"לאורך זמן תשואות המדדים מנצחות את הניסיון לתזמן שוק"

"קשה מאוד לצפות מה יהיה בשוק, אירועים גדולים השפיעו בשנים האחרונות בצורה משמעותית על המדדים השונים. אנחנו רואים איך ההיסטוריה שלנו מלאה באירועים שברמה הפסיכולוגית כולם מפחידים, אבל מי שיש לו סבלנות, שלא נבהל ושנצמד לאורך זמן למדדי הבנצ'מרק המובילים, עבורו האירועים המפחידים האלה הם בסך הכל עוד באמפר בדרך הארוכה שלו" - כך אמר אבנר חדד, מנכ"ל קסם מדדים, בפתח כנס "המשפיעים" - פורום יועצי ההשקעות של "גלובס" וקסם מדדים מקבוצת אקסלנס, שהתקיים אתמול (ג') בבורסה לניירות ערך בתל-אביב.

"גם השבוע היה לנו 'באמפר' קטן, הפעם בצרפת, ולכו תדעו מה יקרה בעוד שבועיים בסיבוב השני בבחירות שם", הוסיף חדד, "ולא הייתי מציע לאף אחד להמר, כי ראינו גם בברקזיט וגם בבחירות בארץ ובארה"ב שקשה מאוד לנחש מה יהיה. ובכלל השנה הקרובה עומדת להיות גדושה באירועים - בחירות באנגליה, גרמניה ואיטליה; מישהו רוצה לנחש איך תיראה אירופה בעוד שנה? אף אחד לא יכול.

"אנחנו מציינים עכשיו 25 שנה למדדים השונים, וזו נקודת זמן טובה לסיכומים. לקחתי את עשרת האירועים המשפיעים ביותר בשנים האחרונות, וניסיתי לראות מה הייתה ההשפעה שלהם על מדד המעו"ף - באותו היום, שנה אחרי ובטווח הרחוק יותר, ומה המסקנה שאפשר להסיק מכך". בין האירועים אותם הציג חדד, גם כלכליים וגם ביטחוניים, ניתן היה למצוא למשל את פרוץ מלחמת לבנון השנייה, התפטרות שר האוצר בנימין נתניהו, הברקזיט, בחירת דונלד טראמפ לנשיא ארצות-הברית, משבר הסאב-פריים בארצות-הברית, פיגועי ה-11 בספטמבר בניו-יורק, הלינץ' ברמאללה ועוד.

בכל שורת האירועים הללו ונוספים ניתן היה לראות כיצד מדד ת"א 25 רשם ירידה בטווח המיידי אך התאושש בטווח הארוך. האירוע המשמעותי ביותר שהשפיע על המדד, על פי המצגת של חדד, היה הדיווח על הטלת מס על הבורסה המקומית.

"האירוע המשמעותי האחרון שאני מציג מראה עד כמה ציפיות משפיעות על השוק. הממשלה אישרה כוונה להטיל מס על הבורסה, מה שהוביל לירידה הגדולה ביותר במדד המעו"ף, כמעט 10%. זה עוד לא נכנס לתוקף, היה רק דיווח, וזה הוביל לירידה הגדולה ביותר בת"א אי פעם. זה היה יום שלישי בשבוע, אחרי המסחר, הודיעו על כוונה להטיל מס על הבורסה. אחר כך לא התקיים מסחר כמה ימים, וביום ראשון שלאחר מכן הכותרות היו 'יום ראשון השחור'.

"במקביל, השוק גם מתנהג שונה לפעמים עם הכרזות דומות. במאי 2000 הייתה ועדת בן בסט, הטילו מס על הבורסה, לא כוונה, אלא השתת מס בפועל, והבורסה דווקא עלתה. אז המסקנה היא שאי אפשר לדעת מה יהיה".

