היא עוד תשוב: אריקסון כבר רואה את האור בקצה המנהרה

חברת אריקסון  השוודית, אשר נמנית על קבוצת ספקיות ציוד התקשורת הגדולות בעולם, נסחרת בנאסד"ק בשווי שוק של כ-22.1 מליארד דולר. החברה מחלקת את עסקי הליבה שלה לשלושה סגמנטים: ציוד לחברות תקשורת, שירותים מקצועיים ותמיכה. ציוד החברה משרת למעלה מאלף רשתות ביותר מ-180 מדינות ברחבי העולם, כאשר 40% מתעבורת הנתונים בסלולר עוברת דרך התשתית של אריקסון, מה שהופך אותה לשחקנית דומיננטית בשוק התקשורת הסלולרית. בשנת 2016 כולה רשמה החברה הכנסות בהיקף של 223 מיליארד קרונות שוודיות (26 מיליארד דולר), והרווח הנקי עמד על 7.6 מיליארד קרונות (כ-890 מיליון דולר).

בשנים האחרונות אופיין שוק ציוד רשתות התקשורת בתחרות רבה בקרב ספקיות הציוד הגדולות, מה שהפעיל לחץ על המחירים, והביא לתהליך של קונסולידציה משמעותית בענף. החברות בעלות נתח השוק הגדול ביותר הן Huawei, אריקסון ונוקיה הפינית, שהתמזגה עם אלקטל-לוסנט, עם נתח שוק של 31%, 28% ו-27% בהתאמה. ספקית נוספת הראויה לציון היא ZTE הסינית, המחזיקה בנתח שוק 10%. נציין כי מתחרותיה של אריקסון נוגסות בהדרגתיות בנתח השוק הגלובלי. על השוק האמריקאי והאירופאי אין מה להרחיב ואילו בשוק הסיני, שאחראי על 30% מהשוק הגלובלי, השחקניות המקומיות מספקות לאריקסון תחרות בעיקר על רקע העובדה שהשוק הסיני מאופיין בהטייה ביתית.

כתוצאה מכך אריקסון סובלת בשנים האחרונות מירידה בפעילות העסקית ומפגיעה ברווחיות, מה שבא לידי ביטוי בהרעה ביחסיה הפיננסיים ובפגיעה בדירוג האשראי. סוכניות הדירוג S&P ומודי'ס הורידו לאחרונה את דירוג החוב של אריקסון לרמה של BBB מינוס ו-Baa3 בהתאמה, זאת במקביל להשארת הדירוג בשתיהן עם אופק שלילי.

למרות שלדעתנו צפויה המגמה, לפחות בטווח הקצר, של איבוד נתח השוק והירידה בשולי הרווח להימשך, משקיעי החוב צריכים להרגיש בנוח. בתחילת 2017 שינתה הנהלת אריקסון את מדיניותה וכעת היא מפוקסת וממוקדת על התייעלות אגרסיבית וחיזוק מעמדה בשוק ואכן נראה שהיא בדרך הנכונה.

אריקסון מינתה מנכ"ל חדש, חתכה את הדיבידנד לבעלי המניות ב-75% במטרה לשמור על דירוג השקעה, וכן חשפה תוכנית אסטרטגית חדשה שתביא להחזרת הרווחיות. בתגובה לצעדים אלו, מניית החברה עלתה בכ-14% מתחילת השנה והמרווחים על ה-CDS (חוזה המשמש ביטוח מפני חדלות פירעון) ירדו באופן ניכר, מה שמעיד על ירידה חדה בפרמיית הסיכון של אריקסון בשוק האשראי וכן על כוונתה של החברה לשמור על דירוג אשראי בקטגוריה של דירוג השקעה.

הנהלת אריקסון הודיעה כי היא מתכוונת לבצע הפרשות בהיקף של 800 מיליון דולר, הקשורות בין היתר לתוכנית ההתייעלות, דבר שיוביל אמנם לרווחיות תפעולית אפסית ברבעון הראשון של 2017, אך לשיפור משמעותי החל משנת 2018.

בשנת 2013 עמד המרווח התפעולי של אריקסון על רמה של 10%, כשמשם החלה התדרדרות כמעט רציפה (רק כמעט, כי ב-2015 היתה קפיצה חד-פעמית, שנבעה מהסכם רישוי פטנט עם חברת אפל) עד 2016, אז עמד המרווח התפעולי על 6% בלבד. באריקסון מצפים להגדיל את שולי הרווח התפעולי פי 2 תוך שנה.

