יזמיות הבנייה הישראליות נפרדות מהעיוותים בדוחות

עד שנת 2016 היו עיוותים בדוחות של יזמיות הבנייה למגורים, זאת בשל הכרה בהכנסות ובהוצאות מהפרויקטים רק בעת מסירת הדירות, ולא בעת מכירתן, והפער בזמנים עמד על טווח של כשנתיים עד ארבע שנים בין מכירת הדירה ותחילת קבלת התקבולים בגינה, לבין הכרה בהכנסה ממנה.

עיוות זה נוצר עקב אימוץ תקינה בינלאומית בשנת 2008, אשר התאפיינה בשמרנות יתר. את המצב האמיתי על עסקי החברות ניתן היה ללמוד מדוחות הדירקטוריון, אשר סיפקו למשקיעים נתוני מכירות בפועל של הפרויקטים. הכספים שהתקבלו מרוכשי דירות באופן שוטף נרשמו במאזן כהתחייבות תחת סעיף מקדמות מלקוחות.

במאי 2014 פורסם תקן IFRS15, אשר נועד לתת מענה לעיוות שנוצר. עיקרון הליבה של IFRS 15 הנו כי יש להכיר בהכנסה מחוזים עם לקוחות בדרך המשקפת את העברת השליטה בסחורות או בשירותים המסופקים ללקוחות במסגרת החוזים, בסכומים המשקפים את התמורה אשר היישות צופה כי תהיה זכאית לקבל בגין אותם סחורות או שירותים.

במילים פשוטות, החברות יוכלו להכיר בהכנסות מחוזים לאורך זמן לפי קצב ביצוע. כלומר עיתוי ההכרה בהכנסות ממכירת דירות משתנה באופן מהותי. התקן החדש מתייחס לכל סוגי החברות, ועשוי להיות בעל השלכות על מספר הסקטורים, אך נראה שההשלכה המשמעותית יותר היא על חברות יזמיות הבנייה למגורים.

התקן ייכנס לתוקף החל מהדוחות הכספיים לתקופה המתחילה ב-1 בינואר 2018, אך יישום מוקדם אפשרי. מספר חברות יזמיות בנייה למגורים החלו כבר באימוץ מוקדם של התקן, כמו אזורים, אלקטרה, קרדן נדל"ן, חנן מור, חג'ג' ועוד.

השפעות אימוץ התקן על הדוחות

אימוץ התקן מגדיל לראשונה את הרווחים ואת ההון העצמי של החברות היזמיות באופן מיידי, הודות להכרת הכנסות מהדירות שכבר נמכרו בפרויקטים שבביצוע. מובן שככל שלחברה יש יותר פרויקטים מכורים אשר נמצאים לקראת סיום הבנייה, כך ההשפעה על ההון גדולה יותר. כך לדוגמה, חברת קרדן נדל"ן דיווחה כי יישום התקן יגדיל את הונה העצמי בכ-13 מיליון שקל או בכ-3%.

לעומת זאת, בחברת אזורים אימוץ התקן הגדיל את ההון העצמי של החברה בכ-127 מיליון שקל, או בכ-16.6%.

שינוי נוסף שישפיע על תוצאות החברות הנו הערכת עלויות בגין פרויקטים בביצוע. על פי התקינה הישנה ההכרה בהכנסות ובהוצאות הוצגה בסוף פרויקט, כאשר כל העלויות בגינו כבר היו ידועות. כעת, בשל אימוץ IFRS 15, ההכרה היא על בסיס שיעור השלמת הפרויקט, אשר הנו אומדן שיכול להתברר כשגוי, וכך גם ההערכות לגבי העלויות הצפויות.

כלומר, אנו עשויים לראות תנודתיות גבוהה יותר ברווחיות החברות, שכן אם הערכה ראשונית של העלויות בפרויקט מסוים הייתה נמוכה יותר ממה שבוצע בפועל, ההכרה ברווח מאותו הפרויקט בהמשך תהיה פחותה יותר.

הבדל נוסף שיש לשים לב אליו הוא שינוי בהצגת עלויות המימון בפרויקט. על פי התקינה הישנה, עלויות מימון ספציפיות בגין הפרויקט הוונו ושויכו לעלויות בגין הפרויקט. על פי התקינה החדשה עלויות אלה אינן מהוונות יתר, כלומר לא מופיעות בשורת עלות המכר, מה שמשפר את הרווחיות הגולמית של החברה בפרויקט.

שיפור היחסים הפיננסיים

כמו שנאמר קודם, אימוץ התקן בחברות הנדל"ן מגדיל את ההון העצמי שלהן, ובכך משפר את היחסים הפיננסיים, כמו היחס הון למאזן או יחס חוב/CAP (התחייבויות פיננסיות בתוספת הון עצמי). כלומר, חברות בסגמנט זה הופכות להיות מסוכנות פחות לכאורה, זאת בעוד שבפועל לא השתנה דבר בעסקי החברות. כך לדוגמה, אימוץ לראשונה של התקן בחברת אזורים העלה את היחס הון למאזן מכ-20% ל-29%, והוריד את היחס חוב נטו ל-CAP נטו מכ-60% לכ-56% נכון ל-1 בינואר 2016. היחס חוב נטו ל-CAP נטו באזורים בסוף שנת 2016 ירד אף לרמה נמוכה של 48%.

חשיפה ליזמיות הבנייה למגורים

השיפור ביחסים הפיננסיים באופן מיידי כתוצאה מאימוץ לראשונה של IFRS 15, ביחד עם ההכרה השוטפת ברווחים, עשויים להגדיל את חלוקת הדיבידנדים על-ידי חברות היזמיות למגורים. מחזיקי החוב של חברות יזמיות צריכים לקחת בחשבון כי מגבלות החלוקה הקיימות בשטרי נאמנות מאבדות מהרלוונטיות שלהן.

בעבר יכלו משקיעים להיחשף לחברות נדל"ן יזמיות הבנייה למגורים בעיקר דרך השקעה ישירה במניות שלהן. הדבר פגע ביזמיות הנדל"ן בעלות שווי שוק וסחירות נמוכים. היום, לאחר הרפורמה במדדים, ניתן לצמצם את הסיכון שמגיע מהשקעה בחברה בודדת על-ידי השקעה במדד. מדד ת"א נדל"ן מורכב מכ-70 חברות, וכולל כמעט 30 חברות נדל"ן שיש להן פעילות ייזום למגורים בישראל, במשקל כולל של כ-26.5% מהמדד.

■ הכותבת היא אנליסטית בכירה באינפיניטי. הגורמים בכתבה עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים, לרבות אלה שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. 

 התנהגות מדד ת"א הנדלן