חייבים לאמץ חשיבה אחרת: דרוש "תאגיד" חדש גם לשוק ההון

אחרי שנים של תלונות על סיאוב כבד ואדמיניסטרציה שיצאה מפרופורציה, החליט מי שהחליט שהמצב כל-כך קשה, שאי-אפשר להציל את רשות השידור בדרך של הבראה ולכן צריך להקים מאפס משהו חדש לגמרי.

בלי לחוות דעה על המהלך הזה, אם הוא טוב או לא, ההיגיון שלו מובן: המצב כל-כך קשה, עד שהגוף פשוט לא ניתן לשיקום. השיבוש הראשוני הולך ומחמיר עם השנים, עד שעוברים את נקודת האל-חזור, ויש הריסה ובנייה מההתחלה של משהו חדש. האם אנחנו במצב דומה בשוק ההון הישראלי?

האם רשות ניירות ערך ואחותה הבורסה בתל-אביב חצו נקודה וירטואלית שאחריה אי-אפשר לעשות כלום לתיקון וחייבים להתחיל מההתחלה? לדעתי התשובה לכך היא חד-משמעית - כן. לא רק שהמנגנונים קמו על יוצריהם ובמקום לשרת את לקוחות שוק ההון, שוק ההון משרת את המנגנון, אלא שגם העולם לא עמד מלכת והרחיק את מצב שוק ההון הישראלי אף יותר רחוק מהמקום שבו היה צריך להיות בעולם מתוקן.

כל חברה, עסק מסחרי, בעל מניות ואנשי שוק ההון שעברו את החוויה של גיוס הון מהציבור יודעים שעליהם לפעול תחת שתי מערכות רגולציה: רשות ניירות ערך הישראלית והבורסה בתל-אביב. תכליתה של הרגולציה ברורה ומהותה שמירה על זכויות בעלי מניות מפני ניצול לרעה של בעלי ההון, בעיקר על ידי כללים מאוד נוקשים של גילוי מידע והשקפה של החברה. הגיוני והגון.

הרגולציה של הבורסה מחויבת לצורך מסחר הוגן ויעיל בין הסוחרים בשוק. מטרות אלו אמורות לתמוך בשוק ולאפשר מסחר יעיל ונגיש ללא התערבות בעסקי החברות וברמת הסיכון/סיכוי של ניירות הערך הנסחרים בבורסה. האם אכן מושגות המטרות על ידי הרגולטורים? האם תפקיד הרגולטורים לא כולל גם הנגשה של ניירות ערך זרים למסחר בארץ ולהפך, מתן אפשרות לגופים זרים להשקיע בניירות ערך ישראליים על ידי מסחר בחול?

לצערי, כל מי שניסה להנפיק ולרשום מניות או אג"ח בבורסה בישראל יודע שלפעמים קל יותר להוציא מים מן הסלע. בלי עורכי דין וצבא יועצים, סביר להניח שהמשימה לא תעבור בשלום. אין סוף סעיפים, תתי סעיפים, הערות רשות ניירות ערך, הערות בורסה, התאמות כאלו ואחרות, טיוטות תשקיפים והערות עליהן בתהליך מייגע וארוך שלוחות הזמנים שלו ומועד הסיום הם חידה גדולה. גם רשימת ההערות היא דבר מתפתח ואינו ברור לחלוטין בנקודת היציאה.

ואם החברה המנפיקה היא - לא עלינו - חברה זרה, הנה נדבך שלם נוסף של הערות בורסה, הערות רשות ניירות ערך ושלל יועצים דוברי שפות אחרות. והעלויות, העלויות.

באירופה עושים את זה אחרת

מעבר לים, לעומת זאת, הכול נראה אחרת. שוקי הנפקה בחו"ל הם דבר אחר לגמרי. למעשה, אני מניחה שזה כמו ההבדל בין שיפוץ בית בארץ (בחיים לא אעשה את הטעות הזאת שוב) לבין שיפוץ בחו"ל.

ניקח לדוגמה כל בורסה ראשית במדינת האיחוד האירופי - תפקיד הרשות הוא לעזור בהנפקה ולא לחפש איך מנסים להסתיר מידע. כבר בתחילת הדרך, מרגע הגשת הטיוטה הראשונה של התשקיף, כללי משחק ההנפקה ברורים לחלוטין. בתוך פרק זמן מוגדר על פי חוק, הרשות חייבת להגיב. אם לא הגיבה, התשקיף מאושר. אם בחרה להגיב ולשאול שאלות, אזי כל ההערות נמסרות לחברה בטבלה שבה מצוין בדיוק סעיף החוק שממנו נגזרת השאלה/בקשה ומקום לפירוט התשובה. לא, אין סעיפי "שונות", "בצ"מ", "הערות כלליות", וגם אין מקום לתחושות בטן. אך ורק סעיפי חוק ומענה עליהם.

זוהי הטבלה (סעיפי חוק/שאלות/תשובות) שאיתה מתחילים והיא הולכת ומתמלאת, במועדים קצובים לרשות, עד שהתשקיף מאושר לחלוטין. לא, אין תוספת של הערות בדרך ש"פתאום קמתי בבוקר וחשבתי על זה". מדובר בסט הערות סגור ובמועדים קצובים. זהו עולם של ודאות וכללים ברורים. כמו שצריך להיות גם כאן. וגם אין פגישות ארוכות של מו"מ עם הרשות או דיונים לתוך הלילה על איך לכתוב ומה.

הרשות שואלת וההחלטה מה לכתוב היא של המנפיק בלבד. אפשר לבקש הבהרות, אבל לא לגיטימי להכתיב נוסח או לקבול על נוסח שנבחר על ידי המנפיק.

