המוסדיים תוקפים את כחלון: המחויבות שלנו לחיסכון העמית

מה אומרים מנהלי ההשקעות בעולם המוסדי על הקריאות, הכוונות והמחשבות לרתום את החיסכון הפנסיוני של הציבור לעידוד תעשיית הסטארט-אפים בישראל, כולל מסביבתו של שר האוצר משה כחלון? מכל השיחות שקיימנו בנושא עולה כי בקרב המנהלים הגדולים של החיסכון לטווח ארוך בישראל שורר קונצנזוס חד משמעי שמדובר בתפיסה שגויה, ושהסיכוי שתפגע בציבור הישראלי ובפנסיה העתידית שלו גבוה מהסיכוי שתיטיב עמו, ומובע חשש שגם בגופים בהם ההשקעה בתעשיית ההון סיכון תוכיח את עצמה, סביר שמהתשואה העתידית לא ייהנו מי שנשאו בנטל המימון של אותה השקעה.

במה דברים אמורים? גורם מוסדי בכיר ומנוסה אחר אמר לנו כי "יש עוד תחומים לגיטימיים אחרים שזקוקים לסיוע מימוני, חשובים לא פחות מעולם ההיי-טק והסטארט-אפים, ובסיכון נמוך יותר, למה מדברים רק על סיוע מוסדי לעולם זה? זה לא ראוי.

"וברצינות, המחויבות שלנו כמנהלים של חיסכון לטווח ארוך היא אחת, רק לחיסכון של העמיתים שלנו. לא למטרות מדינתיות, שם החובה חלה על המדינה. התערבות בשיקולי ההשקעה בתחום זה שלא בדרך של תמריצים, כמוה כבריחה מאחריות מצד קובעי המדיניות בממשלה".

אך לא רק זאת. לדבריו, יש גם בעיה שאינה רק עקרונית: "תעשיית ההון סיכון הישראלית הביאה עד כה בעיקר לתוצאות מביכות ולא סיפקה סחורה. לא סתם נסגרו עשרות קרנות הון סיכון בישראל לאורך השנים".

עוד לדבריו, "בשנים עברו הם לא רצו משקיעים ישראליים ופנו למשקיעים מחו"ל, וכעת הם לא מגייסים גם מזרים, אז הם תוקפים את המוסדיים כדי להמשיך להתקיים".

לדברי אותו גורם, שבעצמו משקיע בהיי-טק ובקרנות הון סיכון, "המוסדיים משקיעים בהיי-טק הישראלי יותר משנטען בימים אלה", אבל "אלה השקעות מאוד מסוכנות עם אחוזי כישלון גבוהים מאוד", כשגם במקרים הטובים "שנות ההבשלה של ההשקעה ארוכות, וזה בעייתי לעמיתים עצמם (בהיבט של חלוקת התשואה) וגם מבחינת ההשפעה על התשואה (בשלבים ראשונים השקעה נמוכה יחסית, וברבות השנים השפעה זו מדוללת כשהקופות גדלות), כך שבכלל לא בטוח שהשקעות שכאלה כדאיות כל כך עבור העמיתים".

בהקשר זה אמר מנהל השקעות בכיר אחר, כי ההשקעות בתעשיית ההון סיכון הן "ברמת סיכון גבוהה מאוד, ולא בטוח שנכון להקצות הרבה לכך, ובעיקר לישראל". גורם אחר מהשוק המוסדי היה חריף לא פחות, ואמר כי "הגופים המוסדיים משרתים את העמיתים שלהם ולא את צורכי המשק. הכסף שאנחנו מנהלים הוא other people's money, לחלוטין לא הכסף שלנו, ועלינו להיות מחויבים לחוסכים". מדוע? לדבריו, השקעה בגופים צעירים מאוד פשוט לא מתאימה לדרישות של ניהול אחראי של כספי חיסכון לטווח ארוך, בוודאי בחלק ניכר מהתיק המוסדי, והשקעה של כמה אחוזים ספורים מהתיק הפנסיוני אולי נשמעת זניחה אבל היא אדירה", אמר.

