סקטור הנדל"ן המניב: במה כדאי להשקיע יותר - אג"ח או מניה?

שוק האג"ח הקונצרניות ממשיך לשעוט קדימה עם קצב הנפקות גובר. הריביות הנמוכות בהן נסגרות ההנפקות, והמרווחים הנמוכים בהן נסחרות האג"ח הקונצרניות מול האג"ח הממשלתיות במח"מ דומה, יצאו, להערכתנו, מנקודת שיווי משקל. המשקיעים מעריכים שהריבית לא תעלה בשנה הקרובה, מה ש"מאלץ" אותם לחפש אלטרנטיבות השקעה לריביות הפח"ק האפסיות בבנק.

בנוסף, שוק המניות בישראל סוגר בחודשים האחרונים את הפערים שנפתחו בשנים האחרונות מול העולם, ורושם עליות מרשימות במניות השורה השנייה והשלישית. כך, בזמן שמדד ת"א 35 ירד ב-3.2% מתחילת השנה, מדד ת"א 90 זינק ב-14.2%. השונות הבולטת בין המדדים נובעת מהירידות החדות במניות הפארמה, ובראשן טבע, פריגו ואופקו, שלהן משקל גבוה בת"א 35.

המניות שנהנות במיוחד מסביבת הריבית הנמוכה, הן מניות הנדל"ן המניב, מה שהביא לכך שמדד ת"א נדל"ן 15 זינק ב-2017 ב-15%. כך למשל, מניות אמות, מליסרון ועזריאלי קפצו מתחילת השנה ב-15%, 14.0% ו-18.5%, בהתאמה.

לפני מעט יותר משנה, בתחילת אפריל 2016, ערכנו במדור זה השוואה בין מניות הנדל"ן המניב לאג"ח הארוכות של אותן חברות, וציינו שקיימת עדיפות ברורה למניות. מאז, ת"א נדל"ן 15 זינק ב-27.7%. באותו זמן נרשמו רווחי הון גם באג"ח הארוכות של אותן חברות, אם כי, באופן טבעי, בשיעור נמוך הרבה יותר של 5%-8%. היום נערוך השוואה עדכנית, ונבחן אם עדיין המניות אטרקטיביות מהאג"ח.

הדרך להוזלת המימון

הנדל"ן המניב הוא אחד המגזרים המגייסים ביותר בשנים האחרונות באמצעות אג"ח חברות. התשואות הנמוכות לפדיון והמרווח הממוצע הנמוך, העומד על כ-1.25% של אגרות החוב בענף הנדל"ן המניב, מושכים חברות רבות בענף להנפיק אג"ח, בעיקר לטווחים ארוכים.

גיוסי הכספים מתבצעים לרוב ללא מתן שעבודים, ובריביות נמוכות מאוד ומשמשות בעיקר למחזור הלוואות ישנות בריביות גבוהות. בדרך זו החברות מצליחות להוזיל ממשית את עלויות המימון. בחלק קטן מהמקרים, הסכומים המגויסים משמשים לרכישת נדל"ן מניב שהתשואה שניתן לקבל עליו היא כ-6.0%-8.0%, הרבה יותר גבוה מעלות הגיוס, כך שהפער בין התשואה על הנכסים לעלויות המימון נפתח מאוד בשנים אלה.

כך למשל, חברת סלע נדל"ן חתמה לאחרונה על מזכר הבנות עם בנק מזרחי לרכישת 8 קומות משרדים במגדל אביב שברמת גן, בעסקת Sell & Lease Back. העסקה מגלמת תשואה שנתית לפני מינוף של 6.1% משווי הנכס (ולאחר מינוף של כ-9%). עם זאת, אין כמעט עסקאות כיום בשוק הנדל"ן המניב בארץ, כך שקשה לנקוב בתשואה מייצגת לשוק, אולם שוק המניות משקף לנכסים תשואה של 6%-7%. ככל שגיוסי האג"ח נמשכים ואף גדלים, כך תרומתם להערכת שווי החברות רק גדלה.

בצד המניות, משקיעים נוהגים לבחון חברות נדל"ן מניב בהתאם לתשואת ה-FFO (Funds From Operations). ה-FFO הוא מדד המקובל בקרב חברות הנדל"ן המניב, שמייצג את תזרים המזומנים של החברה מפעילותה השוטפת לאחר עלויות מימון, ללא השפעת אירועים חד-פעמיים כגון רווחי שיערוך ורווחים ממכירת נכסים. התשואה נמדדת כיחס בין ה-FFO לשווי החברה.

