אלביט הדמיה: תמונת החוב מתחילה להתבהר

מניית חברת ההחזקות אלביט הדמיה  איבדה כ-10% מערכה מתחילת 2017, והיא נסחרת כיום בבורסה לפי שווי חברה נמוך יחסית של 110 מיליון שקל. יש לכך שתי סיבות עיקריות. הראשונה, היא החוב הגבוה שרובץ על החברה, ושידרוש ממנה לממש נכסים לצורך פירעונו במהלך השנתיים וחצי הקרובות. הסיבה השנייה נוגעת לחוסר הוודאות באשר לערכם של חלק מהנכסים הקיימים וליכולת החברה לממשם בתמורה שתשקף ערכים אלו.

אלביט הדמיה טרם פרסמה את דוחותיה הכספיים לשנת 2016, בשל עיכוב בפרסום הדוחות השנתיים אצל החברה הבת, פלאזה סנטרס. אבל עניין טכני זה לא מנע מהנהלתה לפרסם בשבוע שעבר מצגת עדכנית למשקיעים, שחושפת בצורה נהירה וברורה את מצבם של נכסיה והתחייבויותיה השונים.

המצגת שופכת אור על הסיכויים הגלומים בכל אחת מההחזקות של החברה, ובתוך כך מאפשרת להבין אילו מהנכסים יסייעו בפירעון החוב, ואילו מהם יישארו להשאת רווחים אפשרית לבעלי המניות.

אלביט הדמיה, ומי שעמד בראשה עד לפני שנים אחדות, מוטי זיסר המנוח, היו אחראים לאחד מהסדרי החוב הגדולים שנעשו בישראל. במסגרת ההסדר, שאושר בינואר 2014 והושלם שבועות ספורים לאחר מכן, קיבלו מחזיקי האג"ח שלה 95% ממניות החברה, תמורת ויתור על 1.8 מיליארד שקל מהחוב כלפיהם.

אלא שלמרות המחיקה העצומה, הותיר ההסדר את אלביט הדמיה עם חוב פיננסי גבוה של 870 מיליון שקל, מתוכו 675 מיליון שקל למחזיקי האג"ח והיתרה לבנק הפועלים. עניין זה גם קבע את סדר העדיפויות עבור נושאי המשרה החדשים, ובראשם היו"ר רון הדסי, שמונו להוביל את החברה: קודם כל החזר חובות, ורק לאחר מכן יצירת ערך לבעלי המניות.

המלון ברומניה

שלוש שנים לאחר מכן דומה כי העתיד עבור הנושים הולך ומתבהר, ובעיקר עבור אלו שמחזיקים בחובות הקצרים. סך החוב הפיננסי התכווץ ל-620 מיליון שקל בזכות מימושי נכסים, ואמור להתכווץ ב-360 מיליון שקל נוספים בתוך שנה בלבד, לאחר שייפרעו החובות לבנק הפועלים בנובמבר 2017 ולמחזיקי אג"ח ח' במאי 2018.

סד זמנים קצר זה אמור היה לכאורה להלחיץ את המחזיקים, כשלחברה רק 40 מיליון שקל בקופה. אלא שמבט על גרף אג"ח ח' מגלה שהיא נסחרת כיום לפי תשואה שנתית של 6% בלבד, לעומת 11% לפני כשנה. הסיבה לכך, היא השלמת תהליך השבחתו של נכס מרכזי והעמדתו על המדף לצורך פירעון החוב לבנק הפועלים ולמחזיקי אג"ח ח'.

מדובר במתחם מלון רדיסון, הממוקם במרכזה של בירת רומניה בוקרשט. המתחם כולל את מלון רדיסון בלו בוקרשטי בדירוג של חמישה כוכבים, את מלון פארק אין בדירוג ארבעה כוכבים, וכן שטח מסחרי של כ-7,200 מ"ר. הערכת שמאי שנערכה בחודשים האחרונים למתחם העניקה לו שווי של 176 מיליון אירו, כאשר כנגד המתחם קיימת הלוואה בנקאית של 92 מיליון אירו.

באלביט הדמיה שוקדים כיום על מכירת המלון, ומאמינים כי ניתן יהיה להשלים את העסקה בתוך כשישה חודשים. בהנחה שהתמורה שתתקבל תהיה שווה או גבוהה יותר מהערך בספרים (לפחות 84 מיליון אירו, או כ-330 מיליון שקל), הרי שלחברה יהיו מקורות מספיקים לפירעון שני החובות הקצרים.

