בזק אופטימית: מעריכה את פלאפון בשווי כפול מסלקום ופרטנר

בין שלל הפרטים הפיננסיים שניתן לדלות מהדוחות הכספיים של קבוצת בזק לשנת 2016, נתון אחד, מעניין במיוחד, נחבא עמוק בתוככי הדוח. מדובר בהערכת השווי השנתית שמפרסמת בזק לפעילות הסלולר שלה - החברה הבת פלאפון. לפי אותה הערכת שווי, שאותה ערכה חברת הייעוץ גיזה זינגר אבן, עומד שווי פעילות של פלאפון על לא פחות מ-6.43 מיליארד שקל.

בהשוואה אליה, שוויין הבורסאי של המתחרות הוותיקות, סלקום ופרטנר, עומד על 3.63 מיליארד שקל ו-2.97 מיליארד שקל בהתאמה, כאשר גם בנטרול החובות הפיננסיים נמצא כי שווי פעילויותיהן נמוך יותר משל פלאפון.

בזק, ככל חברה ציבורית אחרת, נדרשת לבצע הערכות שווי של מגזרי הפעילות שלה כדי לוודא שאין חשש לירידה בערכם. בזק עורכת בדיקה דומה גם ביחס לשווי פעילויות המגזר הקווי, המגזר הסלולרי ומגזר הטלוויזיה הרב-ערוצית שלה.

הערכת השווי המעניינת יותר לטעמנו היא זו שבוצעה ביחס לפלאפון. בשעה ששוק הסלולר בישראל ממשיך לסבול מתחרות עזה ומלחצי מחירים, מוערכת כאמור פלאפון לפי שווי גבוה יחסית של 6.43 מיליארד שקל, המשקף ירידה קלה של 0.5% ביחס לשווי שלפיו הוערכה בדוחות 2015. מדובר בשווי גבוה בהרבה מהערך שלפיו רשומים הנכסים התפעוליים נטו של פלאפון בספרי בזק - 2.32 מיליארד שקל, עם יתרת מוניטין של כ-1 מיליארד שקל. משום כך, מדגישה בזק כי הגיעה למסקנה שלא קיימת ירידת ערך הדורשת הפחתה בסכום המוניטין.

גם חברת דיסקונט השקעות (דסק"ש) עורכת הערכת שווי כזאת מדי שנה לחברה הבת סלקום, והערכת שווי שבוצעה ביוני אשתקד בידי BDO זיו האפט קבעה לסלקום שווי פעילות גבוה עוד יותר של 7.85 מיליארד שקל - גבוה מערך סלקום בספרי דסק"ש שעומד על 7.75 מיליארד שקל. הערכת שווי זו מנעה מדסק"ש את הצורך לבחון האם היא נדרשת למחוק חלק מערך המוניטין שהיא זוקפת לסלקום בהיקף של כ-3.1 מיליארד שקל.

בזק, בניגוד לדסק"ש, אינה מצרפת לדוחותיה את הערכות השווי לפעילויותיה השונות. לפי הנתונים המצומצמים שפורסמו, ערכה גיזה זינגר אבן את שתי הערכות השווי לפלאפון לפי שיטת DCF (היוון תזרים מזומנים עתידי).

הפרמטרים המנחים לצורך קביעת השווי בעבודה לסוף 2016 היו: 1. שיעור היוון של 10% אחרי מס; 2. שיעור צמיחה פרמננטית של 2.5% בשנה; 3. אחוז ערך גרט של כ-78% מסך השווי שנקבע בהערכה.

 ענף הסלולר ב 2016

ההנחה המרכזית: הפעילות תתאושש

בזק לא מספקת כאמור הסברים להערכת השווי, אולם בדוח הכספי המורחב (20-F) של בי קומיוניקיישנס, החברה האם של בזק, מצורף הסבר קצר למתודולוגיה שהנחתה את מעריך השווי. בי קומיוניקיישנס טרם פרסמה את הדוח השנתי שלה ל-2016, אולם בדוח השנתי של 2015 היא מציינת בין השאר, כי התחזית שנקבעה להכנסותיה של פלאפון מבוססת על הנחות בנוגע למספר המנויים, ההכנסה החודשית הממוצעת למנוי והיקף ההכנסות ממכירת מכשירים.

