שירות דוב לשירות החוב: הריבית הנמוכה טומנת בחובה סיכון

אחר תקופה ארוכה מאוד, שתחילתה במשבר של 2008, החלו סוף סוף נתוני המאקרו בעולם להצביע על שיפור. ארה"ב הייתה כרגיל הראשונה שהציגה נתונים משופרים, ואחריה היו אלו מרבית השווקים המתעוררים, ואפילו הכלכלה האירופית הקטטונית מגלה סימני חיים בחודשים האחרונים.

באופן טבעי, ההתאוששות של הכלכלה הגלובלית מעוררת גם את השאלה בדבר התקרבות המועד של העלאת הריבית. הדברים נוגעים לא רק למשק האמריקאי, שם קיימת הסכמה רחבה לגבי השינוי הצפוי במדיניות המוניטרית, אלא גם לאירופה, שבה הריבית אמנם אינה צפויה לעלות בקרוב, אולם הסבירות לתחילת השינוי במדיניות כבר עומד על הפרק.

לעת עתה, הריבית הנמוכה ששוררת בעולם כבר זמן רב סייעה לתדלק לא רק את העליות בשוקי המניות, אלא גם עלייה חדה ברמת החוב בעולם. החברות מנצלות את הריבית הנמוכה, ומערימות על עצמן חוב בהיקפים עצומים.

במקביל גם הממשלות לא טמנו ידן בצלחת, מה שהעלה את רמות החוב הכוללות לגבהים חסרי תקדים. בעשר השנים האחרונות עלתה רמת החוב הכולל בשווקים המפותחים בכ-40%, והיא עומדת כרגע על יחס של 390% מהתוצר, ואילו בשווקים המתפתחים רמת החוב הכולל כמעט הכפילה את עצמה באותו פרק זמן, לרמה של 215% ביחס לתוצר.

לא בטוח שהצמיחה תספיק

אלא שלצד העובדה שלקיחת חוב לצורך פיתוח עסקי היא דבר מבורך, הרי שאם הריביות עולות, היא טומנת בחובה גם סיכון לא קטן. למעשה, הן הסקטור העסקי והן הציבורי מקווים שהעלייה בקצב הצמיחה תגדיל במידה רבה את ההכנסות, מה שיאפשר להם לשרת את החוב בקלות, מבלי שיעיק על ההתפתחות העסקית/כלכלית.

כל זה יכול לעבוד לפי התוכנית, אלמלא התחזיות, אשר צופות שיפור מינורי יחסית בקצב הצמיחה. בתקופה שבין 1987 ל-2007 עמד קצב הצמיחה הגלובלית על רמה של כ-3.9%, ותרומתן של המדינות המתפתחות גדלה עם השנים.

מאז המשבר ירד הקצב לרמה ממוצעת של 3.1%, אם כי יש לציין שלראשונה מאז 2008, תחזית הצמיחה הגלובלית ל-2017 הועלתה לרמה של 3.5%. עדיין מדובר בקצב צמיחה נמוך מזה ששרר טרום המשבר, מה גם שמרבית העלייה בצמיחה מיוחסת לשווקים המתעוררים. השווקים המפותחים צפויים עדיין להציג עלייה מינורית למדי.

אם כך, כיצד יצליח הסקטור העסקי לעמוד בהתחייבויותיו במקרה שהריבית תחל לעלות והצמיחה לא תעלה עדיין בקצב גבוה? הוא יתקשה מאוד. כבר עכשיו ניתן לזהות מספר אינדיקטורים אשר מצביעים על כך שהחוב העצום מתחיל להעיק על העסקים.

יחס שירות החוב (debt service ratio, ריבית/הכנסה) של המגזר העסקי בארה"ב עלה לרמות של למעלה מ-40%, הרמה הגבוהה ביותר מאז 2009, אז עמד היחס על כ-44%. הווה אומר, אם היקף ההכנסות לא יחל לעלות בהקדם, החברות יתקשו לשרת את החוב שלהן, וכל זה מתרחש כאשר הריבית עדיין נמוכה.

