מדוע "יום שני השחור" עלול לחזור - וכיצד תתגוננו?

היום הגרוע ביותר בהיסטוריה של שוק המניות בארה"ב, שבו מדד דאו ג'ונס נפל ב-22%, התרחש ב-19 באוקטובר 1987, ומכונה "יום שני השחור". מחקרים רבים ניתחו מאז את הסיבות למפולת החריגה, והצביעו על אסטרטגיית "ביטוח תיקים", שבה עשו שימוש מוסדות פיננסיים רבים, כגורם העיקרי למפולת.

אסטרטגיה זו, המבוססת על הנחות מודל "בלאק ושולץ", משתמשת בנגזרים ובהחזקה מקבילה בנכסי הבסיס לגידור החשיפות מנגזרים, כדי ליצור תיקים ניטרליים לסיכון.

ככל שהשוק עולה, אופציות נכנסות לכסף, וההסתברות שהן יפקעו בתוך הכסף עולה. בהתאם, יחס הדלתא שלהן עולה, ולכן נדרש להחזיק יותר מנכס הבסיס, כך שצריך לרכוש עוד מניות במסגרת האסטרטגיה. מאידך גיסא, כששוק המניות יורד, החשיפה אליו באמצעות אופציות יורדת, ומצריכה מכירת מניות להתאמת יחס הגידור.

הבעיות העיקריות בשימוש הרחב בשוק באסטרטגיה זו, היו התעלמות מההשלכות של פעולות מקבילות של גופים הפועלים באסטרטגיה זהה, בשילוב ההנחה שתמיד תתקיים נזילות שתאפשר מכירות. בפועל, כאשר השוק החל לרדת בתלילות, כל אותם גופים מכרו במקביל מניות באמצעות אלגוריתמים אוטומטיים. ככל שהירידות החריפו, נוצר מצב של "מוכרים בלבד", השוק נכנס לפאניקה וצלל במהירות.

צחוק הגורל הוא שהאסטרטגיה, שגרמה למפולת, נחשבה לחלק מניהול הסיכונים של גופים אלה, שלכאורה גידרו את חשיפתם לשוק באמצעותה.

למעשה, כל שחקן שפעל באסטרטגיית גידור תיקים, ביצע את הפעולה הרציונלית ביותר עבורו כיחיד, אך זו אינה רציונלית אם כולם נוקטים אותה יחדיו.

להערכתי, המעבר המסיבי של שוקי ההון בשנים האחרונות מהשקעות אקטיביות באמצעות מנהלי השקעות להשקעות פסיביות במדדים, בשילוב אסטרטגיות השקעה נפוצות נוספות בשווקים כיום, יוצרים מאפיינים דומים לאלה שהובילו ליום שני השחור, ועלולים להוביל לאירוע דומה בעתיד.

מעבר מאקטיבי לפסיבי

כ-25% מהכספים בשוק ההון הגלובלי כבר מושקעים כיום בהשקעות פסיביות עוקבות מדדים. מאז 2007, היקף הנכסים המנוהלים בהשקעות פסיביות בעולם גדל פי ארבעה בהשוואה לגידול בהשקעות אקטיביות.

המגמה הולכת ומתגברת בכל שנה. במהלך 12 החודשים האחרונים, יצאו מקרנות אקטיביות בעולם 534 מיליארד דולר, ומאידך גיסא נכנסו לקרנות פסיביות 442 מיליארד דולר, לפי נתוני חברת המחקר EPFR.

חברת הדירוג מוד'יס העריכה לאחרונה שבתוך ארבע עד שבע שנים, יגיע היקף ההשקעות הפסיביות בשוקי המניות והאג"ח למחצית מהשוק. הגורם הראשון למעבר להשקעות פסיביות הנו כישלון מתמשך של מנהלי השקעות להניב תשואה עודפת ביחס למדדים, במיוחד בהתחשב בדמי הניהול שהם גובים.

הגורם השני הנו העדפת המשקיעים לחסוך בדמי ניהול כמה שיותר, הן על רקע הריבית האפסית שהופכת כל נקודת בסיס ליקרת ערך, והן על רקע ביצועי החסר של המנהלים האקטיביים, שאינם מצדיקים את דמי הניהול.