עוד המשיך חדד ואמר כי "שוק המדדים בעולם ממשיך לצמוח, וגם בישראל הוא ימשיך לגדול, כי בסוף כולנו רואים את הנתונים ויודעים שגם אם יש באמפרים ואירועים בלתי צפויים, הרי שלאורך זמן תשואות המדדים מנצחות את ההימורים, את הניהול האקטיבי ואת הניסיון לתזמן את השוק. מי שלא היה בשוק במדדים המובילים מאז שנבחר טראמפ, הפסיד 15% (15 שנות ריבית אמריקאיות), ולמי שהחזיק את המדדים אין את הבעיה הזו, אפילו שהוא 'רעד על הבאמפר'. אני מקווה בשבילו שבעתיד לא תהיה לו בעיה אם לא יחזיק את מדדי הדגל המקומיים, שכאמור ראיתם את ההיסטוריה שלהם".

"ת"א 125 לא משקף את הכלכלה המקומית"

במקביל, מתח חדד ביקורת על מה שקורה היום בבורסה בתל-אביב, שלטענתו יש להפוך אותה לאטרקטיבית למשקיעים: "מדד ת"א 125 הוא מדד הדגל של הבורסה המקומית, ולכן הוא אמור להכיל את החברות הישראליות המובילות. אבל הוא לא.

הוא בעיקר משקף את מצבה העגום של הבורסה ולא את הכלכלה המקומית. ב-2007 היו לנו כאן 657 חברות והיום יש 451 חברות, שמתוכן 62 דואליות שחלקן אינן ישראליות, כמו מנקיינד או ביוטיים שהחליפו את אסם ומכתשים אגן, שהיו שתי חברות מעו"ף קלאסיות שהחליטו לסגור פה את עסקיהן. בנוסף, שימו לב גם שאין כאן הנפקות חדשות, כי משקיעים, חברות ויזמים בחרו לא להיות כאן. ובאמת למה להם? מה הרגולציה והבורסה מציעות להם שאין בעולם? אילו הטבות, תמריצים או הקלות רגולטוריות מציעים לחברות? נראה שלא הרבה.

"פעם היה שיעור מופחת של מס על דיבידנד", הוסיף וציין חדד, "שיעור מס מופחת על רווחי הון, או שלא היה מס בכלל, והיום זה כמו בכל העולם. איבדנו את היתרון היחסי מול העולם, ולא ראיתי אף מהלך רגולטורי שמתמרץ חברות להיות כאן. לכן החברות, לצערי, מצביעות ברגליים ומקפלות את העניינים שלהן כאן ועוברות לחו"ל. אנחנו צריכים להחזיר אותן.

אם נחזיר אותן מצב הבורסה ישתפר, ואם מצב הבורסה ישתפר אז גם מדד הדגל ת"א 125 יתחיל לשקף את הכלכלה המקומית, ואז אולי חברות ישראליות שלא נמצאות כאן ישקלו להנפיק פה או לפחות להירשם למסחר; ואז משקיעים יזרימו למדד כסף כי הוא יהיה יותר מעניין, כי הוא יכיל יותר חברות, ואז שוויו יהיה גבוה יותר, שכן מניות קיימות במדד יתומחרו בשווי גבוה יותר, כי משקיעים ימצאו את המדד הזה רלוונטי".

"הסיכונים לשווקים: גוש האירו, ובעיקר צרפת"

רינת אשכנזי, מנהלת מחלקת מחקר מדדים קסם, התייחסה לכלכלת ארה"ב, בדגש על מדיניותו הכלכלית של הנשיא הנבחר טראמפ ("האביב הכלכלי של הנשיא הנכנס"), והשפעתה האפשרית על שוקי ההון. "תמיד יש אי ודאות בשווקים, והיום אולי אפילו יותר. העלייה בשווקים התחילה ב-2009, במארס 2009 ליתר דיוק, כבר שמונה שנים. זה כבר ראלי ארוך, כשאנחנו רגילים לראלים קצרים. האם זה יימשך? זה מה שאנחנו שואלים את עצמנו. מסביב שומעים כל הזמן נבואות זעם, ובאמת קשה להסיק מה יהיה בהמשך.