בשוק, כך נראה, מאמינים שזה המצב, ובשל כך צנחה באחרונה התשואה השנתית לפדיון של אג"ח ח' הקצרה ל-6.2% בלבד, לעומת כ-11% לפני שנה. המהלך הזה גם התבטא בזינוק של כ-16% במחירה של אג"ח ח' בבורסה.

החוב השלישי, בהיקף של כ-260 מיליון שקל, הוא למחזיקי אג"ח ט', ומועד פירעונו הוא נובמבר 2019. אג"ח ט' רשמה בשנה האחרונה זינוק חד עוד יותר של 43%, שהוריד את התשואה השנתית שלה לפדיון מ-23.5% במאי אשתקד לכ-16.8% כיום. עם זאת, גם כעת מדובר עדיין בתשואה המשקפת דאגה ממשית ליכולתה של החברה לפרוע את החוב.

מלבד המלון בבוקרשט, לאלביט הדמיה עוד שלוש החזקות עיקריות. הראשונה שבהן היא 45% ממניות החברה הבת פלאזה סנטרס, שנמצאת בקשיים פיננסיים, ולכן שווי השוק של החזקה זו עומד על 17 מיליון שקל בלבד. מסיבה זו, ההחזקה בפלאזה סנטרס אינה יכולה להוות כיום מקור להחזר החוב לנושים, אלא רק אופציה ליצירת ערך עתידית לבעלי המניות.

הקרקעות בהודו

נכס נוסף שישמש כנראה ליצירת ערך עתידי לבעלי המניות הוא שתי קרקעות בהודו, שבהן מחזיקות אלביט הדמיה ופלאזה סנטרס בחלקים שווים. הקרקעות רשומות בספרים לפי שווי של 59 מיליון אירו, אולם הדרך להשבחתן עוד ארוכה. לגבי הקרקע בעיר בנגלור, מציינת אלביט הדמיה כי היא מנסה לקדם מחדש את מכירתה, לאחר שעסקת מכירה קודמת בתמורה ל-41 מיליון אירו לא הושלמה.

הקרקע השנייה היא בעיר צ'נאי, ושם נחתם הסכם קומבינציה עם יזם הודי שאמור לפתח בעצמו את הקרקע ולהעביר לחברה המשותפת של אלביט הדמיה ופלאזה סנטרס חלק ניכר מההכנסות שינבעו ממכירת חטיבות קרקע מפותחות ומווילות שייבנו במקום.

ההחזקה במדיקל

כך, שהדרך לפירעון אג"ח ט' במועד תעבור כנראה בנכס אחרון של החברה: החזקה של 89% ממניות החברה הבת אלביט מדיקל בשווי שוק של כ-250 מיליון שקל. לאלביט מדיקל גם חוב של כ-150 מיליון שקל לאלביט הדמיה, כך שיחדיו מדובר בסכום גבוה בהרבה מהיקף החוב לאג"ח ט'.

לאלביט מדיקל שתי החזקות עיקריות: 25% ממניות חברת המכשור הרפואי אינסייטק ו-22% ממניות גמידה סל, שמפתחת תרופות על בסיס תאי גזע מדם טבורי. אינסייטק סיימה את 2016 עם צמיחה של 55% ל-25 מיליון דולר, אולם גם 8% בהפסד ל-26 מיליון דולר.

גמידה סל, לעומת זאת, אמורה במהלך 2019 לפרסם את תוצאות הניסוי בשלב השלישי של תרופת הדגל שלה, ניקורד, לטיפול במחלות דם מסוג אנמיה חרמשית ותלסמיה. באחרונה דווח בגלובס כי עוד קודם לכן עשויה גמידה סל לצאת להנפקה ציבורית.

כך או כך, הצלחת הניסוי תזניק כנראה את מניית אלביט מדיקל, בשעה שכישלון בו תפגע כנראה משמעותית בערכה. כך, שעל בכירי אלביט הדמיה יהיה להחליט האם לשמור את מלוא ההחזקה באלביט מדיקל עד לתום הניסוי, או לצמצם את הסיכון באמצעות מכירה של חלק מהמניות עוד קודם לכן.