לדבריו, "ישנו קושי בהשקעות אלה מבחינת המוסדיים, כאשר משקיעים בחברות 'סיד', אנו לא יכולים לבנות מודל שיכמת את השווי, ולמעשה השקעה שכזו היא 0 או 1. מי הסמיך אותנו להתנהגות שכזו?" אמר והוסיף: "אם למשרד האוצר חשוב שנקדם את ההיי-טק, שייצור מנגנון עם הגנה לכספי העמיתים כמו שעשה בזמנו בקרנות המנוף. צריך לזכור שאחוזי ההצלחה הם מאוד מאוד נמוכים, ולכן, כשנמחק כספים לעמיתים, וזה יקרה, אז העיתונות ומשרד האוצר יצלבו אותנו ויעידו על חוסר המקצועיות וחוסר האחריות שלנו".

בנוסף, אותו מנהל השקעות מאיר את הסוגיה של הבעייתיות בהשקעות מעין אלה ביחס להוראות האוצר ורשות שוק ההון: "אותו משרד אוצר, דרך המפקחת על הביטוח, רוצה לאפשר העברת כספים מגוף מנהל אחד לאחר תוך 3 ימים ומאלץ אותנו לשערוך יומי. בנוסף, כל חודש, מפרסמים את התשואות בעיתון ומחלקים ציונים על תשואות הטווח הקצר. לפיכך, המחשבה של המוסדיים מתייחסת גם לטווח הקצר.

"ואולם, כשמשקיעים בהיי-טק, ההשקעות בדרך כלל ארוכות טווח ובעלות סיכון רב - למובילאיי, לדוגמא, לקח הרבה יותר מעשור להגיע למצב שבו היא הציפה ערך לא רק על הנייר, כך שההשקעה בהיי-טק נושאת בחובה גם פוטנציאל לא זניח לאפליית עמיתים, כשעד שתגיע הבוננזה, במקרים בהם היא תקרה, העמית שההשקעה בוצעה בשמו עלול שלא להיות בכלל באותה קופה וליהנות ממנה".

דרושה התמחות מיוחדת

עוד גורם מוסדי מוביל וגדול מבקר את הקריאות הללו ואומר: "לא נכון להתערב בשיקול הדעת של מוסדיים בדרך של כפייה. המוסדיים צריכים לפעול כשלפניהם טובת העמיתים בלבד. כשמנתחים את אופי ההשקעה האפשרי של משקיעים מוסדיים בענף ההיי-טק, יש לומר שהשוק המשני והשוק הראשוני הנם המקום הטבעי של המוסדיים".

הוא הדגיש את הבעייתיות הקיימת בהשקעות בקרנות השקעה, כגון קרנות ההון סיכון, את ה-J-Curve (כלומר שההשקעה בשנים הראשונות, בשקלול דמי הניהול, שלילית, והופכת לחיובית רק כעבור כמה שנים של השקעה, עם הבשלת ההשקעות). אגב, בהקשר זה הוא אומר כי "קרנות הון סיכון חדשות, שלקחו דמי ניהול נמוכים יותר מהוותיקות, כן הגיעו להישגים מרשימים ומשופרים".

על השקעה ישירה בחברות הזנק הוא אומר: "ההשקעה במובילאיי היא בבחינת יוצא מן הכלל. עבורנו כמוסדיים, השקעה שכזו מחייבת התמחות מיוחדת, גיוס מומחים 'מדעיים' ואחרים בעלי ניסיון בתחומים אלה. ספק אם הרגולציה מאפשרת השקעה כזו בתנאים הקיימים", כך ש"טבעי שהשקעות ישירות של מוסדיים בחברות הזנק היא נדירה מאוד".

איך לפתור בעיה זו? לדברי אותו מנהל השקעות, "רעיון אפשרי אחד הוא לאפשר לגוף מוסדי לגייס כוח אדם מתאים ולהעמיס את עלותו על כספי העמיתים".

עוד אמר אותו גורם כי אם רוצים לתמוך באמצעות המוסדיים בתעשיית ההיי-טק המקומית, אזי ניתן לפעול בכמה מישורים: "ככל שהאוצר רצה, הוא השפיע על קבלת ההחלטות של המוסדיים כשנתן הגנה מסוימת להשקעות. דוגמה של הגנה אגרסיבית היא קרנות המנוף; דוגמה אחרת היא הגנה מסוימת שנתן לפני מספר שנים לקרנות שהשקיעו בהיי-טק, בהיקף מוגבל לכל גוף מוסדי.