"אבל צריך להבין ששוק השוורים לא מת מזקנה, לא דועך או מתמסמס. בדרך כלל הוא מסתיים על רקע אחד או כמה גורמי סיכון: מיתון, זינוק בריביות, סיכון גיאופוליטי שמתממש, אי-איזונים פיננסיים. כרגע לא ניתן להצביע על משהו ממשי. אני לא מדברת על תיקונים שיכולים לקרות כל הזמן. צריך לקרות משהו משמעותי כדי שהשוק השורי ייגמר - ירידות משמעותיות או אפילו מיתון".

הסיכונים האפשריים מבחינת אשכנזי, "יכולים להיות גיאופוליטיים למשל, המדיניות של טראמפ, או גם המציאות באירופה שעשויה לעורר הדים. סיבה נוספת יכולה להיות כלכלית. בעבר היו לא מעט מקרים של עלייה חדה באינפלציה או בתשואות, ובגלל זה בארה"ב התחילו מראש לדבר על עליית ריבית. גם נפט הוא נושא משמעותי. רק לאחרונה דיברו על מחיר של 20 דולר לחבית - האם זה טוב או לא טוב לכלכלה? לצרכנים זה עושה טוב, אבל לחברות האנרגיה פחות. אנחנו לא רוצים להגיע לקצוות, לא מחיר נמוך מדי ולא גבוה מדי. גם בשוק האנרגיה רוצים מצב מאוזן או שיווי משקל בין 50 ל-60 דולר לחבית.

"עוד דבר שיכול להשפיע הוא מיתון, בארה"ב, באירופה, בשווקים המתעוררים ועוד מקומות ברחבי העולם. שום דבר עוד לא גרר אותנו לנפילות או ירידות מהותיות, אבל דברים כאלה יכולים לקרות. האם יש סבירות גבוהה להתרחשות כל אחד מהתרחישים? אני אופטימית. למעט סיכון גוש האירו, הסיכון הגדול כיום לדעתי הוא צרפת. אני לא רואה אינפלציה משתוללת וריביות עולות בצורה דרמטית. אני לא רואה שווקים מתעוררים נכנסים למיתון, אלא להפך, כי רואים שיפור במאקרו וגם במיקרו בשווקים האלה בתקופה האחרונה, אחרי תקופת קיפאון".

"טראמפ - רוח גבית לעליות בשווקים"

אשכנזי המשיכה והעריכה כי "בהיעדר 'ברבורים שחורים', ניתן להאמין כי המגמה החיובית תימשך, השאלה היא מה תהיה עוצמתה - ראלי שיתעצם או טיפוס איטי. בחינת המכפילים מעלה כי ב-90% מהשווקים, המכפילים גבוהים ב-30% מהממוצע ארוך הטווח. כדי לקבל 'זריקת עידוד' נצטרך לקבל בשורות טובות מדוחות החברות. זה יכול לבוא מהרפורמות של טראמפ המיועדות לתחומי הפיננסים, אנרגיה, תעשייה, תעשייה ביטחונית, ממניות קטנות ורכישות עצמיות של מניות, או מצמיחה אורגנית של ענפים. בינתיים, האנרגיה, הטכנולוגיה והפיננסים מובילים את צמיחת הרווחים, עוד בלי קשר לטראמפ. חייבים להחזיק בתיק תמהיל של ענפים שייהנו מהתמריצים הפיסקאליים, אך גם ענפים צומחים שאינם תלויים בגלגלי עזר של קובעי מדיניות.

