נגמרה הבצורת: ההתעוררות המשונה בשוק ההנפקות בת"א

אחר תקופת יובש ארוכה, דומה כי שוק הנפקות האקוויטי בתל-אביב מתעורר מהתרדמה. 7 הנפקות ראשוניות (IPO) נרשמו בחצי השנה האחרונה, כך שבאופן טבעי עולה השאלה הנדושה - מה השתנה?

דעיכת הבורסה המקומית נבעה מהעובדה שבעלי שליטה רבים ראו בציבוריות בעיקר מקור לטרדה, כך שאין ספק כי לפחות חלק משינוי המגמה נעוץ בתחושת האווירה שהשתנתה - שהבורסה המקומית יכולה לצאת לדרך חדשה. יחד עם זאת, לתמחור הנדיב והמפתה הייתה תרומה לא מבוטלת להתעוררות המיוחלת.

תמחור יתר למידע בחסר: במישור העקרוני, גם אם הוא חוטא בהכללה, הנפקה היא לא נקודת הכניסה הכי מוצלחת להשקעה. הסיבה לכך טריוויאלית ופשוטה, שכן קיימת אסימטריה משמעותית ומובנית במידע - בין זה שידוע למשקיעים לבין זה המצוי בידי בעלי השליטה.

נכון, זו סיטואציה שנכונה לגבי כל חברה, גם אם היא בורסאית ותיקה, אבל היא בולטת ומתחדדת במקרה של הנפקה, שכן אז, ההיסטוריה הפיננסית שנחשפת בפני המשקיעים מאוד קצרה. זה כמובן לא אומר שרכישת מניות בהנפקה היא לעולם החלטה גרועה, אבל הציפייה היא למחיר אטרקטיבי של המניה - כפיצוי על הסיכון העודף בגין האסימטריה במידע.

אטרקטיבי ביחס למה? ביחס לתמחור של חברה בורסאית דומה, עם היסטוריה פיננסית מפורטת וארוכה. אז זו בדיוק הנקודה בהנפקות שהתקיימו לאחרונה, שנדמה כי המשקיעים ויתרו על ההטבה המתבקשת בשווי החברה, כך שבמקום לקבל הנחה בגין חוסר מידע, הם שילמו מקדמה על חשבון תחזית לצמיחה מהירה. קצרה היריעה מלדון בכל ההנפקות שבוצעו בעת האחרונה, כך שבחרתי לגעת בשתי דוגמאות בודדות, מאותה תעשייה, שממחישות לטעמי את התופעה.

נובולוג  ו-אוברסיז , לדוגמה: מדובר בשתי חברות שהונפקו לאחרונה, שעוסקות בצורה כזו או אחרת בלוגיסטיקה ובהפצה. הראשונה מפיצה תרופות ואביזרים רפואיים, והשנייה עוסקת במתן שירותים לוגיסטיים כוללים בנמלים.

השוואה לחברות דומות

מאחר שאוברסיז ונובולוג אינן חברות ייחודיות, ניתן להשוות אותן לחברות מקומיות דומות - גם אם הן אינן זהות.

התבוננתי על שלוש חברות בורסאיות מוכרות - ממן , פרידנזון  ו-אוריין  - שמתמקדות גם הן בלוגיסטיקה ובהפצת סחורות. ממן מעניקה שירותי לוגיסטיקה ומפעילה מסוף מטענים, אוריין עוסקת בשילוח בינלאומי ובשינוע של טובין, וגם עיסוקה של פרידנזון אינו שונה מהותית - שירותים לוגיסטיים והובלה יבשתית.

תמחור השוואתי: למרות שנובולוג ואוברסיז הן חברות בורסאיות חדשות ופחות מוכרות ביחס לשלוש החברות האחרות, מבחינת התמחור הן זוכות לפרמיה נדיבה מאוד. מכפיל הרווח הנקי הנוכחי של אוברסיז נושק לערך 19, כאשר זה של נובולוג עובר את הרמה הליברלית והמרשימה של 22. זו בוודאי אינה רמת תמחור צנועה, במיוחד מהזווית ההשוואתית, שהרי מכפילי הרווח של החברות האחרות נמוכים בעשרות אחוזים.

אם כך הם פני הדברים, אזי ההסבר לפערי התמחור טמון כנראה באיכות הביצועים. מעבר לעובדה שההיסטוריה הציבורית הקצרה של נובולוג ואוברסיז מקשה על גיבוש מסקנה מוצקה, הרי שגם על בסיס מעט הנתונים הידועים, קשה למצוא הצדקה לכאלה פערים במכפילים.

ניתן לבחון את איכות התוצאות מאינספור זוויות, אבל נראה לי שהכי טבעי זה להשוות את צמיחת הרווח הנקי. אם לשפוט על פי שלוש השנים האחרונות, אזי אין ספק שגם לנובולוג וגם לאוברסיז יש במה להתגאות, שכן קצב הצמיחה השנתי שלהן עמד על רמות דו-ספרתיות. העניין הוא, שהתוצאות שהציגו החברות הוותיקות לא היו נחותות, שכן התעשייה כולה רשמה צמיחה מרשימה בעת האחרונה, כך שהרווח הנקי שלהן צמח לפחות באותה מידה - בלשון המעטה.

לפיכך, נשאלת השאלה, מדוע זכו נובולוג ואוברסיז לפרמיית תמחור כל כך נדיבה? האם זה רק המוניטין וההערכה הרבה אשר לה זוכה קרן פימי - בעלת השליטה? זה בוודאי נדבך משמעותי מהתשובה, אבל יש לכך גם עוד סיבה.

כשהרעב גדול והמוצר במחסור, קשה לעצור: בכל מה שנוגע לתחזית לשנים הבאות, יש מספיק מרחב כדי לטעון כי נובולוג ואוברסיז הן חברות הרבה יותר טובות - בהשוואה למתחרות הוותיקות - מה שאמור להצדיק את רמות התמחור הגבוהות. עם זאת, בנקודת הזמן הנוכחית, היתרון המשמעותי שלהן הוא דווקא העובדה שהן חדשות. מבחינת תיאבון המשקיעים להנפקות, התייבשות הבורסה בשנים האחרונות הגבירה עד מאוד את הרעב לחברות חדשות ואיכותיות, כך שברגע שבו עמדה על הפרק הנפקה ראשונית של חברה ראויה, הם היו מוכנים לשלם תמורתה ביד רחבה. זו לא בהכרח החלטה שגויה, משום שהדרך להוציא מן הבוץ את העגלה לעתים לא מותירה כל ברירה - חייבים לתמרץ ולפתות את בעלי השליטה.

שורה תחתונה: לאחר תקופת בצורת כל כך ארוכה, טבעי לשלם פרמיה נדיבה עבור הנפקה של חברה חדשה, אך בה בעת, זו תופעה שאינה יכולה להפוך לעניין שבשגרה. בסופו של יום, אם מה שחשוב למשקיעים זו התשואה בנקודת היציאה, הם חייבים לתמחר את האסימטריה במידע - שנמצאת בשיאה ביום ההנפקה.

■ הכותב הוא מנהל מחלקת מחקר מניות בלאומי שוקי הון, עובד בנק לאומי. הסקירה בוצעה על בסיס מידע ונתונים ציבוריים, המפורסמים לכלל המשקיעים, ועליהם בלבד

 המחסור בחברות חדשות הוביל לפרמיה נדיבה במחיר ההנפקה

 מדד_S&P_500.ai_4.5.17