שת"פ עם סיסקו, מאזן טוב

למרות כל זה, חשוב להבין שהמאזן של אריקסון נראה טוב מאוד ורמת הנזילות שלה נותרה מרשימה. בסוף הרבעון הרביעי של 2016, עמדו לרשות החברה מזומנים והשקעות לטווח קצר בהיקף של 6.4 מיליארד דולר, פי 2 מסך החוב של החברה, אשר עמד על 2.9 מיליארד דולר. התזרים החופשי בשנים האחרונות היה חיובי ובהיקף של מאות מיליוני דולרים, אולם ככל הנראה אריקסון תשרוף מזומנים השנה בעיקר בגלל תוכנית ההתייעלות. בנוגע לרמת המינוף, יחס החוב ל-EBITDA הגיע לרמה של פי 1.7 בעקבות הפגיעה ברווחיות, אך עדיין נמוך יותר משל מתחרותיה.

לאריקסון יש פוטנציאל צמיחה המבוסס על תיק הפטנטים העצום שבבעלותה וכן על המעבר הטכנולוגי בתעשייה ממכירות חומרה לשירותים מבוססי תוכנה. הפורטפוליו של החברה כולל כ-42 אלף פטנטים, המהווים כ-5% מהכנסות החברה.

בשנים הקרובות תמהיל הלקוחות ובסיס הסכמי רישוי הפטנטים יילך ויתרחב לשווקי יעד חדשים מעבר לספקי מכשירים סלולריים, עם דגש על הסכמי רישוי בתחום המדיה וטכנולוגיית האינטרנט של הדברים (IoT), הנתמכת בתשתית הדור החמישי הסלולרית. נציין כי אריקסון פועלת גם בשיתוף פעולה עם סיסקו, כאשר שותפות זו הצליחה עד כה לייצר מעל 100 עסקאות בעולם וצפויה להוביל לשיפור בפעילותה בטווח הבינוני.

נישאת על ענן

מגמה טכנולוגית נוספת הקיימת היום, היא מעבר של רשתות התקשורת לפלטפורמת הענן ולמבנה וירטואלי. בהתאם לכך, גם בתחום השירותים מבצעת אריקסון מעבר למודל עסקי של מכירת שירותים מקצועיים ותוכנה. כך למשל, אם בעבר התמקדה פעילות החברה בעיקר במגזר מפעילות התקשורת הסלולרית, כיום היא מתרחבת למגזר הארגוני, גופי ממשל ותעשיות נבחרות, ובכך היא עשויה ליהנות משיפור בפרופיל הצמיחה וברווחיות.

מעבר לכך, נכנסה אריקסון לשני שווקים חדשים אשר משתלבים באופן מהיר יחסית עם תחום הסלולר, מה שעשוי לתמוך עוד בשיפור הרווחיות של החברה: שוק ה-IT&Cloud, שצומח בקצב שנתי של 5%-7%, ושוק המדיה, שצומח בקצב שנתי של 9%-11%.

הצפי לשיפור בשולי הרווח, צמיחה קלה בהכנסות וירידה ברמת המינוף, מובילים אותנו לאהוב את הסיפור של אריקסון. עם הנהלה חדשה שנראית ממוקדת לשמור על דירוג השקעה, היינו שמחים לקחת חלק בסיפור הזה.

לאור כך, אנו ממליצים על איגרת החוב הדולרית של אריקסון, הנושאת קופון של 4.125% לפדיון במאי 2022. האיגרת נסחרת במחיר של 102.43 דולר המבטא תשואה לפדיון של 3.60% ומרווח של 175 נ"ב מעל הממשלתית המקבילה, זאת כאשר ההשוואה הרלוונטית לדעתנו היא האיגרת המקבילה של מוטורולה , בעלת דירוג ומח"מ דומה (4.5 שנים), שנסחרת במרווח של 145 נ"ב. כלומר, אריקסון מציעה פרמיה של 30 נקודות בסיס על תשואת האג"ח של מוטורולה.

שם האג"ח: ERICB 4.125% 15/05/2022

היקף סדרה: 1 מיליארד דולר

דירוג מודי'ס: Baa3 (שלילי)

דירוג S&P :BBB- (שלילי)

מחיר: 102.43 דולר

תשואה לפדיון: 3.60%

G-Spread: 175 נ"ב

■ הכותבים הם המנכ"ל המשותף של בנק ההשקעות אופנהיימר ישראל ואנליסט החוב בבנק ההשקעות. אין לראות באמור הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך, והוא אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.