעותי של השחקניות הוותיקות; הצורך בהון אנושי איכותי ובמבנה ארגוני התומך ביכולת לנהל מספר רב של פרויקטים במקביל; וכן קיומה של רגולציה גבוהה. כל אלה מבצרים את חסמי הכניסה ויוצרים יתרון משמעותי לחברת האנטינגטון.

נציין כי היציבות בהכנסות החברה נגזרת משילוב של פרויקטים ממשלתיים ארוכי טווח מול ממשלת ארה"ב, הנהנית מסיכון אשראי נמוך משמעותי, ומבנה חוזי שמייצר לחברה חשיפה נמוכה יחסית לשינוי בלתי צפוי ברווחיות. נוסף על כך, מחזיקה האנטינגטון בצבר הזמנות משמעותי של 21 מיליארד דולר, שמורכב כולו מהזמנות שקיבלו תקצוב מממשלת ארה"ב. כל אלה מספקים לחברה יציבות משמעותית בפעילותה העסקית ומשפרים את נראות ההכנסות והתזרים בטווח הזמן הארוך.

המטריצה הפיננסית של האנטינגטון היא במגמת שיפור וכוללת יחס מינוף שירד מרמה של 2.4 בשנת 2013 ל-1.4 בסוף הרבעון הרביעי של 2016, ויחס תזרים חופשי (FCF) לסך החוב של כ-42%. שיפור זה מקורו ברווחיות גבוהה יותר ותזרים מזומנים חזק יותר של החברה. מעבר לכך, לרשות האנטינגטון מזומנים ושווי מזומנים בסך 720 מיליון דולר וקו אשראי זמין בהיקף של 1.2 מיליארד דולר, אל מול חוב בסך כ-1.28 מיליארד דולר, כשהחברה לא צפויה לעמוד בפני פירעון חובות עד 2021.

מבחינת תמחור, האג"ח של HII נסחרת כיום במרווח המשקף לה יכולת לשמור על פרופיל פיננסי חזק, הגובר על חברות בעלות דירוג BB פלוס דומה. בהתחשב בסביבה העסקית של האנטינגטון, שנתמכת בפרויקטים ארוכים ומתמשכים מול ממשלת ארה"ב, אנו סבורים כי האיגרת המוצעת מציעה תשואה הולמת, שעוד עשויה ליהנות מהגידול הצפוי בתקציב הביטחון של ממשלת ארה"ב.

*** הכותבים הם המנכ"ל המשותף של בנק ההשקעות אופנהיימר ישראל ואנליסט החוב בבנק ההשקעות. אין לראות באמור הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך, והוא אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם

 התקציב השנתי