לנפץ את המיתוס: המציאות האמיתית בעולם קרנות הגידור

מספר שיחות שקיימתי עם מנהלי כספים בתאגידים, האמונים על ניהול עשרות ומאות מיליוני שקלים בנכסים פיננסיים להשקעה, קיבלתי את הרושם שהשקעה בקרן גידור נתפסת אצל רובם כהשקעה בעלת אופי מסוכן, המתאימה לסוגי המשקיעים המתוחכמים יותר. למעשה, קרן גידור, כשמה, נועדה לגדר את הסיכונים, ובכך לא פחות מלהפחית את הסיכון בתיק.

אני מקווה בשביל כולנו שמספר המשקיעים שבטוחים שהשווקים - יחד עם מזג האוויר - יסתדרו בכל רגע נתון בפוזיציה שמתאימה להם, הוא אפסי, וכולם מבינים שקיימים לא מעט תרחישים שבהם החזקה מסוימת תפעל לרעת ההשקעה.

גידור התרחיש יגרור חשיפה נוספת, אשר אמורה להתנהג הפוך, וליצור מתאם שלילי לחשיפה המקורית. משכך, קרנות הגידור מקבלות מהמשקיעים בקרן צ'ק פתוח לניהול הנכסים. להבדיל מרוב תיקי ההשקעות המנוהלים ו/או קרנות הנאמנות - שם דרגת החופש למנהל התיק מוגבלת - מנהל קרן גידור מקבל חופש ליצירתיות, ולעתים למינופים, ומכאן נובע החשש הגדול של לקוח הקצה.

יש לא מעט אסטרטגיות גידור, ואני לא בטוח שזה המקום לבזבז שורות ולעבור על כולן. בגדול, ובלי שזה יישמע כמו הנדסת טילים או משהו מתוחכם להחריד, האסטרטגיות העיקריות הן: תפיסת כיוון ויצירת רווחים גם מירידות בנכס הבסיס; אסטרטגיות ארביטראז', שמטרתן להפיק רווח ללא סיכון מפערי מחירים היכולים להתקיים (לדוגמה בנכסים דואליים או פערים שנוצרים מהנחות בשוק ההנפקות הראשוני); וכמובן האסטרטגיות הנפוצות ביותר בקרנות הגידור - אלו השואפות להיות ניטרליות ביחס לשוק (Market Neutral).

לונג/שורט היא האסטרטגיה השואפת להיות ניטרלית ולייתר את העיסוק בחשיבה מהו כיוון השוק, ולמעשה היא גם האסטרטגיה הנפוצה ביותר. כל הרעיון בה הוא לקנות נכס מסוים (לדוגמה מניה), ומולו למכור בחסר נכס בעל מאפיינים דומים. שני הנכסים (מניות בדוגמה שלנו) יעלו או ירדו לפי כיוון השוק, אבל הנכס שנקנה אמור לעלות יותר בעליות, ולחלופין, זה שנמכר בחסר, אמור לרדת יותר בירידות.

הרווח באסטרטגיה זו נובע מפער התשואות בין המניות, ולא מכיוון השוק, והיא כמובן בת-ביצוע כמעט בכל אפיק - גם באג"ח.

הסיכונים שמתלבשים על קרנות הגידור דומים לסיכוני החלטות השקעה אחרים, קרי שגיאה בניתוח הנכסים, או "ברבורים שחורים" למיניהם, אך בקרנות גידור רבות הסיכונים האלה מתעצמים ככל שמנופי האשראי מתעצמים. המינוף מאפשר יצירת רווח מחשיפה לנכסים שלא באמצעות מקורות הקרן, אלא מתוך הלוואה.

מתנהלות בתוך ואקום רגולטורי

נוסף על כך - וזו אולי ה-סיבה שיצרה את הרושם הראשוני המעט הרפתקני שהזכרתי בתחילת דבריי - קיימת התחושה שקרנות הגידור מתקיימות במעין ואקום רגולטורי. רובן המוחלט של הקרנות (אשר מתאגדות לרוב במתכונת של שותפות מוגבלת ולא כחברה בע"מ) אינן פתוחות להשקעה עבור ציבור רחב של משקיעים. הן דורשות סכום התחלתי גבוה יחסית, והאפשרות הקיימת למנהלי הקרנות להתלות את רישיון ניהול ההשקעות שלהם פותחת להם את הדלת לאותו ואקום רגולטורי.