מחקר שפורסם על-ידי ה-Financial Conduct Authority באנגליה בשנה שעברה הראה כי לאורך תקופה של 10 שנים, 99% מהקרנות המשקיעות במניות הניבו תשואות חסר ביחס למדדים. הביקורת הברורה בפרסום של ה-FCA, והכרזתו שיפעל להגברת הבקרה על התנהלות מנהלי השקעות, התפרש בשוק כעידוד מצד הרגולטור לעבור להשקעה בקרנות סל פסיביות. נוסף על כך, מחקר שפורסם ע-ידי S&P Dow Jones הראה שגם בארה"ב, 99% ממנהלי הקרנות לא הצליחו להכות את המדדים מאז 2006.

גם בטווח הקצר הממצאים קשים. חברת הדירוג S&P פרסמה שבשנת 2016 87.2% מהקרנות המנייתיות באנגליה ו-80% מהקרנות המנייתיות באירופה לא הצליחו להכות את מדדי הייחוס. לכאורה, בהשקעות באג"ח ישנם תנאים נוחים יותר למנהלי השקעות להניב תשואות יתר על המדדים. מדדי האג"ח מוטים כלפי הלווים הגדולים והממונפים, מתקיימים בהם עיוותי תמחור משמעותיים יותר מבשוק המניות ונדרשת אנליזת עומק לגבי יכולת ההחזר של לווים לעומת המרווחים בשוק.

אולם, מחקר שפורסם על-ידי S&P בתחילת אפריל גילה שב-10 השנים האחרונות, פחות מ-4% מקרנות האג"ח האקטיביות הצליחו להניב תשואה עודפת על המדדים. התוצאות לא היו חד-משמעיות לאורך תקופות קצרות יותר, וכן ניכרה שונות בתוצאות בין אג"ח קונצרניות בסיכונים שונים לאג"ח ממשלתיות, אך השורה התחתונה עדיין הייתה עגומה למדי. מאידך גיסא, מחקר שפרסמה Pimco כמה ימים לפני כן, כחלק ממאבקה בטרנד המעבר להשקעות פסיביות, הראה ש-63% מקרנות האג"ח דווקא מכות את המדדים לאורך חמש שנים, כך שלפחות בתחום האג"ח, הדיון בבחירה בין אקטיבי לפסיבי מורכב יותר בהשוואה לשוק המניות.

יתרון לגודל מתורגם למנהלי ענק

בניגוד לקרנות אקטיביות, שבהן הגודל הופך בשלב מסוים לחיסרון בשל היעדר יכולת למצוא הזדמנויות מספקות וקושי לנווט נושאת מטוסים גדולה, בקרנות פסיביות הגודל הוא דווקא יתרון המאפשר חיסכון בעלויות והורדת דמי ניהול.

לכן, ככל שיותר כספים זורמים למנהלים הגדולים, נוצר מעגל שאינו מאפשר למנהלים קטנים יותר להתמודד עם הוזלת המחירים ודוחק אותם מהשוק.

שני מנהלי הנכסים הגדולים בעולם, Blackrock ו-Vanguard, חרתו על דגלם את ההשקעות הפסיביות בעלויות נמוכות, והם מנהלים יותר מ-60% מקרנות הסל (ETFs) בעולם.

גופים אלה נהנים מזרימת כספים עצומה: Blackrock נהנתה מגידול של 202 מיליארד דולר בנכסיה המנוהלים ב-2016, שהגיעו ל-5.14 טריליון דולר, בעוד ש-Vanguard הגדילה את נכסיה המנוהלים ב-315 מיליארד דולר ל-3.9 טריליון דולר.

מאידך, מנהלי השקעות שדבקו בהשקעות אקטיביות, כדוגמת פידליטי (Fidellity) ופימקו (Pimco), סובלים מפדיונות. במקביל, קרנות גידור, שנחשבו לאורך שנים כמשקיעות מתוחכמות המתקנות עיוותים בשווקים, סובלות גם הן מגלי פדיונות עקב ביצועי חסר. בשנת 2016 נפדו מקרנות גידור בעולם 110 מיליארד דולר - סכום שיא מאז המשבר הפיננסי.