"אני חושבת שיש פוטנציאל סביר להמשך העליות גם בשנה-שנתיים הקרובות, והשאלה שיש לשאול היא האם העלייה תהיה מתונה וקטנה או המשך ראלי מהיר כמו בשנים האחרונות. כאן שוב נכנס בעצם לתמונה טראמפ, שמציע פתרון. הוא מדבר על פתרונות לשוק המניות - זה יכול לתת רוח גבית לעליות". אשכנזי סיכמה ואמרה כי "אנחנו לא יודעים מה מהתוכנית של טארמפ יעבור וגם ייושם, ולכן לא נשים את כל הקלפים בתיק ההשקעות על הגופים שאמורים ליהנות מהרפורמה. חלק מהתיק צריך להיות גם בדברים שאינם קשורים לרפורמה, ושיכולים להמשיך לצמוח גם בלי עזרה חיצונית".

"היועצים אופטימיים לגבי שוקי המניות, בדגש על ישראל וארה"ב, ובאותה נשימה בוחנים בחשש את השוק באירופה"

במהלך הכנס, הוצגו תוצאות מדד היועצים על ידי בני כהן, סמנכ"ל מכירות בקסם מדדים. "מדובר בסקר יועצי ההשקעות שקיימנו מול כל היועצים בבנקים, בשאלה מה הם חושבים על השווקים. אבל כשאני אומר סקר, נדרשת הקדמה, מאחר שנתקלנו כמה פעמים בתקופה האחרונה בסקרים שלא בדיוק שיקפו נכון את המציאות. סקר בארה"ב ניבא ניצחון מוחץ להילארי קלינטון, וטראמפ אפילו לא הכין נאום ניצחון. סקר שדיבר על הברקזיט הראה שבריטניה תישאר באיחוד האירופי, וכולם הופתעו בסופו של דבר, וגם כאן בארץ בבחירות האחרונות הסקרים לא היו מאוד מדויקים. למה זה קרה? יש שני דברים שיכולים להוביל לכך - אנשים שענו תשובות לא נכונות בסקרים, או שינויים ברגע האחרון, ממש בפועל, שהיטו את הכף לכיוון אחר. בגלל זה אומרים שאם תשאל על דברים שלא הנשאל היה עושה אלא חבר שלו או לקוח, תקבל תשובה טובה יותר. וזה מה שעשינו בסקר שלנו.

השאלות חודדו

"היועצים הנשאלים התייחסו למה יעשו בעבור הלקוחות, ולכן לדעתי הוא מדויק יותר", מציין כהן. "שאלנו מה חושבים על שוק המניות בישראל, והיועצים חושבים שתהיה עלייה ב-2017, וגם בארה"ב הרוב מעריכים עלייה. לגבי אירופה, התשובות היו לא מובהקות, כלומר ללא העדפה לירידה או עלייה. הסתכלנו גם מה היה מתחילת השנה: בארה"ב באמת היועצים העריכו נכון, אבל בתל-אביב דווקא הייתה ירידה. בשוק המניות באירופה חלה גם עלייה. ושער הדולר ירד למרות שהיועצים ברובם חשבו שהדולר יעלה.

"בתחום האג"ח, התמונה הפוכה. היועצים אמרו שהאג"ח ירדו, גם קונצרניות בישראל, גם ממשלתיות וגם קונצרניות בארה"ב. האם הם צדקו? היו עליות בקונצרניות בישראל שעלו ב-2.1%, איגרות ממשלתיות עלו ב-0.25% וקונצרניות בארה"ב עלו ב-2.19%. המסקנות הן ששוק היועצים אופטימי כלפי שוקי המניות, בדגש על השוק המקומי והאמריקאי. אך באותה נשימה יועצי השקעות בוחנים את השוק באירופה לאור חוסר היציבות והסדקים באיתנות הגוש. נראה שהשווקים 'אוהבים' את מדיניותו של טראמפ, את נחישותו להוביל צעדים פיסקאליים התומכים בכלכלה, וזאת בתוך תוואי עליית ריבית בארה"ב.

"בשונה מהמניות, בשוק האג"ח היועצים חוששים מהפסדי הון המעידים על סבירות גבוהה של העלאות ריבית בארה"ב שישפיעו על שוק האג"ח המקומי".

 מדד המשפיעים-יועצי השקעות