"המוסדיים נאלצים לבחור בין תשואות לטווחים הארוך והקצר"

בנק ישראל מבקר את מנהלי קרנות הפנסיה והחיסכון לטווח ארוך בישראל, "הפועלים בתנאי תחרות וצריכים לבחור בין פעילות האמורה להניב תשואות בטוחות בטווח הקצר לבין השקעות ארוכות טווח, המתבקשות בניהול החיסכון הפנסיוני, שתשואותיהן בממוצע ארוך טווח גבוהות יותר (כדוגמת מניות)". 

במקביל, הבנק מבקר לא רק את אופן ניהול ההשקעות על ידי הגופים המוסדיים, כי אם גם את הרגולטור האחראי עליהם, ואומר: "ההתמקדות הרגולטורית בשנים האחרונות... בניסיון להגדיל עוד את התחרות ולהפחית את דמי הניהול... לצד הטלת מגבלה ישירה על דמי ניהולן של השקעות חיצוניות ("כפל דמי ניהול")" עלולים "לפגוע במוטיבציה וביכולת של הגופים המוסדיים לפתח תשתיות מתאימות להשקעה בנכסים לא סחירים או בנכסים מורכבים, המשמשים חלופת השקעה חשובה, בפרט בתקופה של ריבית נמוכה". 

כך עולה מקטע בעניין "אתגר הריבית הנמוכה בניהול החיסכון הפנסיוני של הציבור", שפרסם היום (ב') הבנק המרכזי, מתוך דוח בנק ישראל ל-2016, שיפורסם במלואו ביום ד' הקרוב, ושמנתח את המגמות העיקריות בתיק הנכסים לטווח ארוך של הציבור: בקופות הגמל, קרנות הפנסיה הוותיקות והחדשות ובחברות הביטוח - תיק ש"הגיע ב-2016 להיקף של כ-1.26 טריליון שקל", ובהנחות "שמרניות יחסית", צפוי לגדול בעשור הקרוב "ליותר מ-2 טריליון שקל". 

השקעה באג"ח לא תספיק לצעירים 

על פי כלכלני הבנק המרכזי, "האתגר של גופי החיסכון הפנסיוני להשיג לציבור תשואות גבוהות לגיל הפרישה התגבר בשנים האחרונות, על רקע סביבת הריבית הנמוכה, שהביאה לירידת התשואה לפדיון על מכשירים כמו אג"ח חברות ואג"ח ממשלתיות לאורך כל עקום התשואות", וזאת משום ש"השקעה במכשירים סטנדרטיים כמו אג"ח חברות ואג"ח ממשלתיות לטווח ארוך לפדיון, במחירים הנוכחיים, אם מחירים אלו יתמידו, לא תספק לחוסכים הצעירים יותר, שנכנסו לשוק העבודה בשנים האחרונות, תשואה משמעותית לפרישה". 

בבנק ישראל מאירים את ההבדלים בין תיקי הנכסים שמחזיקים הגופים המנהלים השונים, ש"נבדלים בראש ובראשונה בהיקף האג"ח המיועדות", שמונפקות בעיקר לקרנות הפנסיה המקיפות (ובשיעור נמוך בהרבה לפוליסות של חברות הביטוח ולקופות הגמל לתגמולים), ומוסיפים: "התשואה באג"ח מיועדות כיום גבוהה משמעותית מתשואת אג"ח ממשלתיות סחירות, ועבור הגופים הרשאים להחזיק בהן, מדובר בנכס אטרקטיבי ביותר מבחינת התשואה, ובסיכון נמוך". 

בבנק ישראל משווים את השוק הישראלי לקרנות פנסיה במדינות ה-OECD, ומציינים כי "אצל מנהלי החיסכון לטווח ארוך בישראל בולט שיעור החזקה נמוך במניות", כש"חשיפתם למניות מקומיות וזרות נעה בין 12% בקרנות הפנסיה ל-28% בתוכניות הביטוח המשתתפות ברווחים". 

עד כמה שיעור החשיפה למניות בישראל נמוך ביחס למדינות העולם שנבחנו? מתוך 20 מדינות שנבחנו, ישראל מציגה שיעור חשיפה למניות גבוה יותר רק משתי מדינות - צ'כיה ודרום קוריאה - כשאנו רחוקים בסדרי גודל מהשיעור המייצג את עולם הפנסיה בהונג קונג, אוסטרליה, צ'ילה, פרו, נורבגיה ומדינות נוספות. למול זאת, ישראל משקיעה שיעור נכבד יחסית מהחיסכון בקרנות הפנסיה באפיקי החוב. 

עוד מציינים בבנק ישראל כי "החשיפה של קרנות הפנסיה בישראל לחו"ל בהשוואה לקרנות בחו"ל נמוכה גם היא, וביתר הגופים היא מתקרבת לממוצע, וזאת על אף עלייתה המשמעותית בשנים האחרונות". בבנק המרכזי מרחיבים בהקשר זה ואומרים כי "שוק המניות בישראל קטן, ומנהלי החיסכון יכולים להגדיל את חשיפתם למניות בעיקר דרך הגדלת החשיפה לחו"ל".