התוצאה הנובעת ממעבר הכספים להשקעות פסיביות אחידות היא הגדלת הקורלציות בין נכסים שונים בשוק, אשר זזים יחדיו כאשר המשקיעים קונים ומוכרים מדדים, דבר המקשה עוד יותר על מנהלים אקטיביים להביס את המדדים ומגביר את אפקט המעגל.

אותה עלייה בקורלציה, היא שיוצרת את הסיכון למפולת מהירה, שכן כאשר בעתיד יתפתח גל מכירות בשווקים, כל המשקיעים ימכרו את אותם הנכסים, בבת אחת.

נוסף על כך, נוצרות תעודות וקרנות סל עצומות המנהלות עשרות מיליארדים על-ידי אותם מנהלים באסטרטגיות דומות,שביכולתן להזיז את השוק בפני עצמן במקרה של גלי פדיונות, וליצור "אפקט הדבקה" לתעודות דומות נוספות, שיעצים את הירידות.

תופעות בעייתיות נוספות

נוסף על עצם ההשקעה במדדים, תופעה בולטת מקבילה היא פיתוח מדדים אלטרנטיביים, לכאורה מתוחכמים יותר, באסטרטגיות המכונות "סמארט בטא", המרכיבות מדדים אלטרנטיביים למדדי השוק, המשמשים להנפקת קרנות סל המבוססות עליהם.

המדדים מורכבים בשתי מתודולוגיות עיקריות: האחת, לפי פקטורים מוגדרים, כגון תנודתיות נמוכה. השנייה, שינוי משקלי ניירות ערך במדדים קיימים, בהתבסס על פרמטרים שונים משווי שוק, לדוגמה משקל שווה לכל מניה.

הצמיחה בתחום מהירה ביותר: לדוגמה, בשנת 2016 זרמו לקרנות סמארט בטא בעולם כ-57 מיליארד דולר, ונוצרו 230 מוצרי סמארט בטא חדשים.

לכאורה, מדובר בהתפתחות חיובית, המגדילה את הפיזור והשונות בשוק ומסיטה כספים מהשקעות במדדים המקובלים להשקעות חלופיות, בעלות פוטנציאל להיות מתוחכמות ויציבות יותר במשבר.

אולם, בפועל רבות מאסטרטגיות הסמארט בטא דומות למדדים הקיימים מבחינת הרכבן, וחלקן אף אנטי-מחזוריות, ועלולות להחריף ירידות במשבר. הדוגמה הקלאסית היא שימוש נרחב בפרמטר של תנודתיות נמוכה לצורך הרכבת המדדים. לכן, עלייה בתנודתיות במשבר עלולה להביא לגלי מכירות של מניות, שהתנודתיות שלהן תעלה, ולהגברת מגמת הירידות.

במקביל, בשנים האחרונות חל גידול משמעותי בהיקף "ההימורים" על תנודתיות נמוכה. מדדי התנודתיות, כגון מדד VIX של הבורסה בשיקגו, המודד את התנודתיות הגלומה במחירי האופציות על שוק המניות בארה"ב במשך 30 יום, וכן מדדי תנודתיות נוספים, כגון בשוק הסחורות, המטבעות והריביות, נמצאים כיום בשפל היסטורי.

שנים ארוכות של רגיעה בשווקים הרגילו משקיעים "למכור תנודתיות", בין היתר באמצעות רכישת אופציות מכר או מכירת אופציות רכש על מדד VIX, מיד לאחר כל עלייה בתנודה בשוק, כדי להרוויח מירידתה חזרה. אסטרטגיות אלה הניבו למשקיעים רווחים עצומים בשנים האחרונות, עקב ירידת התנודתיות, למשל תעודת הסל VelocityShares Daily Inverse VIX Short term שהניבה למשקיעים בה תשואה של יותר מ-500% מאז 2011.

אולם, השפל ההיסטורי בתנודתיות לא יוכל להימשך זמן רב. משיגיע לסיומו, עלול להתרחש מרחץ דמים של זינוק בתנודתיות, שילווה בסגירת פוזיציות חסר על התנודתיות, בשילוב מכירות מסיביות של קרנות כגון סמארט בטא, הפועלות לפי אלגוריתמים מוכתבים מראש.