נביא מספר דוגמאות של חברות נדל"ן מניב בישראל שהעלייה החדה במניותיהן בשנה האחרונה הביאה לסגירה חלקית בין מרווח ה-FFO למרווח האג"ח שלהן.

בגב ים תשואת ה-FFO היא כיום 6.8%, לעומת יותר מ-9% עד לפני כשנה. הירידה בתשואת ה-FFO נובעת הן משיפור בתזרים החברה, אך בעיקר מעלייה חדה בשווי השוק שלה בעקבות העלייה החדה במניה. האג"ח הארוכה שלה, גב ים אג"ח ו', שבמח"מ 5.6 שנים, רשמה אף היא ירידה נאה בתשואה לפדיון ובמרווח מאג"ח ממשלתי מקביל מתשואה לפדיון ריאלית (צמודה למדד) של 2% ומרווח של 1.68% לתשואה של 1.48% ומרווח של 1.4%. מכיוון שגם תשואת ה-FFO היא ריאלית, שהרי דמי השכירות שאותם מקבלות חברות הנדל"ן צמודים למדד המחירים לצרכן, הפער כיום עומד על 5.3% אל מול פער של 7.6% באפריל 2016.

בחברת עזריאלי תשואת ה-FFO עומדת כיום על 5.9%, ומנגד - האג"ח הארוכה שלה, עזריאלי ד', שבמח"מ 6.6 שנים, נסחרת בתשואה ריאלית של 1.5% ובמרווח של 1.2%. פער נוכחי של כ-4.4% אל מול פער של 6.9% שהתקיים באפריל 2016.

בחברת ריט 1 תשואת ה-FFO עומדת כיום על 9.5%, ומנגד - האג"ח הארוכה שלה, ריט 1 ו', שבמח"מ 7.3 שנים, נסחרת בתשואה ריאלית של 1.7% ובמרווח של 1.4%. פער נוכחי של כ-6.8% אל מול פער של 7.8% באפריל 2016.

לעומתן, באיירפורט סיטי, על אף העלייה במניה בשנה האחרונה, ניתן לראות שהמרווח, לא רק שלא קטן, אלא אף גדל בשנה האחרונה. תשואת ה-FFO שלה, בגין החלק המניב, עומדת כיום על 11.5%, ומנגד - האג"ח הארוכה שלה, איירפורט סיטי ה', שבמח"מ 6.57 שנים, נסחרת בתשואה ריאלית של 1.6% ובמרווח של 1.3%. פער גבוה מאוד של כ-9.9%. הדבר נובע הן מגידול בתזרים והן מירידה במרווח האג"ח.

להערכתנו, בהסתכלות כוללת, במצב הנוכחי, עדיין יש עדיפות להשקעה במניות נדל"ן מניב על-פני אג"ח של חברות נדל"ן מניב כדוגמת איירפורט סיטי, אמות וסלע נדל"ן. קביעה זו נובעת מהפער בפוטנציאל הרווח בין השקעה במניה לאג"ח, שהוא אדיר במונחי ריבית דריבית בפרק זמן כה ארוך.

עם זאת, לאחר העליות החדות במניות הנדל"ן בשנים האחרונות, מניות הנדל"ן המניב אינן זולות כבעבר וחלקן אף הפכו ליקרות, ולכן כדאי לשקול הקטנה בהחזקה בהן בתקופה הקרובה.

סיכוני המניות

חשוב לציין שהסיכון של החזקה במניה עולה, כמובן, על הסיכון באג"ח, מכיוון שבמצב של חדלות פירעון, בעלי האג"ח קודמים בסדר הנשייה לבעלי המניות.

חברות הנדל"ן רגישות מאוד לעלייה חדה בריבית, כך שעלייה בריבית, שכרגע לא נראית בטווח הקצר, עלולה להוביל לעלייה בשיעורי ההיוון לפיהם משערכים את נכסי הנדל"ן, מה שיביא לירידה בשווי הנכסים לאחר שנים רבות בהן המגמה הייתה של עלייה בשווין. הדבר עלול להביא, הן לירידה חדה בשווי המניות, והן לפתיחת מרווחים באג"ח של אותן חברות. בנוסף, האטה כלכלית משמעותית, שאמנם תבלום העלאת ריבית, אבל תתלווה לה ירידה תלולה בשיעורי התפוסה לצד עודף ההיצע שצפוי בשנים הקרובות, בעיקר בענף המשרדים, עלולה לפגוע קודם כל במניות, אך גם באגרות החוב.

■ הכותבים הם יו"ר בית ההשקעות מיטב דש ומנהל השקעות בקופות הגמל והפנסיה של מיטב דש. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול-דעתו העצמאי של הקורא או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק. 

 ביצועי חברות הנדלן המניב בישראל