קולטים עלייה: כיצד תשפיע עליית ריבית על שוק האג"ח?

בהודעת הריבית האחרונה של בנק ישראל, בה הוא הותיר אותה על כנה ברמה של 0.1%, הבנק המרכזי שינה את מדיניות ההכוונה שלו לעתיד (Forward guidance) והבהיר כי הריבית לא תעלה עד אשר האינפלציה תתבסס "בתוך תחום היעד". תחום היעד מוגדר כרצועה שבין 1% ל-3%.

אמנם קשה לחזות כיום אפשרות לעליית ריבית בישראל בשנה הקרובה, וזאת בעיקר בשל עוצמתו של השקל, אשר רשם מתחילת השנה ייסוף של כ-4% ו-6.2% אל מול סל המטבעות והדולר בהתאמה. גם מחירי הנפט והסחורות שירדו באחרונה באופן חד למדי, ותוכנית "משפחה נטו" אמורים למתן את האינפלציה. בסיטואציה כזו, בנק ישראל מעוניין "למשוך זמן" כדי שהריבית בארה"ב תעלה וייווצר פער בין הריבית האפסית בישראל לבין הריבית בארה"ב, פער כזה שיעודד פיחות בשקל.

בנוסף, סביבת האינפלציה המתונה במשק המקומי, לצד הריביות הנמוכות השוררות במרבית המדינות המפותחות בעולם ובראשן אירופה ויפן, עשויות להמשיך ולתמוך בשמירת הריבית בישראל ברמתה הנוכחית.

■■

תחזית הריבית

אם נתבונן על העקום הממשלתי השקלי, נגלה כי אגרות החוב השקליות לטווח של כשנתיים ושלוש שנים, נסחרות בתשואות ברוטו לפדיון נמוכות מאוד, של 0.35% ו-0.55% בהתאמה. אם ננתח את משמעות התשואות הגלומות בהן, לפי עקום הפורוורד, שבאמצעותו ניתן לבחון את רמת הריביות העתידיות על-פני תקופות הזמן השונות, נגלה כי השוק צופה שרק בשנת 2018 ריבית בנק ישראל צפויה לעלות לראשונה לרמה של 0.25%, ורק במהלך שנת 2019 תעלה לרמה של 0.5%.

אם נמשיך "לגלוש" על-פני עקום הפורוורד, נגלה כי רק בעוד כארבע שנים, קרי בשנת 2021, ריבית בנק ישראל צפויה לחזור ולעלות לרמה סבירה יותר וצפויה לעמוד על כ-1.5%. המשמעות היא שלפי מה שמגולם כיום בעקום השחרים, אנו צפויים להיוותר בשלוש השנים הקרובות על רמת ריבית נמוכה מאוד בישראל. לשם השוואה, ריבית הפד האמריקאי אמורה להגיע בסוף שנת 2019 ל-3% לפי הפד, ול-2% לפי מבנה עקום התשואות האמריקאי.

השוק צודק בתחזיתו המינימליסטית?

כאשר בוחנים את הנתונים הכלכליים, מתברר כי ישנם מספר גורמים שעשויים דווקא לזרז את העלאת הריבית בישראל.

ראשית, התגובה של הפד, שעד לשנה האחרונה הייתה יחסית "יונית", השתנתה. בעבר הלא רחוק הפד היה מעדיף לא לקחת סיכונים ולהמתין עם ההתקדמות בתהליך העלאות הריבית עת עלו סימנים להאטה או הרעה במגמה החיובית במשק האמריקאי, או תנודתיות יתר בשווקים.

לאחרונה אנו עדים לכך שהפד מתעלם מנתונים חלשים כדוגמת הצמיחה ברבעון הראשון בארה"ב, שהייתה נמוכה מהצפי והירידה באינפלציה ובציפיות הגלומות שלה. שינוי הגישה מעיד על נחישותו של הפד להתקדם עם עליית הריבית בשנה הקרובה, דבר שבא לידי ביטוי בחוזים לריבית לחודש יוני, שמגלמים הסתברות כמעט מלאה להעלאה בחודש זה.

במלים אחרות, הפד נחוש לבצע Exit ממדיניותו המרחיבה ולהגיע עם הריבית לטריטוריה נורמלית, שכמובן, צריכה להתאים לנתונים הכלכליים. זאת, מבלי לקחת בחשבון אפשרות של קצב העלאות ריבית מהיר יותר אם ממשל טראמפ אכן יממש את הבטחותיו לגבי מדיניות פיסקלית מרחיבה הכוללת קיצוץ במיסים והרחבה מאסיבית בתשתיות.

שנית, לאחר הירידה ברמת אי הוודאות הפוליטית באירופה בעקבות ניצחונו של עמנואל מקרון בצרפת, תוך המשך השיפור בנתונים הכלכליים ביבשת, ה-ECB עשוי לרמוז לקראת סוף השנה על מדיניות של יציאה הדרגתית מתוכנית הרכישות של אגרות החוב (Tapering).

