אויב אכזר וקשוח

מניות רבות בבורסה בתל-אביב משייטות להן ברמות שיא רב-שנתיות ורושמות תשואות פנומנליות בשנה האחרונה, ואולם למרות התחושה המתעתעת כאילו שוק המניות הישראלי חווה גאות חסרת תקדים, הנתונים מלמדים כי מדד תל-אביב 125 ירד מתחילת השנה ב-0.8%, וזאת לאחר שמדד תל-אביב 100 אשר קדם לו אבולוציונית כמדד היחס המנייתי המוביל ירד אשתקד ב-2.5%. התוצאה היא שהמשקיעים במדד המניות המוביל אינם נהנים מהמגמה החיובית ברבות מן המניות הרשומות למסחר מאז תחילת השנה שעברה, ותרים אחר פתרונות השקעה אלטרנטיביים.

האכזבה מביצועי מדד תל-אביב 125 היא פועל יוצא, בראש ובראשונה, של קריסת מניות הפארמה הדואליות וכן של ירידה חדה במחיר מניית בזק. ואולם המשקיעים אינם מתעניינים יתר על המידה בהסברים מלומדים אודות הסיבות לביצועי החסר של המדד, אלא חפצים במקסום התשואה ברכיב המניות. לפיכך, ההילה של ההשקעה במדדי מניות התעמעמה בשנה האחרונה.

שנים ארוכות הסבירו רבים וטובים לציבור המשקיעים כי לא ניתן להכות את מדד הייחוס המנייתי באמצעות ניהול השקעות אקטיבי. עדת המעודדים של הניהול הפאסיבי גרסה כי לעליונותו יש סימוכין במחקרים אקדמיים רבים, ולפיכך תיק המניות חייב להתבסס אך ורק על מכשירי אינדקס פאסיביים וזולים.

תעשיית תעודות הסל וקרנות הנאמנות המחקות פרחה, ואילו קרנות הנאמנות הגמישות והקרנות המנייתיות התייבשו, ובמשך שנים לא היוו אלטרנטיבת השקעה מעניינת עבור מרבית המשקיעים, אשר דקלמו את המנטרה לפיה "לא ניתן להכות את שוק המניות", כאילו מדובר היה בתורה שהתקבלה בהר סיני.

בשנה האחרונה המטוטלת נעה בקיצוניות לצד השני, והמשקיעים מוכרים תעודות סל מנייתיות בהיקפים ניכרים. מתחילת השנה איבדה תעשיית התעודות המקומית כ-3 מיליארד שקל, בהמשך לאיבוד נכסים בסך מצטבר של 11.3 מיליארד שקל אשתקד.

ניהול המניות האקטיבי פורח

במקביל, פורח ניהול המניות האקטיבי, כפי שמלמדת הצמיחה המרשימה בנכסי קרנות הנאמנות המנייתיות המשקיעות במדדי מניות בתל-אביב וקרנות הנאמנות הגמישות, מ-12.3 מיליארד שקל במצטבר בתחילת 2016 לרמה של 19 מיליארד שקל כיום. נכסי קרנות הנאמנות המנייתיות המחקות, המשקיעות בשוק המניות הישראלי, נותרים קפואים במהלך תקופה זו.

הנטישה המואצת של המשקיעים את ההשקעה במדדי מניות ומעבר להשקעה בניירות ערך פרטניים, דוחפים את מחירי מניות השורה השנייה והשלישית בתל-אביב לרמות גבוהות ביחס למחירים שבהם תומחרו בשנים האחרונות. הנזילות הנמוכה יחסית של מניות אלה, בצוותא עם ביקושים גדלים, דוחפים את מחירי המניות הקטנות לרמות שיא.

כשם שלא סברנו מעולם כי תיק השקעות המבוסס כולו על השקעה במדדי מניות הוא התיק האולטימטיבי, כך גם היום איננו סבורים כי נכון לבנות תיק השקעות המבוסס כולו על בחירת מניות פרטנית במנותק מן האינדקס. זאת, למרות ההייפ העצום סביב היתרונות הקיימים בבחירת מניות פרטנית על בסיס אנליזה.

תיק מניות מאוזן חייב לכלול הן השקעה באינדקסים והן השקעה פרטנית במניות, במתכונת של ליבה מדדית ולוויינים פרטניים, ואין להתפזר באופן קיצוני מן המדד ולבנות את כל תיק המניות על החזקה פרטנית במניות. תפקידו החשוב של ניהול ההשקעות האקטיבי הוא לבצע את האלוקציה המיטבית בין החזקה במדדים השונים לבין החזקת מניות פרטנית. גופים בעלי מחקר יכולים להשקיע חלק גדול יותר מתיק ההשקעות שלהם בבחירת מניות פרטנית, ואולם גם עבורם נכון להחזיק רכיב מהותי באינדקס.

ניסיון רב-שנים בניהול השקעות מלמד כי האינדקס הוא אויב אכזר וקשוח אשר לאורך זמן התמודדות עימו אינה פשוטה. לפיכך, גם בתקופות בהן האינדקס מפגר מאחור ורבים נוטים להספיד אותו ומאמצים דיסציפלינה קיצונית המבוססת כולה על נבחרת מניות שנבחרת בפינצטה, נכון יהיה להחזיק חלק לא מבוטל מהרכיב המנייתי באמצעות חשיפה לאינדקס.

■ הכותב הוא האסטרטג הראשי של קבוצת איילון.