יחס כיסוי הריבית (interest coverage ratio, תשלומי ריבית/ebit) עומד כעת על 5.5, לעומת כ-7.5 לפני חמש שנים. במילים אחרות, נטל תשלומי הריבית עלה מאוד ביחס לרווחיות. העלייה בריבית עלולה להשפיע לרעה הן על הרווחיות של החברות, והן על רמת הסיכון שלהן. האחרונה אינה עומדת לרדת כל עוד המגזר העסקי לא יחל להציג עלייה עקבית ומשמעותית בהכנסותיו ו/או ברווחיו.

להתראות מוניטרי, שלום פיסקאלי

העלייה בסיכון של החברות נמצאת באנומליה מוחלטת לתשואות הנמוכות בשוקי איגרות החוב הקונצרניות בעולם. הרי אם הכלכלה הגלובלית תצמח בקצב גבוה מהממוצע של השנים האחרונות, ניתן לצפות לעלייה בריביות, וכנגזרת מכך גם בתשואות. כידוע, זה עדיין לא קורה - למרות עלייה ברמת הסיכון של החברות, ולמרות צפי לשינוי במדיניות המוניטרית - מה שמותיר כרגע את השווקים הקונצרניים בתמחור יתר של יחסי הסיכון/ סיכוי.

בין אם יש קשר לדברים לעיל ובין אם לאו, בחודשים האחרונים ניכרת ירידה חדה במתן האשראי בעולם. הדבר נובע ככל הנראה מכך שלאחר ההתלהבות הרבה שאחזה במשקיעים ובעסקים עם היבחרו של טראמפ, ישנה כעת ציפייה לצעדים קונקרטיים לעידוד הצמיחה, ולא רק להצהרות בומבסטיות. לפחות כרגע, נותרנו עם ההצהרות, שלרוע המזל אינן מסוגלות לסייע בתשלומי הריבית.

כל זה מעלה מאוד את החשיבות של הצעדים הפיסקאליים אשר אמורים להינקט על-ידי הממשלות בעולם, ובעיקר בארה"ב. מאחר שמוסכם כי המדיניות המוניטרית המרחיבה מיצתה את עצמה - שלא לדבר על כך שרמות החוב העצומות אינן מאפשרות את עליית הריבית - הרי שהכלי היחיד שנותר הוא מדיניות פיסקאלית אגרסיבית ותומכת עסקים, שתצליח לשנות את הלך הרוח בכלכלה הגלובלית.

אם זו לא תשביע את רצונם של המשקיעים והעסקים, השווקים יגיבו, וחשוב מכך - העסקים יתקשו עוד יותר לעמוד בהתחייבויות שהם נטלו על עצמם בשנים האחרונות.

כולנו תקווה אם כן, שתכנונן של התוכניות הפיסקאליות עומד בפני סיום, ושהן יפורסמו בהקדם. לעת עתה, השווקים מפגינים שאננות, ונסחרים ברמות מחיר יחסיות גבוהות. אולם בימים האחרונים החלו לצוץ "סדקים" קלים בשאננות הזו, כאשר מחירי הסחורות התעשייתיות רשמו ירידות חדות לאחר שזינקו לאחר הבחירות.

במקביל, איגרות החוב הממשלתיות רשמו עליות מחירים שהורידו את תשואתן, וגם שיפועו של העקום האמריקאי השתטח במידה ניכרת. כל אלו מאותתים שהשוק מצפה לצעדים פיסקאליים קונקרטיים (בעיקר מצד ארה"ב). אם אלו לא יעמדו בציפיות המשקיעים, ניתן לצפות שלתיקונים במחיריהן של הסחורות ואיגרות החוב יצטרפו גם שוקי המניות.

הכותב הוא מנכ"ל קרנות נאמנות אפסילון. זהו טורו האחרון במסגרת תפקיד זה לפני שהוא פונה לעסקים פרטיים אין באמור ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק המתחשב בנתונים של כל אדם ו/או תחליף לשיקול דעתו של הקורא ואינו מהווה הצעה לרכישת ניירות ערך

 מתן האשראי והתוצר, סך החוב הגלובלי