מי יתמוך בשוק במשבר?

שאלה נוספת נוגעת לנזילות שתתקיים בשוק בעת משבר, ותאפשר לגופים המוכרים לצאת מהפוזיציה. הבנקים בעולם, שבעבר קיימו עשיית שוק גבוהה בהרבה במניות ובאג"ח, צמצמו אותה משמעותית בשל שינויים רגולטוריים, בראשם באזל 3 שחייב אותם לצמצם מאזנים כדי לעמוד ביעדי ההון המאתגרים, וחוק וולקר בארה"ב, שאוסר על בנקים לקיים מסחר נוסטרו בני"ע.

כתוצאה מכך, ירד היקף האג"ח הקונצרניות המוחזקות על-ידי הבנקים בארה"ב ב-80%, ובהתאם ירדה מהותית יכולתם ומחויבותם לספק נזילות לשוק ולתמוך בו בעת משבר.

במידה רבה, הבנקים הוחלפו על-ידי חברות מסחר אלגוריתמי, המספקות נזילות גבוהה לשוק באמצעות שליחת פקודות רכישה וקנייה רבות כדי להרוויח מהפרשי מחירים זעומים. אולם, אלה "עושי שוק מדומים", הפועלים בשוק כאשר המסחר תואם את האינטרסים שלהם, אך הם אינם מחויבים לו, ועשויים להיעלם מהשוק במפולת, ממש כפי שאירע ביום שני השחור.

מסקנות למשקיעים

מהן המסקנות לניהול תיקי ההשקעות, הנובעות מהדפוסים המתפתחים בשווקים? ראשית, להערכתי כדאי לבחון את קורלטיביות תיק ההשקעות לתיק השוק הממוצע, ברמת החזקות פסיביות במדדים נפוצים, תעודות וקרנות סל ענקיות, שגל פדיונות בהם יכול להוביל לירידות חדות, ובהשקעות אנטי-מחזוריות, כגון התבססות על תנודתיות נמוכה. אם מאפיינים אלה מתקיימים בתיק ברמה גבוהה, ראוי לשקול שינוי תמהיל שיקטין את החשיפה ל"התנהגות עדר" בשוק, לדוגמה הסטת השקעות למדדים אלטרנטיביים נפוצים פחות, או הגדלת היקף ההשקעות האקטיביות באופן סלקטיבי.

ספציפית, ראוי שמשקיעים מוסדיים יתחילו לבצע מבחני קיצון על תיקיהם, בהתאם לסטנדרטים המתפתחים בחו"ל, שיביאו בחשבון גם את מידת הקורלציה לשוק בכללותו. רצון המוסדיים להיצמד לבנצ'מרק, ולא לפגר אחר מתחרים, לצד הקושי בהשקעות עצמיות בתיקים הגדלים המושקעים בחו"ל, והמגבלות הנוקשות שמטילה המפקחת על דמי ניהול למנהלים חיצוניים, מובילים להתגברות ההשקעות הפסיביות והסטנדרטיות גם בקרב תיקי הפנסיה של הציבור. ראוי לבחון לעומק את ההשלכות שינבעו מכך על ביצועי התיקים במשבר הבא.

שנית, התגברות הסיכון למפולת מהירה מצריכה בחינת שימוש בהגנות זולות, כגון אופציות מחוץ לכסף לטווח קצר, שיוכלו להניב גידור אפקטיבי וערך רב במקרה של מפולת מהירה.

לבסוף, במקרה של מפולת שתנבע מגלי מכירות קורלטיביים, ללא שינוי מהותי בנתוני הבסיס הכלכליים, נראה שעדיף יהיה להתאזר בסבלנות ולתת לשוק את הזמן לתקן. מי שמכר ביום שני השחור בפאניקה שנוצרה בשווקים, הצטער על כך ימים מעטים לאחר מכן. גם אם אתם נוהרים עם העדר לאותן השקעות בשוק עולה, כדאי לפחות להתגונן מפני מנוסת העדר בירידות ולהימנע מקיבוע הפסדים.

■ הגורמים בכתבה עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים, לרבות אלה שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. 

 תנועות כספים