רווח גבוה - סיכון גבוה: מינוף מסוכן ביזמיות הנדל"ן הישראליות

שוק הנדל"ן למגורים בישראל הוא אחד השווקים התחרותיים ביותר במשק. י.ח דמרי, השיאנית מבין החברות שבדקנו, מכרה בשנת 2016 בסה"כ 696 דירות. זה מספר מרשים, אבל כזה שמהווה בקושי 2% מסך הדירות שמכרו קבלנים בשנת 2016 (כ-30 אלף). ומתוך סך העסקאות לרכישת דירה שנעשו בשנה האחרונה, חדשות ויד שנייה (כ-111 אלף עסקאות), מדובר בקצת יותר מפרומיל מכמות העסקאות. יחד עם אפריקה ישראל, שמכרה אשתקד 558 דירות, מכרו שתי החברות אחוז אחד מכלל העסקאות למכירת דירה שנעשו בישראל.

התחרות הגדולה, בשילוב אין ספור גורמים המטילים אי ודאות פרמננטית על ענף הבנייה, הופכים את יזמיות הנדל"ן לחברות המאופיינות בסיכון גבוה. אחרי עלייה של יותר מפי שניים במחירי הדירות בעשור האחרון, מפתה להסתנוור משורת הרווח שמציגות כמעט כל חברות הנדל"ן היזמיות. אבל עם כל זאת, אסור לנתק את הרווח גם מהחוב העצום היושב על הצוואר של רבות מאותן חברות.

מול רווח תפעולי מצרפי בעשר החברות אותן בדקנו, העומד על 796 מיליון שקל, עומדת יתרת חוב לבעלי אג"ח על סך של 4.138 מיליארד שקל. יותר מפי 5. בשנים האחרונות, על רקע הריבית הנמוכה והאפשרות של חברות יזמיות לגייס חוב בבורסה בריבית של 2% או 3% בלבד מעל האג"ח הממשלתי, יזמיות נדל"ן רבות ניצלו את הכסף הציבורי הזול וצברו היקפי חוב מבהילים. מעבר לכך, אצל ארבע מעשר החברות הזמן הממוצע לפדיון האג"ח נמוך משנתיים - מה שבהחלט יכול ללמד על גובה הסיכון של אותן חברות.

שתי חברות בלבד, אזורים ואשדר, מציגות יחס חוב פיננסי נטו ל-CAP - נתון הבוחן את מבנה ההון והמינוף ובודק את שיעור ההלוואות מתוך ההון הכולל של החברה - הנמוך מ-50%. אזורים היא היחידה שבה יחס החוב ל-EBITDA (רווח לפני ריבית, מסים ופחת) הוא חד ספרתי, ועומד על 8.4. חמש חברות מציגות יחס גבוה מ-60%.

לא יכולות לחכות

באופן כללי ניתן לומר שהיזמיות הישראליות פועלות תחת הוצאות מימון משמעותיות, ששוחקות את רווחיותן - אצל י.ח דמרי למשל, הוצאות המימון תופסות נתח של יותר מ-60% מסך הרווח. כלומר, כל אותם אלה שאוהבים לומר שהקבלנים יכולים להמתין בסבלנות בתקופות של קיפאון במכירות עד ל"ירידת הציבור מהגדר", מתעלמים מהחוב האדיר החובץ על מרבית החברות, המחייב אותן למכור דירות כל העת.

רו"ח חן שרייבר, דירקטור בלשכת רואי החשבון ובחברות בורסאיות ובעל משרד לייעוץ פיננסי והשבחת חברות, מציין כי "מניתוח עשרת הדוחות השנתיים של חברות הנדל"ן (ראו טבלה) ניתן לזהות כי מגמת המינוף באג"חים משפיעה באופן ניכר על תוצאות החברות בענף, בשל הוצאות המימון העצומות. נמצא שאצל מרבית החברות, כחצי מהוצאות המימון הינן בגין שיערוך וטיפול חשבונאי באג"חים. מצב זה הוא גורם סיכון משמעותי עבורן, כיוון שהן תלויות במצב שוק האג"ח הקונצרני וביכולתן למחזר חובות ו/או למנף פרויקטים חדשים. חלק מהחברות מסתמכות על יכולתן בבוא העת למחזר חוב אג"ח לפירעון בחוב חדש, אפשרות שכמובן מוטלת בספק".

שרייבר מציין כמה דוגמאות בולטות: לצמח המרמן הון עצמי של 140 מיליון שקל בלבד ויחס הון עצמי למאזן של פחות מ-13%, בעוד לחברה יתרת חוב אג"ח בסך כ-260 מיליון שקל. עם זאת, לחברה צבר הזמנות גבוה של כ-1.5 מיליארד שקל. שרייבר: "המשמעות היא שתוצאות השנתיים הקרובות ישפיעו מאוד על איתנותה הפיננסית של החברה ועל עמידה בהתחייבויות".

לחנן מור יתרת אג"ח של 220 מיליון שקל, בעוד ההון העצמי גדל ל-110 מיליון שקל בסוף 2016 ויחס הון עצמי למאזן של החברה מתקרב ל-20% ויחס החוב נטו ל-CAP עולה על 73%, "ומתקרב לאמת המידה המקסימלית". בחברת רוטשטיין ישנו חוב אג"ח בסך 180 מיליון שקל והון עצמי נמוך בסך 63 מיליון שקל, "והוצאות המימון מקזזות כשליש מהרווח".

9 מיליארד בצנרת

שרייבר מציין כי חברה נוספת שצריכה להיות תחת מעקב בנוגע ליכולתה לשרת את החוב היא חג'ג', שם ההון העצמי עומד על 230 מיליון שקל ויתרת האג"ח עומדת על 290 מיליון שקל, "לחברה צבר הזמנות נמוך מאוד בסך 118 מיליון שקל בלבד, מה שעלול לפגוע בתוצאותיה לשנת 2017 והיא תלויה מאוד בשיווק פרויקטים חדשים".

מי שרוצה לראות את חצי הכוס המלאה, יתמקד בצבר ההכנסות של החברות, הכנסות שהן צופות מ-2017 ואילך (דירות שנמכרו או חוזים שנחתמו) ועומדות על סך כולל של 8.89 מיליארד שקל. הצבר הגדול ביותר הוא של אפריקה מגורים, החברה הבת של דניה סיבוס מקבוצת אפריקה ישראל, שמציגה צבר הכנסות של 1.6 מיליארד שקל.

לדברי שרייבר, "באופן גורף ניתן לומר שחברות הנדל"ן חייבות לצמצם בחלוקת הדיבידנדים ולהגדיל ככל הניתן את הונן העצמי וקופת המזומנים שלהן, אשר יהוו עוגן ביטחון לשמירה על איתנותן הפיננסית גם בשוק קשה ובתקופת גיוסים בעייתית, שכן זו רק שאלה של זמן עד שזו תגיע. השלטון אינו יציב, מחירי העבודה וחומרי הגלם נותרו באי ודאות גבוהה ועתיד הענף לוט בערפל, ומכאן שרק החברות השמרניות יותר, המוכנות להקריב רווחיות על חשבון תזרים, ישרדו".

 חברות המגורים