"יחד עם זאת, גם אסור להגזים בסבסוד לסקטור מסוים משום שזה עלול לגרום לעיוות בהקצאת המקורות במשק ולהביא דווקא לתוצאה הפוכה. וגם אין לשכוח - תעשיית ההיי-טק הישראלית מאוד מצליחה עד כה", אמר הגורם והוסיף לסיכום: "הבה נקווה שהשקעות המוסדיים תגדלנה כתוצאה מההזדמנויות ומקרנות השקעה אטרקטיביות וגיוסי הון מוצלחים בבורסה ואולי גם מתמיכה ממשלתית מאוזנת וראויה ולא על רקע לחץ או התלהבות שתסכן את כספי העמיתים".

"הרי צריך פיזור"

גורם מוסדי בכיר אחר, שמלווה את עולם ההשקעות לטווח ארוך שנים רבות, האיר גם הוא את בעיית משך ההבשלה של השקעות בהיי-טק למול הרגולציה שמובילה המדינה, הדוחפת ל"קיצור" תפיסת ניהול ההשקעות המוסדיות: "במגבלת התקציב שחלה כיום על המוסדיים בביצוע השקעות מעין אלה, אי אפשר להסתכן בהשקעה בקרנות הון סיכון עם ביצועים פחות טובים בארץ - מה גם שזה שיש אחת שכזו שהצליחה לא מצדיק הקצאה של 2% מהתיק הכולל. הרי צריך פיזור".

עוד אמר אותו גורם כי "מעבר לכך, מדובר בנושא מורכב במיוחד. הסיבה הקריטית לכך שכסף מוסדי לא נכנס להשקעות היא תהליך מאוד ארוך ועקבי בו הרגולציה ב-10 השנים האחרונות הפכה את הכסף ארוך הטווח לקרן נאמנות עם הטבת מס, עם ניוד כספים בהתראה של 3 עד 6 ימים, תשואה יומית, לחץ להשקעה במדדים פסיביים כדי להוזיל עלויות.

"כל אחד מהמאפיינים האלו הוא נגד השקעה בהיי-טק בשלב שהוא צריך לגשר את המעבר מהמוסך או מהחברה הקטנה לחברה שמעסיקה עובדים בהיקף נאה: השקעות צריכות זמן. אין מה לעשות: כשנוסעים באוטוסטרדה אי אפשר לרדת מהכביש איפה שרוצים (ניוד חיסכון מגוף אחד לאחר תוך ימים ספורים) וצריך לרדת במחלף מסודר, ולכן, לפני שהמדינה בכלל תשקול זאת, עליה להגדיר את הכללים הללו מחדש".

לסיום דבריו אמר אותו גורם, "זוהי צביעות גדולה בעולם של מדידה יומית" - בהתייחסו לחובה לגבי המוסדיים להציג תשואה יומית על החיסכון שהם מנהלים, בעוד שהחיסכון בקרנות הון סיכון ובחברות היי-טק שאינן בשלות ובשיאן מתאפיין בשנים של המתנה לתשואה הפוטנציאלית (בתסריט החיובי).

"לא רואים חוסר בהון"

גורם אחר מהשוק המוסדי, שמשקיע בקרנות הון סיכון וגם ביצע השקעות ישירות בתחום, האיר עוד סוגיה כשאמר כי "אנו ממש לא רואים חוסר בהון בתעשיית קרנות ההון סיכון. בעולם ההיי-טק והסטארט-אפים יש עודף כסף שזורם דרך משקיעים פרטיים, קרנות שמצליחות לגייס, חממות ועוד מקורות, והראיה היא שקמות המון חברות, מאות, ואין בעיה להקים היום סטארט-אפ בישראל. יש מצאי של הון לכל שלבי החיים של הגופים, וממה שאנו שומעים יש כסף ואין צורך בהצלת התעשייה".

הוא הוסיף כי "לכן, להזרים כסף נוסף להיכן שיש כבר עודף כסף, ישפיע על התמחור והשוויים בשוק. כבר יש בשוק קרנות הון סיכון שקשה להן להשקיע והן מאטות את קצב ההשקעות שלהן".

