בעיה חדשה? כדאי שגם הפתרון יהיה חדש

עשיות חכמי חלם מתארות את חייהם של אזרחי חלם ואת התמודדותם עם אירועי היום יום. הפתרונות שנבחרים על-ידי תושבי העיירה חלם מוצגים לרוב באור מגוחך ובלתי הגיוני. אחת מהמעשיות המפורסמות היא המעשייה על אנשי חלם והירח. בסיפור זה, ביקשו חכמי חלם לקנות ירח שיופיע כל לילה באופן מלא, ולא ייעלם פתאום במהלך החודש, לכן "עברו הגבאים בבתי חלם ואספו סכום נאה, שיספיק לקניית ירח. אחר כך שלחו משלחת שתחפש ותמצא ירח חדש".

בהמשך, מוצאת המשלחת פונדקאי שניאות למכור להם ירח, אך "מה עשה הפונדקאי? מילא חבית במים והעמיד אותה בחוץ מול הירח. התקרבו אנשי חלם אל החבית, והפונדקאי אמר להם: הסתכלו פנימה! הסתכלו אנשי חלם ומיד ראו את הירח משתקף בחבית. איזה ירח מאיר פה! קראו בהתפעלות, ומיד קנו את הירח וגם קיבלו את החבית במתנה". לקוראים ברור כי התנהלותם של חכמי חלם היא מגוחכת - אבל האם התנהלות מסוג זה נעדרת מהשווקים הפיננסיים?

בשנת 1668 הוקם בהולנד הבנק המרכזי הראשון, באמצעות התאגדות של מספר בנקים, אשר מטרתו הייתה להלוות כסף לממשל ולפעול כמסלקה מרכזית עבור מוסדות פיננסיים. משמע, אם כן, שהבנקים המרכזיים הוקמו במטרה לשמור על פעילות תקינה של השווקים הפיננסיים וכדי לאפשר למדינה לנהל את החוב הממשלתי באמצעות גוף מרכזי, אמין ובעל גישה למוסדות פיננסיים רבים.

ככל שחלפו השנים, בנקים מרכזיים החלו ליטול סמכויות נוספות, ובהן קביעת הריבית במשק, שמירה על יציבות המחירים, פיקוח על המוסדות הפיננסיים ועוד. הבעיה היא שעם הסמכויות המוגברות, שכחו בחלק מהבנקים המרכזיים את מגבלות הכוח - וחלק מהבנקים המרכזיים החלו לפעול באמצעים שונים כדי לנסות ולקנות ירח; או בהיבט הכלכלי - לנסות ולייצר צמיחה.

מגבלות הכוח

את האמת יש לומר כבר בהתחלה - עם כל הרצון הטוב ועם כל הכבוד - בנק מרכזי הוא לא כל יכול. כך לדוגמה, בנק מרכזי לא יכול להשפיע על שיעור הילודה, על הפילוח הדמוגרפי, על עולם הערכים והתרבות של האומה ואף לא על ההעדפה של סטודנטים ללמוד מתמטיקה ופיזיקה על פני לימודי דת.

כך למשל, גם הנגיד המוצלח ביותר לא יצליח לשפר את המצב בסוריה המשוסעת, או בצפון קוריאה או בוונצואלה.

ומה לגבי בנקים מרכזיים במדינות מפותחות ומתקדמות? בארה"ב, למשל, הבנק המרכזי החזיק את הריבית בשיעור אפסי כדי לעודד צריכה וצמיחה; בפועל, נוצרה בועת מחירים, וההשפעה על הצריכה והצמיחה מוטלת בספק עד היום.

ב-16 בספטמבר 2016 שאלתי בטור בגלובס את השאלה, "האם ריבית נמוכה מסייעת לצמיחה ולהשקעות?" תשובתי אז הייתה שזה מוטל בספק. מאז פורסם הטור, העלה הבנק המרכזי בארה"ב פעמיים את הריבית, ומדד דאו ג'ונס עלה בכמעט 15%.

