שוק ההון מאוהב בנדל"ן: "המשקיעים עיוורים לסיכונים באג"ח"

שוק ההון הישראלי מאוהב גם הוא בענף הנדל"ן. הנפקות סקטור הנדל"ן תופסות למעלה ממחצית מהנפקות האג"ח של הסקטור העסקי בבורסה המקומית, ולפי נתונים מחמשת החודשים הראשונים של 2017 - צפוי גידול נוסף גם בשנה זו. כך ציינה רונית הראל בן זאב, מנכ"לית s&p מעלות, במסגרת שולחן עגול שנערך בוועידת שוק ההון של "גלובס" בשבוע שעבר, תחת הכותרת "שוק האשראי בצל אי הוודאות בענף הנדל"ן", בהנחיית דרור מרמור, עורך הנדל"ן של "גלובס".

בן זאב הדגישה כי "בעולם הרחב סקטור הנדל"ן קטן יותר באופן מובהק, ודאי בכל האמור לשיעור החוב. שני שליש מצוות הנדל"ן ב-s&p באירופה, כולל דרום אפריקה, רוסיה והמזרח התיכון, יושב בישראל, בגלל המשקל העצום של הנדל"ן פה. זה מטורף".

השאלה המרכזית הייתה האם בגלל החיבה היתרה שלנו לנדל"ן, גם הריבית שהמשקיעים דורשים על השקעה בחוב נדל"ני נמוכה יותר. מסביב לשולחן הייתה תמימות-דעים, ודאי בכל הנוגע לגיוסי אג"ח של היזמיות הקטנות.

דוד ברוך, יו"ר קרן יסודות: "השקעה באג"ח נדל"ני זו למעשה השלמה להון העצמי של היזם. בארה"ב קוראים לזה הלוואת מזנין ודורשים ריבית דו-ספרתית, ופה זה נקרא אג"ח שנסחר בתשואות נמוכות. אנחנו עיוורים בכל הקשור לאג"חים הללו, ובחלק מהמקרים זה זועק לשמים".

גם טל תפוחי, מנכ"ל גמלא הראל המעמידה השלמות הון עצמי ליזמים, מסכים שתמחור האג"ח "נמוך מדי, ולא משקלל את הסיכון ואת הסיכוי שבעלי האג"ח יאלצו לקחת את הפרויקט לאחר שהתזרים לא ישרת את החוב". כדוגמה מציין תפוחי חברות שבונות כיום בעיקר בפריפריה: "ברור שבמקומות שבהם יצאו אלפי דירות לבנייה יכולה להיות האטה, אבל שוק האג"ח לא מתמחר את זה בריביות שהוא דורש".

אבי מאור, מנכ"ל קבוצת חנן מור, הדגיש כי "משקיעים שקונים אג"ח של חברת נדל"ן ישראלית מרגישים בבית. הם יודעים מה הם קונים, ומהבוקר עד הערב הם שומעים ומדברים על נדל"ן. לכן, זה בא לידי ביטוי בריבית שהם מוכנים לתת, וזאת למרות שבאופן אמיתי, זו הלוואת מזנין".

בן זאב: "רוב חברות הנדל"ן היזמיות הקטנות שמגייסות כאן חוב כלל אינן מדורגות. ולא שהן לא רצו דירוג, אבל חלקן הגיע ולא קיבל את הדירוג שרצה, מה שלא הפריע להן לגייס אח"כ חוב".

ברוך ציין כי הסיכון באג"ח הנדל"ני הישראלי מוכרח להעמיד בפרופורציות גם את הדיבורים על הסיכון באג"ח של חברות הנדל"ן האמריקאיות, שאינו שונה מהרבה מהאג"ח ליזמות בישראל.

לדברי מאור, "בשורה התחתונה, למרות הדיבורים על הסיכון, אי אפשר לתת אפילו דוגמה אחת לחברת נדל"ן שבעשור האחרון בעלי האג"ח לקחו לה את הפרויקט".

ברוך: "כי אין אג"ח אמיתי בישראל לשוק המגורים. הבנקים שולטים בשוק, אין כמעט גיוסים לחברות יזמות, ולכן אין שלדים של פרויקטים ברחובות. גם אם חברת ביצוע נופלת, הבנקים משלימים את הפרויקט ומוסרים את הדירות. בשנים האחרונות הוציאו את ההשקעות המסוכנות במטרה לגרש סיכונים. אבל האם זה השפיע? לא. כי עדיין בלחיצת כפתור, מי שמחפש סיכון יכול להשקיע בביטקוין. סיכון זו לא הבעיה, ורק צריך שגם בעולם של סיכונים תהיה שקיפות".

