עוד יש בה בשר: מניה שהתמחור שלה נותר שמרני באופן מוזר

שוק המניות המקומי אינו יקר, אבל יחד עם זאת, מבחינת התמחור "היבש", הוא גם לא נראה זול כבעבר. מה שעומד בבסיס אותה תחושה הוא מכפיל הרווח הנקי הממוצע - שגבוה במעט מהרמה ההיסטורית שהייתה נהוגה.

יש הטוענים שזו הסתכלות שטחית ושגויה, שכן ההשוואה לעבר מתעלמת מהירידה הדרמטית בריבית חסרת הסיכון, כך שביחס לאלטרנטיבה הסולידית, ההיפך הוא הנכון - שוק המניות כיום אטרקטיבי להשקעה.

זו אמירה נכונה בבסיסה, והיא כבר קיבלה ביטוי מעשי מובהק בחברות המזון, שכן מכפילי הרווח שלהן קפצו את אחת המדרגות היותר גבוהות - לא רק בשוק המקומי, אלא כמעט בכל המדינות. אז זהו, כפי שקורה פעמים רבות בתופעות גורפות, יש מי שעליו המגמה איכשהו פסחה, ואם להיות יותר קונקרטי, אומר כי התמחור של חברת נטו אחזקות  - יצרנית מזון מקומית - נותר שמרני בצורה מוזרה.

החברה והסביבה: נטו היא קבוצת המזון החמישית בגודלה בתעשייה המקומית, אבל למרות היותה חברה ותיקה עם נוכחות משמעותית, הרי שמבחינת הצרכן הישראלי היא חברה די אלמונית. זו כמובן אינה תוצאה מקרית, אלא מדיניות עסקית מכוונת ומסורתית. החברה מייצרת ומייבאת מוצרי מזון רבים, ביניהם בשר ודגים, ולקוחותיה המרכזיים הן הרשתות הקמעוניות - במיוחד שופרסל, שבדוחותיה של נטו החזקות מהווה כמעט רבע ממחזור ההכנסות.

תמחור המניה והצמיחה החזויה: מכפיל הרווח הנקי שלפיו נסחרת כיום החברה עומד על 11.5. זו בפירוש רמה נמוכה, ולא רק בהשוואה ליתר המתחרות בתעשייה, אלא גם, אולי בעיקר, ביחס לצמיחתה הצפויה.

כשמביטים על הכנסותיה של נטו בשנים האחרונות, מתקבלת תחושה שאת עיקר הקפיצה היא כבר ביצעה, שכן מחזור המכירות שלה גדל בעקביות במשך תקופה ארוכה. אז זו בדיוק הנקודה, שכלל לא בטוח שזו המסקנה הנכונה. אם לשפוט על פי ההתפתחויות האחרונות בסביבה, החברה תיהנה מרוח גבית נוספת לצמיחה.

פתיחת שוק הבשר ליבוא: אין ספק שהורדת המכסים על יבוא בשר טרי, מנקודת מבטה של נטו, היא בשורה משמחת ורצויה. עד לא מזמן, בשנת 2015, 80% מהבשר הטרי שנמכר ברשתות השיווק הגדולות היה שייך במקורו לשני שחקנים מקומיים - תנובה ודבאח.

שנה לאחר מכן, בשנת 2016, לאחר חלוקת מכסות היבוא, דיווחו רשתות המזון המקומיות כי למעלה מ-60% מהבשר הטרי שנמכר בסניפיהן מקורו בחו"ל. מבחינת תנובה ודבאח מדובר בפגיעה קשה, שכן נתח השוק שלהן קטן בתוך שנה לכדי מחצית מזה שהיה, אבל מנקודת מבטן של יבואניות הבשר התמונה הפוכה - שהרי הן הגדילו דרמטית את חלקן בעוגה.