עוד אפשרות שקיימת במדינות האיחוד האירופי כיום, ומומלץ בחום לייבא אותה לארץ, היא "שוק מוסדר" שאינו באחריות ישירה של המדינה (Unregulated Markets). הפיקוח מתבצע על ידי כללים רגולטוריים שחלים באופן כללי על זירות מסחר אלו. כל אחד, תחת הכללים הללו, יכול לפתוח זירת מסחר. בעולם הדיגיטלי של היום, למה לא בעצם?

כללי ההנפקות והגילוי יכולים להשתנות מזירה לזירה, אך כולם חוסים תחת החוק כמובן. בארץ, לעומת זאת, אי-אפשר לפתוח בורסה מקבילה לבורסה בתל-אביב. זה לא חוקי. זאת אומרת, אין מסחר אלטרנטיבי למסחר היחיד שיש בארץ. למה? בגלל רשות השידור! אי-אפשר לעשות את זה תחת הכללים הישנים, זה פשוט לא עובד. חייבים חשיבה אחרת, שהיא כל כך רחוקה מהקיימת, עד שהיא לא יכולה לדור באותו בית.

צריך יותר מזירת מסחר אחת

התהליך שצריך לקרות הוא פשוט: אפשר להנפיק בבורסה הראשית הוותיקה עם הכללים הרחבים והנוקשים, לרבות גודל חברה, פיזור משקיעים, דוחות מפורטים, הרכב רחב של דירקטוריון, ועדות וכיוצא באלה. ואולם חברה שהמנגנון הזה מעל כוחותיה ולא רוצה לעמוד בסטנדרט הגבוה ביותר, יכולות להנפיק בסטנדרט נמוך יותר, עדיין חוקי ושקוף, אבל נמוך יותר.

המשקיעים, שיהיו מודעים לעובדה הזאת, יתמחרו את הסיכונים אחרת אבל עדיין הסחר יהיה הוגן, האינטרסים יישמרו, רק הרגולטור יתערב פחות. בנוסף, בעידן המודרני, ניתן ליצור כמה זירות מסחר אלטרנטיביות לבורסה הראשית, שבהן ניתן לסחור בניירות ערך.

למעשה, במדינות מסוימות באיחוד האירופי יש כמה זירות אלטרנטיביות, שבכל אחת מהן כללי רגוליציה שונים - המחמיר ביותר בבורסה הראשית, מקל יותר בזירה כזו או אחרת ומקל מאוד בזירות אחרות. בהירות הכללים הרגולטוריים וכללי המסחר וההנפקות מאפשרת קיום זירות מסחר שונות וכך משקיעים יכולים לקחת סיכון מחושב ולבחור זירות מסחר בהתאם לביטחונם ברגולציה השונה בין זירה לזירה.

למה לא לייבא את ה"תאגידים" האלו גם לישראל, נוסף על "רשות השידור הישנה"?

כך, לדוגמה, בצרפת ובבלגיה ניתן להנפיק בבורסה הראשית עם תשקיף מפורט וכללים מפורטים לחובת הדיווח ואולם ניתן להנפיק גם בזירה אלטרנטיבית ללא תשקיף או תשקיף מלא אלא עם מסמך מקוצר מאוד המפרט את תנאי הנייר בלבד, לעתים בהסתמכות על אינפורמציה שהחברה נותנת בבורסה אחרת במדינה אחרת ולעתים אף ללא הסתמכות חיצונית בכלל.

למעשה, הרשות אינה בוחנת את האינפורמציה שניתנת, אלא רשאית להסתמך על העובדה שהמידע קיים בבורסה אחרת ואולם היא רשאית גם להניח שהמשקיע שרוכש מניות בבורסה זו מודע לעובדה שאין לחברה חובת דיווח רחבה. מתברר שבצרפת הרשות הבינה שיכול להיות שהמשקיעים מבינים דבר או שניים.

לסמוך על המשקיעים

אם נחזור לישראל, מדוע לא להניח שהמשקיעים המקצועיים בארץ יודעים מה הם עושים ולאפשר מסחר בניירות ערך עם רגולציה מקלה יותר בזירות אלטרנטיביות? מדוע לא להחזיר את הגולם שאולי קם על יוצרו למקום הנכון שלו - מפקח על כללי המסחר שתפקידו אינו להחליף את יכולת האנליזה של הגופים המקצועיים בשוק. זה כמובן יתאפשר גם אם הרשות תבין שהיא מחויבת לפעול בעולם של ודאות, הן בתהליכים, הן בהערות והן בכללי התערבות ברורים.

עליה להבין שלמעט אירועים מסוימים, היא מחויבת שלא להתערב ואין לה שיקול דעת מלא מתי להתערב ומתי לא; ששהיא אינה גוף כל-יכול והחכם ביותר במגרש אלא שהיא פועלת בעולם של שחקנים שיודעים מה הם עושים, יודעים להעניש חברות אם צריך והכי חשוב אחראים על מעשיהם, לכל הפחות כמו שהרשות אחרית למעשיה.

ורק עוד הבהרה לרשות ניירות הערך הישראלית: הגופים המוסדיים בארץ כבר מחזיקים בניירות ערך בבורסות האלטרנטיביות. כן, המדינה הרשתה להם לעשות זאת בתיק הסחיר שלהם. רק בישראל הם לא יכולים - לא כי אין להם היכולת והידע, פשוט כי זה לא קיים.

■ הכותבת שימשה עד לאחרונה כאחראית על גיוסים והנפקות בקבוצת בראק קפיטל.