למה כדאי לגוון את תיק הקונצרניות גם באג"ח מחו"ל?

האם אג"ח של בזק איכותית יותר מאג"ח של AT&T? האם נעדיף בתיק שלנו אג"ח של שופרסל על-פני ענקית הקמעונאות "Ahold"? והאם נבחר באג"ח של בנק הפועלים על-פני אג"ח של HSBC?

הכל עניין של סולם - השימוש בסולם דירוג מקומי מייצר אשליה של איכות אשראי גבוהה, ובכך מטשטש את העובדה שקיימות בחו"ל איגרות חוב רבות של תאגידים בטוחים בהרבה בהשוואה למקבילות הישראליות, אשר גם מציעות לא פעם תשואה עודפת על-פני המקבילה הישראלית. כך למשל, אג"ח שמדורגת -BBB בארה"ב, מקבילה למעשה לאג"ח שמדורגת AA בישראל. אגב, הארביטראז' בסולמות הדירוג היה בין הגורמים שהקלו את כניסתן לישראל של חברות הנדל"ן האמריקאיות, אשר התקשו לגייס מימון בחו"ל בריביות סבירות ומנגד התקבלו באהדה בישראל והתממנו בעלויות זולות יחסית.

אבל מדובר פה בסוד גלוי. על-פי נתוני בנק ישראל, משקיעים רבים, פרטיים ומוסדיים כאחד, כבר הגדילו בשנים האחרונות את רכיב איגרות החוב בחו"ל בתיק ההשקעות שלהם על חשבון האג"ח הקונצרניות המקומיות.

נכון, שוק אג"ח החברות המקומי הוכיח את עצמו לאחרונה כאפיק שמניב תשואות גבוהות. אבל כאשר מרימים את העיניים מהמיקרו למאקרו ובוחנים אפיק השקעה זה לעתיד במשקפיים מאקרו כלכליים, נראה שהוא סובל מנחיתות משמעותית ביחס לאפיק הקונצרני הבינלאומי.

יתרונות בחו"ל

אז למה כדאי לגוון את תיק האג"ח הקונצרניות גם באיגרות קונצרניות מחו"ל? הנה הסיבות:

מגוון ענפי: הכלכלה הישראלית, גדולה ומגוונת ככל שתהיה, עדיין חסרה מספר סקטורים משמעותיים. סקטורים כמו מכרות, רכב, תעשייה כבדה, תעופה וחקלאות, כמעט שלא ניתן למצוא במדדי האג"ח הישראלי שמוטים כלפי סקטור הנדל"ן. חשיפה לאג"ח חו"ל מאפשרת להיחשף לענפים נוספים, המתאימים לשלבי מחזורי העסקים השונים.

יתרון לגודל: ישראל לא משופעת בחברות ענק. לכן תיק אג"ח ישראלי יהיה מוטה לחברות קטנות ובינוניות. יציאה לחו"ל מאפשרת לגוון את התיק, ולהעלות את גודל החברות שמשקיעים בהן. למה להסתפק רק בחברת טלפוניה ישראלית בעלת 4 מיליון לקוחות כשאפשר לרכוש גם אג"ח של חברת טלפוניה בינלאומית בעלת 300 מיליון לקוחות, הפזורים במספר יבשות?

תשואות ומרווחים: על רקע עליית הריבית בארה"ב, תשואות האג"ח האמריקאיות כבר מגלמות חלק מעליית הריבית שם, בעוד שהתשואות בארץ עדיין לא מגלמות עליית ריבית בטווח הנראה לעין (אבל זה עוד יגיע). בנוסף, בשל הבדלי שיטת הדירוג, אם נשווה את המרווח הממוצע בישראל לעומת המרווח הממוצע של האג"ח בעלות דירוג דומה בארה"ב, נגלה שהמרווח בישראל נמוך יחסית מאשר המרווח הקיים בארה"ב.

נזילות ומגוון המכשירים: סדרות האג"ח בחו"ל יותר גדולות ויותר נזילות, כך שביום פקודה, כשכולם ירצו למכור, יהיה יותר קל לצאת מההשקעה בחברה כמו קוקה קולה מאשר מכל חברה ישראלית. בנוסף, המגוון של האג"חים בעולם גדול הרבה יותר מאשר בארץ. למשל, בישראל יש היצע נמוך בהרבה של אג"ח קונצרנים בריבית משתנה, אג"חים היברידיים, שטרי הון של בנקים וכדומה.

הבנקים המרכזיים בעולם: בעת רכישת אג"ח זרה במדינות בהן הבנק המרכזי רוכש אג"ח קונצרניות (כמו באירופה, בריטניה ויפן), נהנה גם אנחנו מהזרמת הביקוש מצד הבנק המרכזי.