זה לא רק נתח השוק שגדל, משום שירידת המחירים שהתרחשה הביאה להגדלת הצריכה כולה, כך שזו גדלה מהיקף של 16 אלף טונות בשר טרי בשנת 2015 לכדי 20 אלף טונות בשנה שעברה. אין זה דבר של מה בכך, אלא עלייה חדה ומרשימה.

השנים הקרובות: תאמרו, במידה רבה של צדק, שהתוצאות בשנה שעברה פחות מעניינות, שכן מה שחשוב מבחינת בעלי המניות זו התחזית הפיננסית לשנים הבאות. אז זה בדיוק העניין, שמנקודת מבטה של נטו, הן אמורות להיות עוד יותר טובות. על פי מה שפרסמה לא מזמן ועדת המכסות במשרד הכלכלה והתעשייה, "נטו מלינדה" - חברה בת של נטו החזקות - תהיה בשנת 2017 יבואנית הבשר הכי גדולה. מתוך 10,000 טונות של מכסות פטורות ממכס שהקצתה הוועדה, 1,950 טונות יוענקו לחברה, ואם מביאים בחשבון את המכסה הקטנה שאושרה לה בשנה שחלפה, הרי שהכנסותיה מיבוא בשר טרי צפויות לזנק בצורה חדה.

חשוב לציין שזו רק ההתחלה, שכן לאור ירידת מחירי הבשר שנרשמה, הכוונה היא להמשיך ולהגדיל את מכסות היבוא בשלוש השנים הבאות - עד כדי 17,500 טונות לפחות.

הרווחיות נמוכה? מבחינת המשקיעים זו לאו דווקא נקודת חובה: קשה לא לשאול את השאלה הבאה - אם צמיחת ההכנסות של נטו היא אכן ודאית ואיתנה, כיצד זה מכפיל הרווח שלה נמצא ברמה נמוכה? התשובה לטעמי פשוטה, שכן מה שחשוב למשקיעים זו הצמיחה בשורה התחתונה, ומה שקרה לנטו בשנים האחרונות, בפרט לאחר "תקופת המחאה", זה שהרווחיות התפעולית נשחקה בצורה חריפה.

במילים אחרות, הצמיחה בהכנסות לא חלחלה לרווחי החברה, כך שבאופן טבעי מנקר החשש שהתופעה עלולה לחזור על עצמה. זה ייתכן, אבל בנקודת הזמן הנוכחית ההסתברות לכך מאוד נמוכה, ולא רק משום שאנחנו הרבה אחרי המחאה - ורואים זאת לכל רוחב התעשייה - אלא דווקא משום שהרווחיות של נטו כיום הרבה יותר נמוכה.

אומר זאת באופן הבא: בעסקים מחזוריים, הסיכון לשחיקת מחירים הופך לממשי כשהרווחיות בתעשייה גבוהה - שכן אז מתעצמים הלחצים, ולמתחרים יש מספיק מקום לספוג ירידת מחירים - אבל זו ממש לא הסיטואציה הנוכחית, כך שסביר יותר להניח שיפור ברווחיות התפעולית.

שני צדדים למטבע: אם כבר מדברים על הרווחיות בשנת 2017, אזי היא צפויה לקבל עוד דחיפה בתקופה הקרובה, שכן היחלשותו של הדולר מתחילת השנה תסייע גם היא לרווחיות החברה.

שורה תחתונה: נטו החזקות היא חברת מזון איכותית ומובילה, שבאופן תמוה ובניגוד לתעשייה, מתומחרת בצורה שמרנית וקפוצה. אינני מוצא סיבה לאפליה הבוטה, בפרט על רקע השינויים וההתפתחויות בסביבה.

הכותב הוא מנהל מחלקת מחקר מניות בלאומי שוקי הון, עובד בנק לאומי. הסקירה בוצעה על בסיס מידע ונתונים ציבוריים, המפורסמים לכלל המשקיעים, ועליהם בלבד

 נטו