יחד עם זאת עלתה גם מידת האופטימיות בקרב המשקיעים והצפי לצמיחה גבוהה יותר. ועל כן, חוזרת ועולה השאלה - האם הותרת הריבית בשיעור כה נמוך למשך זמן כה ממושך פתרה את הבעיה שבשמה נקטו פתרון של ריבית אפסית?

אקמול אינו התרופה היחידה

לבנקים מרכזיים יש נטייה לחזור על אותה פעולה ולצפות לתוצאה שונה בכל פעם. אם נמשיל את הדבר לעולם הרפואה - הרי שלכל מחלה תהיה אותה תרופה. שברת את הרגל? קח אקמול. יש לך שפעת? קח אקמול. חטפת מלריה? קח אקמול.

מה שגורם לנקיטת הגישה הכלכלית הזו הוא שפעם אחת האקמול עבד, ואחר כך מחליטים שאם זה המקרה, אז כנראה שאקמול יכול לפתור הכל. הבעיה היא שאף פעם לא בודקים למה האקמול עבד.

כך, לדוגמה, סביבת הריביות הנמוכה ששררה בעשור האחרון לא בהכרח עזרה לצמיחה. מנגד, מאז שהתחילו להעלות את הריבית, שוק המניות עולה יחד עם עלייה בצפי הצמיחה.

לווסת את סטיות התקן

בנק מרכזי לא יכול להשפיע על המגמה - זהו תפקידם של הפוליטיקאים. תפקידו של בנק מרכזי הוא לווסת את סטיות התקן, כדי להקנות לכל הגופים הפעילים פרק זמן הולם כדי להתמודד עם השינויים. כך לדוגמה, בנק הפועלים לא יוכל להתמודד עם מחיקה מיידית של 30 מיליארד שקל מההון שלו, אבל אם יהיו לבנק 100 שנים להתמודד עם המחיקה, זה סביר ובהחלט אפשרי.

יצואן לא יכול להתמודד עם התחזקות של השקל לרמה של 2 שקלים לדולר מחר בבוקר, וגם חברת אינטל לא תוכל להמשיך ולהחזיק בישראל מפעלי פיתוח וייצור אם שער החליפין של השקל יתחזק לרמה של 1:1 אל מול הדולר.

אבל אם התהליך יהיה הדרגתי, ויימשך 20 שנה, אז יש מספיק זמן לכל מי שיושפע מהתחזקות השקל להתמודד עם המהלך.

השאלה שעומדת לפני הבנק המרכזי היא באילו כלים להשתמש במטרה לווסת את התנודות. אם השקל צפוי להתחזק בגלל נתונים כלכליים טובים ובגלל עודף במאזן השוטף, אז נשאלת השאלה איך למתן את התחזקות השקל, כך שלא תתרחש על פני מספר שבועות אלא על פני מספר שנים.

בשוק מטבע החוץ ישנן שתי תנועות מרכזיות שמשפיעות על השינוי בשער החליפין - האחת, תנועת הון ריאלית שהשפעתה היא ארוכת-טווח. כך, למשל, כשאינטל מקימה מפעל בישראל ומעסיקה אלפי עובדים, ישנם דולרים שמומרים לשקלים לטובת הקמת המפעל, וכן יש דולרים שמומרים לשקלים מדי חודש, כדי שאינטל תוכל לשלם לעובדים בישראל משכורות בשקלים. תנועת הון מסוג זה היא בעלת השפעה לאורך זמן.

מהצד השני של המתרס, יש תנועות הון פיננסיות שמאופיינות כקצרות-טווח. למשל, בנק זר שמשקיע בשקל עכשיו, כי הוא חושב שיש צפי להתחזקות, והכוונה היא להשקיע לטווח קצר בלבד. תנועות הון פיננסיות מקצינות את התנודות בשערי החליפין, ו"רוכבות" למעשה על הקמת המפעל של אינטל. מכאן, שאם רוצים למתן את התנודות בשער החליפין, לא נרצה למנוע מאינטל להקים מפעלים ולהעסיק עובדים, אלא לפעול במישור הפיננסי.