השכנים: סיכון מדינת ישראל וסיכון בכלל. דבר ידוע הוא שפיזור גיאוגרפי בתיק ההשקעות מקטין את הסיכון בתיק. כך גם במקרה שלנו - אנחנו חיים באזור שסובל מחוסר יציבות גיאופוליטית מהגבוהים בעולם - דבר שאיננו ניכר כיום בתמחור האג"ח הישראליות ביחס לעולם. יותר מכך, הסיכון הגיאוגרפי הוא לא רק ביטחוני. גם רעידת אדמה יכולה לפגוע במפעלים וחברות בישראל ששטחה קטן. מעבר לפיזור הגיאוגרפי של התיק עצמו, חשיפה לחברות גלובליות בעולם, שגם המכירות שלהן נעשות במספר יבשות, מגדילה את הפיזור גם ברמת החברה הבודדת.

המטבע: אספקט נוסף של ההשקעה בחו"ל הוא סיכון המטבע (בהנחה שלא גידרנו את כל החשיפה). במקרה של משבר כלכלי מקומי (אבל גם עולמי) סביר שהשקל יפוחת מול הדולר. בהקשר לזה, בדקנו 22 משברים מאז שנת 2000 - כאשר הגדרנו משבר כירידה של 10% בתוך חודש בודד במדד תל אביב 100 (ז"ל). ב-17 מאירועים אלה החשיפה למט"ח סייעה לנו במשבר. כלומר במקרה של משבר, האג"ח בחו"ל ייתן לנו הגנה. אבל אפילו במקרה שנגדר את כל ההשקעה, עדיין תהיה לנו הגנה, מפני שרווחי החברות הזרות שנשקיע בהן הן בדולרים, ומכאן במשבר שמחזק את הדולר ייפגעו חברות אלה פחות מחברות ישראליות דומות.

הדרך לאג"ח חו"ל

טוב, אז החלטנו לגוון את התיק ולצאת לחו"ל. יש עוד שתי סוגיות שיש לדון בהן: הראשונה - איך נעשה את ההשקעה? והשנייה - האם לגדר את ההשקעה?

אז איך אפשר להשקיע באג"ח קונצרניות בחו"ל?

בניגוד לאג"ח המקומיות הנסחרות בבורסה, למשקיע בודד יהיה קשה מאוד לרכוש אג"ח זרות, גם בשל מבנה המסחר וגם בשל סכומי מינימום רכישה שקיימים באג"ח הזרות. לכן, בעבור משקיע פרטי, הדרך הפרקטית ביותר להשקיע באג"ח זרות, היא באופן ישיר דרך קרן נאמנות או באופן עקיף דרך המסלולים השונים בקרנות הפנסיה והגמל.

וחוץ מזה, כאמור, לגדר או לא לגדר - זו השאלה.

בשנים האחרונות השקל היה המטבע החזק בעולם. להערכתנו, הגורמים המבניים שתמכו בהתחזקות השקל לא השתנו - העודף בחשבון השוטף, הריבית הריאלית הגבוהה יחסית, רכישת חברות ישראליות על-ידי זרים, והיצוא האפשרי של גז טבעי בעתיד. מנגד, על-מנת להשיג את יעד האינפלציה, בנק ישראל צפוי להמשיך ולרכוש מט"ח ולהשאיר את הריבית בארץ ללא שינוי עד לאמצע 2018 ובכך ליצור פערי ריבית משמעותיים בינינו לבין ארה"ב, שם הריבית צפויה לעלות עוד פעמיים השנה ושלוש פעמים בשנה הבאה. פערי ריבית אלו יקזזו חלק מההתחזקות שמקורה בגורמים המבניים.

בסיכומו של דבר, להערכתנו, גם השנה השקל צפוי לשמור על חוזקו מול סל המטבעות ולכן יש טעם לגדר את התיק. יחד עם זאת, לא מומלץ לעשות גידור מלא של כל התיק, מאחר שלגידור יש כמובן גם עלות והחזקת מט"ח יכולה גם להגן עלינו מפני אירועי קיצון ומשברים מקומיים.

*** הכותב הוא ראש אגף כלכלה ומחקר בקבוצת הראל ביטוח ופיננסים. הכותב ו/או החברות בקבוצת הראל ביטוח ופיננסים ו/או בעלי עניין בהן ו/או בעלי השליטה בקבוצת הראל ביטוח ופיננסים, עשויים להחזיק ו/או לסחור, בעבור עצמם ו/או בעבור אחרים, בניירות הערך והנכסים הפיננסים המצוינים בכתבה זו. אין לראות בכתבה זו משום שיווק השקעות או תחליף לשיווק השקעות המתחשב בצרכיו האישיים והמיוחדים של כל משקיע

 אחוז החזקות אגח חול בתיק הנכסים

 השינוי בחשיפה בתיק הנכסים