תקופה של צמיחה נמוכה: הסבלנות משתלמת בעידן ה"פייק ניוז"

שוק המניות האירופי לא היה ממש השקעה של "קנה והחזק" בשנים האחרונות. ב-2015 משקיעים בינלאומיים נהרו לקנות את אירופה בציפייה דרוכה להבראה המיוחלת בכלכלות ביבשת, בעידוד תוכנית ההקלה הכמותית של הבנק המרכזי האירופי, ה-ECB.

בתחילת 2016 היה ברור מאוד, כפי שאנחנו הזהרנו כבר במחצית 2015, שאותם רווחי חברות לא יבריאו בהתאם למה שצפינו בתחילת 2015. תיאוריית ה"הבראה" התפוגגה, השווקים באירופה דשדשו, ונכנסו לביצועי חסר חדים, כאשר הסיכונים פוליטיים עלו בעקבות הצבעת הברקזיט בבריטניה (23 ביוני), ולקראת לוח הזמנים העמוס של הבחירות בגוש האירו השנה.

אבל הדבר המוזר לגבי המימושים באירופה, לפחות יחסית לשווקים אחרים, היה שממחצית 2016 הלך והתברר שההבראה הכלכלית ביבשת החלה סוף-סוף. בתחילת 2017 היא נראית חזקה מאוד, עם ירידה באבטלה, התאוששות בהשקעה, ביקוש צרכני חזק וממשלות שכבר אינן רעבות למזומנים כפי שהן היו בשנים האחרונות. במובנים רבים, מעגל הקסמים השלילי הפך לחיובי. בנוסף, הבראת הרווחים החמקמקה נראית כאילו היא הגיעה סוף-סוף: רווחי החברות צפויים לעלות בכ-10% ב-2017, ובתום הרבעון הראשון התחזית הזו אפילו עלתה במידת מה במקום לרדת - בשונה ממה שקרה בתחילת השנים האחרונות.

פוליטיקה - הבעיה המתמשכת

הסיבה הפשוטה לכך ששוקי המניות האירופים לא מפגינים ביצועים מעודדים יותר לאור הבשורות הכלכליות, היא הפוליטיקה. ההחלטה המפתיעה, ולדעתי גם הטרגית, של בריטניה להצביע בעד ברקזיט, השיקה את אי הוודאות, וניצחונו של דונלד טראמפ בבחירות בארה"ב חיזק את המגמה הזו.

כאשר שתי מדינות החשובות הללו מעדיפות מסלול חלופי שמתגרה בסטטוס-קוו, בלתי נמנע שהתקשורת הבריטית הפטריוטית תנסה לטעון שהמצביעים לא טועים. ערעור האמון בכל סיפור חדשותי, אחרי הגדרת כל אופציה הוגנת כ"מסע הפחדה" או "חדשות מזויפות", שוחק בסופו של דבר גם את האופטימיסט הקשוח ביותר. כל המשקיפים ובעלי העניין עצבניים באופן מובן גם לקראת הבחירות הקריטיות בצרפת באפריל ובמאי (שני הסיבובים). אנחנו מאמינים שמועמדת הימין הקיצוני, מארין לה פן, לא תנצח.

בשווקים האירופים יש רוטציה ללא הפסקה. חלק ממנה מוסבר בקלות - מניות תעשיית הכרייה סבלו ממימושי יתר, סין החלה להבריא בעקבות חבילת תמריצים כלכליים משמעותיים, ומחירי המתכות עלו. מחיר נפט התאושש, והיטיב עם חברות הנפט שהתחרו זו בזו במאמץ לקצץ בעלויות ולשפר את היעילות. מניות שתלויות במחזוריות כלכלית, כמו אטלס קופקו, זינקו בציפייה לתנופה ברווחים ב-2017 ומעבר לה, ורבות מהן הגיעו לרמות תמחור גבוהות למדי.

הבעיה כעת היא שיש סבירות גבוהה שהרבה מהמנועים שתמכו ברוטציה בשוק כבר מגולמים במחירי המניות. אחד המגזרים היקרים כעת הוא חברות הנדסה. רוב חברות התרופות נסחרות בדיסקאונט. אי שם באמצע נסחרים השמות היציבים עם הצמיחה האמינה, שהיו המניות הטובות ביותר ב-2014 וב-2015.

מי נהנה מריבית נמוכה?

האם זה אומר שהתחום הבא שהשוק יבצע אליו רוטציה, כלומר יעבור אליו, זה יהיה "חברות איכות"? התשובה היא - לא בהכרח. קודם כל, הבנקים צריכים להראות את השיפור ברווחיות שיצרו הכלכלה המשופרת (פחות חובות רעים) ומרווחי ריבית. לכן המניות הפיננסיות אמורות להמשיך לרשום ביצועים טובים. שנית, רבים מהשמות בתחומי התשתית והשקעות ההון במיכון וציוד, מצויים בתחילת תקופת הבראה ברווחים, שאמורה להימשך זמן מה. שלישית, הפעילות התאגידית מתחזקת, ומיזוגים ורכישות צריכים לפרוח בסביבת הריבית הנמוכה.

התוצאה היא שזו לא שאלה של צמיחה מול ערך, או איכות מול יכולת להפתיע. זו נשארה כנראה יותר שאלה של סבלנות. בסופו של דבר, ברור שבריטניה לא תצמח מהר יותר כתוצאה מהיציאה מאירופה, וארה"ב לא תצמח מהר יותר בזכות חומת מקסיקו או קיצוצי המס של טראמפ. סביר יותר שנישאר בעולם של צמיחה נמוכה. בעולם כזה נחוצה סבלנות, עם התמקדות בגורמים ארוכי-טווח: חברות שיכולות להגדיל את עסקיהן בכל סביבה כלכלית. עם הרוטציה בשווקים, לא כל כך משנה אם המניות האלו יוגדרו כ"צמיחה" או "ערך" בעיני המתבונן.

■ הכותב הוא מנהל קרן מניות אירופה בחברת הנדרסון גלובל אינווסטורס, המיוצגת בישראל על-ידי מיטב דש בית השקעות.