הגופים המוסדיים פוגעים ביצוא

בשנים האחרונות החלה תופעה של הסטת כספי החיסכון בגופים המוסדיים לחו"ל. מדובר בהסטה מבורכת מבחינת פיזור סיכונים, אך יחד עם היציאה לחו"ל, החלה תופעה של הפיכת הגופים המוסדיים לשחקן משמעותי בתופעת התחזקות השקל.

למה זה קורה? בעוד שעד לשנים האחרונות גופים מוסדיים יצאו לחו"ל בעיקר באמצעות האפיק המנייתי, הרי שכיום הם יוצאים לחו"ל גם באפיק איגרות החוב. בעוד שההשקעות בחו"ל באפיק המנייתי בוצעו תוך חשיפה למטבע החשיפה (דולר, אירו וכיו"ב) הרי שבעת השקעה ברכיב איגרות החוב, נוטים הגופים המוסדיים לגדר את סיכון שער החליפין, מה שמוביל בתורו להתחזקות של השקל.

התהליך המקורי של המרת שקלים לדולרים שבאמצעותם קונים איגרות חוב הנקובות בדולר, ואז מגדרים את המט"ח לשקלים, לא משפיעה על שער החליפין, מכיוון שמדובר בפעולות שמבטלות האחת את השנייה. אבל איגרות חוב וגם מניות משלמות דיבידנדים וקופונים, ואת התקבולים הללו הגופים המוסדיים גם מגדרים לשקלים, מה שמוביל לתנועת הון פיננסית שמחזקת עוד יותר את השקל.

לשם המחשה, היקף התוספת הדולרית (קופונים, דיבידנדים ועליית ערך של ההשקעות במט"ח) שמגדרים גופים מוסדיים מדי שנה, ותורמת להתחזקות השקל, עומדת על כ-30 מיליארד שקל.

הגרפים המצורפים מציגים את שיעור החשיפה לחו"ל ברכיב המנייתי וברכיב האג"ח לאורך העשור החולף. ברכיב המנייתי חל גידול משיעור של כ-8% חשיפה לחו"ל בשנת 2005, למצב שבו היום כ- 60% מההשקעות במניות של גופים מוסדיים הן במניות בחו"ל. באיגרות החוב העלייה הייתה משיעור של 2% לשיעור של כ-10%.

אם שיעור היציאה לאיגרות חוב בחו"ל יימשך, תימשך התופעה של התחזקות השקל, בגלל הגידור שמבצעים הגופים המוסדיים. אם ישנו רצון לווסת את התנודתיות בשער השקל, כדאי לשקול למשל פתרון שיוביל להקטנת הגידור שמבצעים הגופים המוסדיים - למשל באמצעות חובת דיווח על גידורי מט"ח שלוש פעמים ביום.

עצם הדרישה תוביל לכך שגופים מוסדיים יימנעו מגידור, ללא כל עלות למשק. מהלך שכזה עדיף על רכישת הררי דולרים על-ידי בנק ישראל - ובטווח הארוך, הפתרון הזה גם ייטיב עם החוסכים, שכן פיזור מטבעי יכול להוביל להפסדים בטווח של חודשים, אבל בטווח של שנים, הדברים מתאזנים וגיוון תיק המטבעות רק מועיל.

והערת אגב, מי שמרוויחים מכל הגידורים שעושים הגופים המוסדיים הם בעיקר בנקים זרים, שגובים עמלות כנגד הגידורים, לחוסך לפנסיה בן 40 יכול להיות שכדאי דווקא להיחשף גם לדולר עד הגיעו לגיל 67.

אז חברים וחברות בבנק ישראל, במקום לקנות ירח, לא יותר פשוט לשים עמוד תאורה באמצע העיירה?

*** הכותב משמש כמנהל תחום החוב בחברת Oscar Gruss & Son Makor-Capital וחברות Oscar Gruss & Son ו/או חברת קשורות עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים לרבות אלו שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם

 חשיפת הגופים המוסדיים לאיגרות חוב מתוך רכיב האגח

 חשיפת הגופים המוסדיים למניות מתוך הרכיב המנייתי