"לא מחלקים ציונים"

למרות העננים מעל שמי הנדל"ן הישראלי - הדיבורים על האטה בשוק המגורים, על הצפה בשוק המסחרי ועל עודפי בנייה בשוק המשרדים - נדמה ששוק ההון לא מתרגש.

לדברי רונית כהן, ראש מחלקת חוב תאגידי בחברת BDO זיו האפט, "תיק האג"ח של חברות נדל"ן ישראליות משיג תשואה דומה מאוד לתיק קונצרני. זה נכון בחצי השנה האחרונה (תשואה של כ-3.5%), בשלושת החודשים האחרונים (כ-2%) ואפילו בחודש האחרון (כ-0.4%). מתוך 250 סדרות אג"ח של חברות נדל"ן ישראליות, רק עשר סדרות לא עלו בשלושת החודשים האחרונים. כך שאין סימנים לחשש ולהסטה של כספים מאג"ח נדל"ן. אפשר היה לחשוב שלאור הפרסומים על ירידה בקצב רכישת דירות השוק יפגין זהירות ביחס לחברות הנדל"ן היזמי, אבל אין סימנים לכך".

בכל מקרה, יושבי הפאנל הדגישו כי מרבית גיוסי החוב הנדל"ני בשוק ההון (כ-84% מהיקף החוב) הן לחברות הנדל"ן המניב (כנ"ל בכל הנוגע לחברות האמריקאיות), שם הסיכון נמוך בהרבה.

- האם דרושה יותר רגולציה שתזהיר משקיעים מהשקעות מסוכנות?

רו"ח יאיר אדלר, אחראי תחום נדל"ן ברשות לניירות ערך, הדגיש כי "התפקיד שלנו הוא לא לחלק ציונים ולהגיד מי מסוכן יותר ומי פחות, וגם לא לעצור השקעות. התפקיד שלנו הוא שיהיה גילוי נאות. זה בא לידי ביטוי בעקרונות גילוי בתשקיפים ועמדנו על מספר עקרונות גילוי בחברות זרות".

לדברי אדלר, "החזון של הרשות הוא לעודד את שוק ההון באמצעות ייצור אלטרנטיבות להשקעה בנדל"ן למשקיעים. בגיוסים הגדולים של חברות נדל"ן זרות הייתה ביקורת רבה על כך שהם ניסו לגייס בחו"ל ולא הצליחו, ואז באו לישראל והצליחו, אבל אנחנו רואים בגיוסים האלה חלק לגיטימי בפעילות שוק ההון".

במקביל, הדף אדלר גם את הביקורת על התשקיפים שמוציאות בשנה האחרונה קרנות ישראליות שמעודדות ישראלים להיכנס למיזמי נדל"ן בחו"ל. לדבריו, "תיקנו את חוק ניירות ערך כך שזה צמצם משמעותית את היכולת של אותם יזמים לבצע הנפקות פרטיות ללא תשקיף וללא הוראות חוק ניירות ערך. גיבשנו מתווה הנפקה שמותאם להנפקות האלה וכשיש יותר מ-35 משקיעים יש חובה לפעול בהתאם להוראות החוק לצורך ביצוע תשקיף. אנחנו אמונים על הגילוי וכך מאפשרים למשקיעים לתמחר את הסיכון שלהם".

דודי דניאל, מנהל תחום נדל"ן בפסגות: "הבעיה הגדולה היא שאנחנו רואים משקיעים רבים שלא בודקים היכן הם שמים את הכסף, ורק עסוקים בחיפוש איפה להשקיע. הם לא רואים תוכנית עסקית, לא יודעים איפה הנכסים נמצאים, ואני גם לא בטוח שהקרנות משתפות משקיעים בתוכנית עסקית. הם אפילו לא יודעים מי השותף המקומי, בשעה שהנכסים האלה בחו"ל צריכים ניהול משמעותי".

 ריבית ממוצעת ומרווחי אשראי בחברות נדל"ן

 גידול במספר חברות הנדל"ן המנפיקות אג"ח