דעה: השתלטות נושים על אפריקה ישראל - אם לא עכשיו, אימתי?

מיטב המוחות הפיננסיים עמלים זה חודשים על גיבוש הסדר חוב שני בחברת אפריקה ישראל . אך למרות אינספור חלופות ההסדר שהופרחו לאוויר, הללו לא הצליחו להביא בפני הנושים את הצעת הזהב אשר תמנע מהם תספורת עמוקה של 20%-30% מהחוב.

לאחרונה צוברת תאוצה האפשרות כי מחזיקי האג"ח עצמם ישתלטו על נכסי החברה וינסו למקסם באופן עצמאי את החזר החוב. המוסדיים המחזיקים בחוב הינם עתירי נזילות, ולפיכך אינם זקוקים למזומן באופן מיידי; איגרות החוב של אפריקה מהוות שבריר מתיקי ההשקעות שלהם ומשוערכות בשווי שוק המגלם תספורת מקסימלית. פרט לכך, ישנם ערכים מוספים אתיים לא מבוטלים בהשתלטות של הנושים על נכסי חברת ההחזקות הכושלת.

הפתרון של השתלטות מחזיקי האג"ח על נכסי החברה עולה ויורד מסדר היום כמעט בכל הסדר חוב, ואולם התחושה בקרב רבים היא כי המוסדיים אינם להוטים ללכת עד הסוף ולהפוך לבעלים הישירים של הנכסים, וכי רובם מעדיפים להשתמש באופציה זו ככלי לניהול מו"מ ושיפור עמדות מול רוכשים פוטנציאליים.

הרוכשים, הנושאים ונותנים עם הנושים, מבינים זאת היטב, שכן ספר ההיסטוריה של הסדרי החוב בישראל מוכיח כי המוסדיים סולדים מאופציית ההשתלטות על החברות. כמעט לא זכורים מקרים בהם נושי האג"ח השתלטו על נכסי הפורטפוליו. במקרה של אפריקה ישראל, לא מדובר במשימה מימונית וניהולית מורכבת. להבנתנו, זו חלופה מתבקשת, שמחיר הטעות שלה אינו גדול.

בשנה האחרונה עלה שווי השוק של החברה הבת אפריקה נכסים  ב-40%, ומכיוון שאפריקה ישראל מחזיקה ב-56% ממניותיה הרי ששווי ההחזקה הזה גדל לכ-1.26 מיליארד שקל. אפריקה ישראל גם מחזיקה ב-74% ממניות חברת אפריקה מגורים , אשר שווי השוק הנוכחי שלהן הוא של כ-670 מיליון שקל, לאחר עלייה של 12% בשנה האחרונה.

החזקה ישירה בחברות הפורטפוליו - פשוטה ומתבקשת

הראלי במחירם של הנכסים הסחירים המרכזיים שבשליטת הקבוצה והריבית הנמוכה, תומכים קרוב לוודאי גם בהשבחת הנכסים הלא סחירים של אפריקה ישראל: חברת התשתיות דניה סיבוס, החזקות בחברת ההפעלה של כביש 6 ובמלונות אפריקה ישראל, אשר שוויין המצרפי מוערך ב-600-700 מיליון שקל.

בלי שאף אחד מהגאונים שחפצים לקנות את החברה במחיר הזדמנותי עשה את הפלאים המובטחים בנכסיה, גדל ההחזר לנושים בכ-400 מיליון שקל לפחות בתוך שנה. ייתכן כי הליך ההתמחרות על הנכסים תרם אף הוא לעלייה בשווי הנכסי של אפריקה ישראל, אך אין להתעלם מהמגמה החיובית יוצאת הדופן במגזר הנדל"ן בבורסת תל-אביב, כך שסביר להניח כי גם בלי תרומת ההתמחרות לעליית שווי הנכסים, היה שווי השוק של החברות המרכיבות את הפורטפוליו של אפריקה ישראל מטפס.

אפריקה נכסים ואפריקה מגורים נגישות בצורה טובה מאוד לשוק ההון הישראלי, וזוכות לדירוג של A3 ו-A2 מחברת הדירוג מידרוג. מרווח הסיכון הנמוך בו נסחר החוב של החברות, בצוותא עם שווי השוק הגבוה של המניות, מאפשר להן גמישות מימונית טובה מאוד, כך שהן אינן תלויות תזרימית בכיסים העמוקים של טייקון או קרן השקעות כלשהי. לפיכך, החזקה ישירה בחברות פורטפוליו אלו פשוטה ואף מתבקשת.

בנתונים אלה, ברור מדוע מרבית הרוכשים הפוטנציאליים מוכנים לקנות אופציה על נכסיה של אפריקה ישראל בדמות תשלום של כמה מאות מיליוני שקלים במזומן, שחלקם הגדול אף ניתן למימון מאמצעיה של החברה, באמצעות מימושים נקודתיים ופעילות נוספות. החלק המרכזי של החזר החוב תחת מתווי ההסדר השונים שפורסמו עד כה, תלוי תלות גבוהה בשווי העתידי של ההחזקות.

הרציונל המוצע הוא כי מלבד אותה מפרעה במזומן, דוחים את החזר החוב לשנים ארוכות. היה והדברים יסתדרו לרוכשים, הם יחזירו את החוב המקוצץ בקלי קלות ויגרפו רווחי הון גדולים. אם הדברים לא יצלחו לרוכשים, הם תמיד יכולים לחזור לנושים בעוד כמה שנים ולבקש הסדר חוב נוסף.

במקום למכור את האופציה על נכסיה של אפריקה ישראל במחיר נמוך משוויה הכלכלי, נכון יהיה עבור הנושים, תחת ההצעות הקיימות, להחזיק בעצמם באופציה האמורה ולהמתין בסבלנות לתזמון המתאים לממשה. בהינתן כל הידוע לנו על הצעות ההסדר הקיימות, נשאלת השאלה: אם לא עתה, אז מתי? כלומר, אם הפעם מחזיקי האג"ח לא ישתלטו על נכסי אפריקה ישראל, באיזה מקרה הם כן יעשו זאת?

■ הכותב הוא האסטרטג הראשי של קבוצת איילון.