רמות הסיכון בתיק הפנסיוני לא פחתו 

נוסף על כך, בבנק ישראל מפרטים כי "השינויים שביצעו הגופים המוסדיים בנכסיהם בשנים האחרונות, מצביעים על מגמה של הקטנה ניכרת של החשיפה לאג"ח חברות ישראליות, לצד הגדלת החשיפה להלוואות ישירות, לנכסים זרים (אג"ח ומניות) ולקרנות השקעה, חוץ מאשר בתוכניות הביטוח המשתתפות ברווחים". 

זאת, כאשר "ההתמודדות של קרנות הפנסיה בעולם עם סביבת הריבית הנמוכה בשנים האחרונות לא הייתה אחידה", ו"חלקן הגדילו את חשיפתן למניות, בעיקר במשקים קטנים, וזאת על חשבון רכיב האג"ח, וחלקן, בעיקר במשקים גדולים, הגדילו את השקעותיהן בנכסים אלטרנטיביים (כלומר, נכסים שאינם אג"ח או מניות, כמו הלוואות, נדל"ן, קרנות גידור, מוצרים מובנים וכדומה)".

בהקשר לאפיקי ההשקעה "החדשים", שאינם אג"ח ומניות, בבנק ישראל מציינים כי "ההלוואות הישירות שהעמידו הגופים המוסדיים בשנים האחרונות שימשו, לפחות חלקית, תחליף לאג"ח של חברות לא-סחירות, שהמוסדיים נהגו לרכוש לפני המשבר הפיננסי. ואולם צמצום יתרת האג"ח הלא-סחירות התחיל עוד לפני המשבר, ואילו האצת גידולן של ההלוואות התחילה אחריו, במיוחד סמוך ליישום המלצות ועדת חודק על ידי אגף שוק ההון והביטוח".

בביקורת של הבנק על המוסדיים, נכתב כי "אמנם מטרת הצעדים שננקטו בעקבות ההמלצות הייתה לחזק את כוחם של הגופים המוסדיים ולתקן כשל שוק, לכאורה, שמנע מהגופים המוסדיים לדרוש התניות ושעבודים להבטחת חוב, וייתכן שאף פגע בתמחור, אך המוסדיים העדיפו בשנים האחרונות להקטין את חשיפתם למכשיר זה ולהגדיל את החשיפה להלוואות, שמגבלות ההשקעה בהן מקלות יותר ומחירן אינו שקוף". 

בכך מבקרים כלכלני הבנק המרכזי את אחת מרפורמות הדגל של הפיקוח על שוק ההון, שהיה במשרד האוצר עד לאחרונה, וקובעים כי השוק "התחכם" ורמות הסיכון בתיק החוב הפנסיוני של הציבור לא פחתו, כפי שניתן היה לקוות עם החלת המלצות חודק.

בהקשר זה מוסיפים בבנק ישראל כי "ייתכן כי גם התחרות הגבוהה בין הגופים המוסדיים מניעה אותם להעדיף השקעה באפיק זה, משום שהציבור נוטה להשוות את ביצועי הגופים האלה בטווח קצר של שנה", כשהם קובעים כי "המוסדיים מתקשים לנהל השקעה בעלת אופק ארוך במוצרים סחירים, שבהם שינוי המחיר מגדיל את התנודתיות בשווי התיק, ומוותרים על גיוון הנכסים לטובת תיקי השקעה דומים, מהחשש לפגר אחר התשואות של המתחרים בחלק מהזמן".

בכך מוסיפים בבנק המרכזי בביקורת על אופן התנהלות השוק המוסדי, וקובעים כי האינטרס של הלקוח, למשל, לתשואה מיטבית לאורך זמן, לא בהכרח עולה בקנה אחד עם הצרכים השיווקיים של הגופים המנהלים, כמו גם צרכים הנובעים מאופי הרגולציה שמושתת עליהם. בבנק מציינים כי "הרצון של המוסדיים להקטין את מידת החשיפה הציבורית השלילית במקרים של כשל באג"ח סחירות (הסדר חוב, ר"ש) יכול להיות סיבה נוספת לנטייתם להעדיף השקעה לא סחירה ופחות שקופה כהלוואות".

עוד מציינים בבנק ישראל כי "כ-3% מהתיק של הגופים המוסדיים מופנה להשקעה בקרנות השקעה, רובן בחו"ל (הון סיכון, גידור, נדל"ן וכדומה), בעוד שהיקף ההשקעה במכשירים אלה בישראל נמוך יותר", כשפערים אלה נובעים גם "בגלל מגבלות רגולטוריות, מבנה השוק והיקפו הקטן". ואולם, בבנק מדגישים כי "הדחיפות בפיתוחם רק גדלה והולכת".

בדוח בנק ישראל ל-2016, שיפורסם במלואו ביום רביעי, צוין כי תיק הנכסים לטווח ארוך של הציבור - בקופות הגמל, בקרנות הפנסיה הוותיקות והחדשות ובחברות הביטוח - "הגיע ב-2016 להיקף של כ-1.26 טריליון שקל", ובהנחות "שמרניות יחסית", צפוי לגדול בעשור הקרוב "ליותר מ-2 טריליון שקל".