"ההנחה המרכזית שעליה מבוססת התחזית היא ההתאוששות של הפעילות העסקית של פלאפון החל מ-2017, לאור ההתייצבות הצפויה של השוק ותחילתו של האיזון התחרותי. נוסף על כך, הערכת השווי כוללת סינרגיות ברמת ההכנסות הקבוצתית בהתבסס על הוודאות הגבוהה בנוגע להפרדה המבנית בטווח הארוך", כותבת בי קומיוניקיישנס.

גם ברבעון האחרון ב-2016 אין שיפור

אלא שתוצאות 2016 מעלות כי שוק הסלולר רחוק עדיין מהתאוששות. פלאפון, כיתר חברות הסלולר, סובלת בשנים האחרונות מפגיעה קשה בכל הפרמטרים הפיננסיים שלה, כתוצאה מהתחרות העזה בענף. את 2016 סיימה פלאפון עם ירידה של 9% בהכנסות ל-2.63 מיליארד שקל, ועם ירידה בשיעור זהה במספר המנויים ל-2.4 מיליון בסוף דצמבר.

נוסף על כך, הציגה פלאפון ב-2016 שחיקה של 28% ב-EBITDA (רווח תפעולי לפני פחת והפחתות) ל-412 מיליון שקל, וירידה של 20% בתזרים המזומנים מפעילות שוטפת ל-582 מיליון שקל. הרווח הנקי צנח בשנה החולפת ב-60% ל-61 מיליון שקל, ואילו ההכנסה החודשית הממוצעת למנוי ירדה ל-63 שקל, מ-64 שקל ב-2015.

גם הסתכלות על הרבעון האחרון של 2016 לא מספקת אינדיקציה לשיפור. ה-EBITDA נשחק ב-23% לעומת הרבעון המקביל ל-85 מיליון שקל, והחברה הציגה הפסד תפעולי של 4 מיליון שקל. ברבעון זה באו לידי ביטוי, לראשונה, תוצאות מכרז החשכ"ל, שישפיעו לרעה גם על תוצאות השנים הקרובות בפלאפון.

בזק אף מציינת בדוחות, כי גם ב-2017 תושפע פלאפון מהמשך התחרות העזה בענף וממלחמת המחירים, ואף מדגישה כי המגמות בענף יביאו להמשך השחיקה ברווחיות החברות הוותיקות, ואף עשויות להביא לשינוי במבנה שוק הסלולר. בזק לא סיפקה תחזית מדויקת לתוצאות פלאפון, אך בתשובה לשאלות אנליסטים הסבירה כי היא צופה המשך שחיקה ברווחיות המגזר הסלולרי.

פלאפון עשויה אפילו לעבור להפסד במהלך 2017, אם בזק לא תסייע לה בוויתור או בהנחות על תשלומים ותחזוקת הרשת. נוסף על כך, השבוע קיבל עוד מפעיל (אקספון) רישיון סלולרי, מה שאומר שהתחרות בשוק רק הולכת ומחריפה.

השוואה לסלקום ולפרטנר

כיצד אם כן מגיעים לשווי של 6.43 מיליארד שקל לחברה עם תוצאות כאלו ועם צפי להמשך התחרות והשחיקה ברווחיות? אנליסטים שאיתם שוחחנו, ערכו עבורנו השוואה לשווי הפעילות של סלקום ופרטנר, שתיהן חברות נסחרות שניתן לאמוד את שוויין בכל רגע נתון.

סלקום סיימה את 2016 עם EBITDA של 858 מיליון שקל (יותר מפי שניים מפלאפון) ועם רווח תפעולי של 310 מיליון שקל (פי עשרה מפלאפון).

פרטנר, מצדה, רשמה בשנה החולפת EBITDA של 834 מיליון שקל ורווח תפעולי של 193 מיליון שקל.

שתי חברות אלו ממונפות הרבה יותר מפלאפון נטולת החובות. כך שבנטרול החוב הפיננסי של השתיים, מתקבל שווי פעילות של כ-6 מיליארד שקל לסלקום ושל כ-4.5 מיליארד שקל לפרטנר - נמוך מהשווי שלפיו מוערכת פלאפון.