ובאשר לישראל, ישנה התגברות ברורה בקצב הצמיחה במשק המקומי, כפי שזה בא לידי ביטוי במדד המשולב (ראו גרף), המשק בתעסוקה מלאה עם לחצי שכר ועלייה בסביבת האינפלציה, שעלתה ממינוס 0.2% בסוף 2016 ל-0.9% בסוף חודש מארס (12 חודשים אחורה). אם המדדים הקרובים ימשיכו להפתיע כלפי מעלה, כפי שאירע בשלושת המדדים האחרונים, הדבר צפוי להביא גם להמשך עלייה בציפיות האינפלציה הגלומות, כפי שאכן אירע בחודש האחרון.

בתרחיש זה, ייתכן שהריבית עשויה להתחיל לעלות בישראל מוקדם מהצפוי, כבר ברבעון הראשון של 2018, מה שלא בא עדיין לידי ביטוי כיום בשוק האג"ח.

מבחינת שוק אגרות החוב, ההשפעה הגדולה ביותר מבחינת שינוי התשואה לפדיון, צפויה להיות על אגרות החוב באמצע העקום השקלי, לטווחים של 3-5 שנים.

נזכיר כי בשלוש האפיזודות של העלאת ריבית בארה"ב מאז דצמבר 2015, התשואה לפדיון של האג"ח ל-5 שנים בלטה בעלייתה לעומת האג"ח הקצרות והארוכות יותר. זה קרה כחודש-חודשים לפני שהריבית עלתה בפועל. המהלך של עליית התשואות בארה"ב קרה בחדות ובמהירות כאשר השוק השתכנע שהסיכוי לעליית הריבית הינו גבוה.

השלכה נוספת הינה במישור של אגרות החוב בריבית משתנה. לאחר הביצועים העודפים שרשמו אגרות החוב בריבית קבועה על פני אגרות החוב בריבית משתנה בשנים האחרונות, ישנה כיום עדיפות למעבר הדרגתי לאגרות חוב בריבית משתנה על חשבון אג"ח שקליות קצרות-בינוניות ונזילות. הסיבות לכך הינן:

מרחב נוסף של הורדת ריבית מהרמה הנוכחית בה נמצאת ריבית בנק ישראל כמעט ואינו קיים. צריך נסיבות מאוד קיצוניות כדי שזה יקרה.

המרווחים של אגרות החוב בריבית משתנה אמנם אינם גבוהים כבעבר, אך עודם סבירים מעל המק"מ לשנה (0.16% בממשלתי משתנה 1121).

תוואי הריבית העתידי הנמוך המגולם בריביות השקליות הקבועות עד לטווח של חמש שנים, לא מאפשר מקום לרווחי הון נוספים. מנגד, שינוי בציפיות הריבית כלפי מעלה במהלך התקופה, כפי שציינו לעיל, ואשר אינן מתומחרות כיום בעקום, עלול להחליש את האפיק בריבית קבועה, ודווקא לייצר ביקושים לאפיק הממשלתי בריבית משתנה המהווה הגנה מציפיות לא נכונות של תוואי הריבית.

עבור מי שסבור כי סביבת הריבית תישאר בכל זאת נמוכה מאוד לאורך זמן רב, עמוק לתוך 2018, יש עדיפות להחזקה סינתטית של אג"ח עם ריבית משתנה ושל אג"ח לטווח ארוך שהתשואה השוטפת שלהן גבוהה יחסית לנוכח תלילות העקום השקלי.

אג"ח יקרות

ומה לגבי האפיק הקונצרני השקלי בריבית קבועה אל מול האג"ח הקונצרני בריבית משתנה?

דווקא באפיק הקונצרני, אגרות החוב הקונצרניות בריבית משתנה נסחרות במרווח משמעותי נמוך יותר מאשר אגרות חוב שקליות בריבית קבועה, ולכן הן הפכו ל"יקרות" יחסית.

המרווחים באפיק הקונצרני בריבית משתנה מול האג"ח הממשלתי בריבית משתנה, עומדים על רמה של 0.8% בלבד. לעומת זאת, המרווחים באפיק הקונצרני באג"ח בריבית קבועה, עומדים על רמה כפולה, של 1.65%. המרווחים הנמוכים באג"ח עם ריבית משתנה, נובעים מכמות מצומצמת של אגרות חוב קונצרניות בריבית משתנה ומסביבת הריבית הנמוכה.

הכותבים הם יו"ר בית ההשקעות מיטב דש ומנהל השקעות בקופות הגמל והפנסיה של מיטב דש. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול-דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק

יש לי מושג: המדד המשולב

אינדיקטור לאבחון כיוון התפתחותה של הפעילות הריאלית בזמן אמת. המדד מחושב על סמך 10 אינדיקטורים שונים: מדד הייצור התעשייתי, מדדי הפדיון בשירותים ובמסחר, היבוא של מוצרי צריכה, היבוא של תשומות לייצור, יצוא הסחורות, יצוא השירותים, מספר משרות השכירים במגזר הפרטי, שיעור המשרות הפנויות ומספר התחלות הבנייה. המדד מחושב בחטיבת המחקר של בנק ישראל אחת לחודש. 

 הפער הגדל שבין המדד המשולב לריבית בנק ישראל