עוד לדברי אותו גורם, "ההשקעות שדובר עליהן אדירות, הרבה יותר מכפי שהתעשייה הזו צריכה. לא יהיה היכן לשים ולהשקיע באופן חכם כספים שיהיו אחוזים מהחיסכון הפנסיוני. אם כבר, הבעיה של התעשייה היא חוסר במהנדסים ולא בכסף, ואת זה אומרים גם בתעשיית ההיי-טק".

הוא הצטרף לדעות של כמה מעמיתיו ואמר גם כי "הביצועים של קרנות ההון סיכון מאוד גרועים. באלה שהשקענו ראינו תשואות לא טובות - חלקן 'רק' ביחס לסיכון הגבוה בהשקעה מסוג זה, וחלקן אבסולוטית, כשהן גרמו לנו הפסד של עשרות אחוזים מהקרן שהשקענו בהן. זה רע מאוד. רמת הסיכון בהשקעות אלה היא גבוהה ולא מצדיקה את עצמה, ממה שראינו עד היום".

ומה לגבי ההצלחות? "יש קרנות הון סיכון ישראליות עם תוצאות טובות, למשל קרן גלילות, שהיא דוגמה יוצאת דופן, ושזיהתה בזמן את תעשיית הסייבר - אך גם זו קרן קטנה כך שהתשואה בגינה לא משנה מהותית את התשואה של הגוף המוסדי ברמת הכוללת. אחרי הכל - פוטנציאל ההשקעה בקרנות הון סיכון הוא כמה עשרות מיליוני דולרים לכל היותר, וזה קטן מדי. היכן נשקיע מאות מיליונים בתעשייה הזו אם נחויב בכך?" תהה.

"תשואה מאכזבת"

נימוקים אחרים שעולים מקרב המוסדיים ניתן להבין מדברים שאמר לנו גורם מוסדי גדול אחר: "כן יש מקום להשקיע בתחום ההיי-טק והסטארט-אפים הישראליים, וכן יש מקום להגדיל את ההשקעות של הגופים המוסדיים, בטח הגדולים, בתחום זה - אך יש לעשות זאת לאט ובזהירות.

"בכל מקרה, אין מקום להתערב בסוגיות שכאלה, ואם זה יקרה זה יהיה תקדים מסוכן מאוד, וכטבעם של דברים כאלה - אם זה יתחיל בהיי-טק, זה יכול בקלות להתגלגל לתעשיות אחרות כגון תיירות או דשנים וכו'. האם זה ימשיך לכך שכל גחמה של שר תתוקצב מכספי החיסכון לטווח ארוך? זה לא נכון ולא רק לא ראוי. מה גם", הוא אומר ומתייחס לנסיונו, שדומה לזה של עמיתיו-מתחריו: "התשואה בקרנות הון סיכון מאוד מאכזבת, בטח בהתחשב בסיכון של השקעה זו וגם בהתחשב בדמי הניהול המאוד גבוהים שקרנות אלה גובות".

מהצד השני, הוא אומר, "האמירות שהעמיתים מפסידים תשואות מדהימות במקרים של הצלחה, זה פופוליזם ולא מייצג את המציאות".

אז איך כן לעודד את המוסדיים להשקעה בתחומים אלה? "דרך תמריצים, כפי שראינו למשל בעסקים קטנים ובינוניים, עם הגנה כלשהי במקרים של הפסדים ועם עדיפות על תשואה חיובית. גם ראוי שהשקעה בקרנות הון סיכון תוחרג מהמגבלה על ההוצאות הישירות שהרגולטור קבע בעצמו".

ולסיום, עוד נקודה שעולה בשיחותינו היא, מה לגבי גופים מוסדיים קטנים? מכיוון שכאן חשוב הפיזור, למשל להשקיע לפחות ב-15 קרנות הון סיכון שונות, צריך גודל מינימלי שיאפשר פיזור שכזה. ואולם, יש הרבה גופים מוסדיים שלא מנהלים מאות מיליארדי שקלים ולא יוכלו לפזר את ההשקעות כיאות. בהון סיכון זה אומר שהסיכוי לתפוס את הבוננזה יקטן, ואז פוטנציאל ההפסד יגדל.