סלקום ופרטנר נסחרות בבורסה לפי מכפילי EBITDA לשווי פעילות של 6-7, מכפילים שלפי אנליסטים שאיתם שוחחנו מייצגים מכפילים ממוצעים של חברת תקשורת. פלאפון, מנגד, מתומחרת לפי הערכת השווי במכפיל 15 ביחס ל-EBITDA שהציגה ב-2016.

אז מנין נובע התמחור הגובה לפלאפון? בבזק אמרו שהערכת השווי בוצעה בהתאם לכללים, ובגיזה זינגר אבן סירבו להגיב. בזק, נזכיר, הפכה לבעלים יחיד של פלאפון ב-2004, לאחר שרכשה את הנתח שהוחזק בידי חברת שמרוק האמריקאית. שש שנים לאחר מכן רכשה חברת בי קומיונייקשנס שבשליטת שאול אלוביץ' את מניות השליטה בבזק, ומאז היא מאחדת את תוצאות בזק בדוחותיה הכספיים.

בניגוד לבזק, בי קומיוניקיישנס אינה מפרטת בדוחותיה את השווי שלפיו רשומה פלאפון בספריה, אולם בדוחות 2015 (וגם בשנה שקדמה לה) היא הדגישה כי אלו כוללים נכס מוניטין של 1.2 מיליארד שקל המשויך לפלאפון. אם תידרש מחיקה בנכס זה לאור ירידה בשוויה של פלאפון, היא עשויה לפגוע בתוצאותיה של בי קומיוניקיישנס וביכולתה לשלם דיבידנדים.

אלוביץ' שולט בבי קומיוניקיישנס באמצעות החזקה של 57% ממניות אינטרנט זהב, שבתורה מחזיקה 65% ממניות בי קומיוניקיישנס (שמחזיקה 26% מבזק). שתי חברות ההחזקה שבפירמידת השליטה של אלוביץ' נסמכות בעיקר על דיבידנדים שתחלק בזק, לצורך פירעון חובותיהן. לאינטרנט זהב, למשל, חוב של כ-790 מיליון שקל למחזיקי האג"ח שלה, שאותו היא אמורה לפרוע בין 2018 ל-2022, ולכן היא נסמכת על דיבידנדים מבי קומיוניקיישנס. 

עם זאת, לאינטרנט זהב גם יתרות נזילות שעמדו בסוף 2016 על 382 מיליון שקל, כך שהחוב פיננסי נטו של החברה באותו מועד עמד על 546 מיליון שקל.

במהלך 2016, למשל, חילקה בי קומיונייקשנס דיבידנד של כ-350 מיליון שקל, מתוכו קיבלה אינטרנט זהב כ-230 מיליון שקל. אלא שלאחר רווח נקי של 210 מיליון שקל שהציגה בי קומיוניקיישנס ב-2015, היא סיימה את 2016 בהפסד של 237 מיליון שקל, שמצמצם את יכולתה לחלק דיבידנדים.

מבזק נמסר בתגובה כי, "ההשוואה בין הערכת השווי של פלאפון, שנעשתה בידי גורם חיצוני מומחה, לבין שווי השוק של חברות הנסחרות בבורסה היא מוטעית לחלוטין. אין בהכרח התאמה בין שווי על פי הערכת מומחה בשיטת היוון תזרים מזומנים לבין שווי שוק כפי שהוא מתבטא במסחר בבורסה. לראיה, בכתבה עצמה מצויין כי הערכת השווי של סלקום גבוהה באופן משמעותי מזו של פלאפון, ועל אחת כמה וכמה גבוהה משווי השוק של סלקום עצמה כפי שהיא נסחרת בבורסה. הדרישה לבצע הערכת שווי באמצעות מומחה ולא על בסיס שווי מניה בבורסה מגובה גם בדרישות הכללים החשבונאיים ובדיני ניירות הערך. באופן הפשוט ביותר, ההשוואה בכתבה אינה של תפוחים לתפוחים ולכן מציגה תמונת מצב שגויה".