הקרנות אמנם פועלות על פי דיני החוזים והנזיקין מצד אחד, אך הן פטורות מעמידה בהרבה כללים נוקשים של רשות ניירות ערך, לרבות עמידה בהון עצמי מינימלי, דיווחים לרגולטור על תשואות והיקפי נכסים ואפילו אישור להתנות עמלות ניהול בתשואה (גביית דמי הצלחה).

כשרשות ני"ע פרסמה תקנה חדשה, העוסקת באכיפה מנהלית בבתי ההשקעות או בניהול סיכונים, מנהלי קרנות הגידור ישבו על הענן כמו 'דובי אכפת לי' והשקיפו מבחוץ על התקנה, לאחר ה"ראן אוף" שעשו מנהליה מהפיקוח בבתי ההשקעות אל עבר ה"שוק החופשי" של קרנות הגידור. אז כשחיים בישראל - וכאן בהגדרה כולם חשודים - מגיעות אותן אסוציאציות על אופיין המסוכן של קרנות הגידור.

מה חושפים המספרים

כשמסתכלים על המספרים נחשפת תמונה הרבה יותר ורודה. אמנם אין סטטיסטיקה מסודרת ומפוקחת, אך מדד TGI - המחושב על-ידי קרן Gilboa Fund of Funds בניהולו של אריאל בינו וחברת צור ניהול, אדמיניסטרטור קרנות גידור - מספק רקע על התעשייה, הודות ליוזמה פרטית של שני הגופים הנ"ל. סקר על היקף התעשייה אמור להתפרסם בעוד כחודשיים, אך על סמך סקר השנה שעברה, בתוספת תשואה ממוצעת וגיוסי קרנות, ניתן להעריך היקף נכסים חזוי של כ-3.5-4 מיליארד דולר.

מאגר קרנות הגידור מקיף מעל 100 קרנות גידור מקומיות, בניכוי כ-40 קרנות שכבר אינן פעילות, והוא משקף ריכוזיות גבוהה, כאשר חמש הקרנות הגדולות מנהלות כ- 40% מנכסי התעשייה. בתוך מדד TGI עצמו משוקללים נתונים של כ-50 קרנות, המשלימות מבחינת היקפן סקירה של כ-90% מהתעשייה.

כל הקרנות במדד מנהלות היקף נכסים מינימלי של 10 מיליון שקל, ותנאים נוספים הם עבודה עם אדמיניסטרטור מוכר, ודיווח חודשי שוטף. המדד עצמו הוקם ביוני 2014, אך לתוכו מוזגו התשואות ההיסטוריות המבוקרות של קרנות הגידור במדד.

הגרף המצורף מתאר 10 שנות תשואה (2007-2016) שבהן מדד קרנות הגידור עשה קרקס למדדי המניות הראשיים בארץ ובארה"ב. מבט קרוב יותר על הגרף נותן זום על שתי נקודות קריטיות בציר הזמן, שבהן יתרונות קרנות הגידור התממשו. בשנים 2011, וכמובן 2008 המיתולוגית, מוצגת ירידה מרוככת הרבה יותר במדד הקרנות מאשר ביחס לזו שהכרנו בשוק המניות.

הביצועים ההיסטוריים הנ"ל, בתוספת מעבר מסיבי של מנהלים שנטשו את עולם ההשקעות המסורתי, מתדלקים צמיחה גדולה לתעשייה שעליה קיים ידע מועט. פערי הרגולציה הקיימים מהווים כיום נושא לחילוקי דעות גם בארה"ב, וממשל טראמפ מבקש לבטל את כללי הפיקוח שהונחתו על קרנות הגידור ב-2010 בעקבות משבר האשראי הגדול שפרץ שנתיים לפני כן.

בהקשר הזה, בהחלט ניתן למצוא היגיון בפערי רגולציה בין הניהול המסורתי לבין קרנות הגידור. הלקוחות המנפחים את התעשייה הם בעיקר לקוחות המוגדרים ככשירים, אך בוודאות קיים מקום ליצור כללי משחק ברורים יותר, שיפחיתו את סיכוני ההשקעות הנלווים, שגם כך קיימים. יכול להיות שפרסום מידע ברור, נגיש ובעיקר מפוקח יותר, יוכל בקלות לחשוף משקיעים פוטנציאליים לתעשייה, שיודעת לעבוד היטב.

■ הכותב הוא מנכ"ל נוסטרו החלטות השקעה בע"מ. אין לראות בסקירה ובאמור בה תחליף לייעוץ השקעות כהגדרתו בחוק. 

 תשואות מצטברות