איך קורה ששנים של ריביות אפסיות ואין אינפלציה עולמית?

אם לפני 20 שנה הייתי אומר לכם שהריבית בארה"ב, באירופה וביפן תהיה אפס, ואף שלילית, למשך יותר משמונה שנים, ושנוסף על כך נגידי הבנקים המרכזיים משתוללים בקניית אג"ח ממשלתיות וקונצרניות בשוק, הייתם בוודאי חושבים שהעולם נמצא במיתון הכלכלי הכבד ביותר שנראה עלי אדמות. התהייה השנייה שלכם הייתה בוודאי, איך הדבר אינו יוצר אחרי כל כך הרבה שנים של מדיניות קיצונית כזו אינפלציה עולמית דוהרת, בהתאם לתורת הכלכלה הקלאסית.

עוד מ-2012 אני זוכר כלכלנים שמזהירים כי מדיניות הריבית האפסית ותוכניות ה-QE (הרחבה כמותית) האגרסיביות של הבנק המרכזי האמריקאי יובילו להיפר-אינפלציה בלתי נשלטת, שתחריב את כלכלת ארה"ב. זה, כידוע, לא קרה, ונותן עד היום לגיטימציה לבנקים המרכזיים בעולם להמשיך במדיניות האולטרה-מרחיבה, ולשמור את הריביות נמוכות ככל האפשר.

אם אין אינפלציה, למה בכלל להעלות את הריבית? בואו נמשיך את החגיגה. יותר מזה, מסיבות היסטוריות, יש בנקים מרכזיים ששמירה על יציבות המחירים במשק היא משימתם היחידה, בהגדרה. דוגמה מובהקת לכך היא כמובן בנק ישראל. בחוק בנק ישראל מוגדר בפירוש כי מטרתו היחידה היא שמירה על יציבות המחירים במשק, והכלי העיקרי לביצוע משימה זו הוא קביעת גובה הריבית. ישראל אינה חריגה, וגם אצל הבנק המרכזי האירופי המצב דומה.

אז איך זה באמת שאין אינפלציה, למרות הריבית האפסית לאורך זמן? ראשית, יש להבין מהי אינפלציה, ואת הדרך שבה מודדים אותה. כשאנו אומרים אינפלציה, אנו מתכוונים למדד המחירים לצרכן. סעיפי המדד מתיימרים לייצג, במשקלים שונים, סל צריכה של אזרח ממוצע במדינה. למה מתיימרים? כי עדכון מדד המחירים לצרכן מפגר אחר הרגלי הצריכה גם בארץ וגם בעולם.

כיום אנו קונים יותר "שירותים" ופחות "מוצרים", והדבר לא מתבטא מספיק במשקולות של מדד המחירים לצרכן.

גם בתחום ה"מוצרים" הרגלי הצריכה משתנים מהר. אנחנו מוציאים הרבה יותר כסף על אייפונים וציוד ספורט, למשל, ובמקביל קונים פחות בסופר (כולנו רוצים להיות רזים בעלי גאדג'טים טכנולוגיים). כל זה לא מתעדכן במבנה מדד המחירים לצרכן, ובהחלט יש כאן בעיית מדידה.

לא מעט טוענים כי יש להכניס למדד גם מוצרי השקעה, אך אני לא דוגל בשיטה הזאת, שכן מדובר במדד המחירים ל"צרכן". התייקרות מחירי הדירות בישראל בשנים האחרונות כואבת לישראלי בכיס, רק כי מבחינה פסיכולוגית הוא מרגיש שהוא חייב להיות בעל דירה.

רכישת דירה היא פעולת השקעה, ולכן רק מחירי השכירות צריכים להיכלל במדד המחירים לצרכן, ואכן כך הוא המצב. אם להקצין את הדוגמה, גם מניית גוגל התייקרה בשנים האחרונות במאות אחוזים, אך גם זה לא ייכנס למדד המחירים לצרכן, למרות שגם אתם בטח קניתם גוגל. מה לא? חבל.

אז אכן יש פה בעיות מדידה מסוימות, אשר מטות את נתוני האינפלציה כלפי מטה, אבל זה בהחלט לא מסביר את שיעור האינפלציה הנמוך בעולם המערבי. אז מה כן?

מהפכת המידע - כל אחד מאיתנו מחזיק ביד מחשב חזק, שמאפשר בלחיצת כפתור לקבל תשובה על 99% מהשאלות שבן אנוש אי פעם שאל את עצמו. ובהקשר שלנו, המידע על המחירים נעשה נגיש בלחיצת כפתור. זהו מצב חסר תקדים, והמציאות הזאת איתנו פחות מעשר שנים.

במצב כזה קשה מאד להעלות מחירים (חוץ ממקרים של מונופולים) והצרכן רק צריך להזיז את האצבע וללחוץ על כמה מקשים, עם הקפה של הבוקר, כדי לרכוש מוצר או שירות במקום הזול ביותר.

לזאת צריך להוסיף, כמובן, את התפתחות הקנייה דרך האינטרנט, שעוד תלך ותתעצם - תופעה המורידה עלויות תפעול לחברות וגורמת ירידת מחיר של המוצר הסופי.

טכנולוגיה - זהו לדעתי המרכיב הדפלציוני המשמעותי ביותר בשני העשורים האחרונים. להתפתחות הטכנולוגית המהירה יש כוח דפלציוני עצום. יש לזכור כי הטכנולוגיה העילית חודרת לכל ענף בתעשייה ובשירותים. הטכנולוגיה מביאה איתה התייעלות והורדת עלויות דרמטית, ויוצרת מצב שבו כיום יש לדעתי עודף היצע, או לפחות עודף כושר ייצור, בכל מוצר או שירות כמעט.

במצב כזה, קשה מאוד לאינפלציה להתבסס. הצרכן הוא המלך והוא רק צריך להחליט איפה, מתי ובכמה לקנות. המקום היחיד שבו חברות יכולות להרשות לעצמן להעלות מחירים הוא במוצרי הטכנולוגיה המתקדמים.

על סמארטפון עם פונקציות מתקדמות יותר אני מוכן לשלם הרבה יותר, ויש גם כאלה שמוכנים לעמוד בתור כל הלילה בשלג עד שהחנות נפתחת, כשאפל מוציאה דגם חדש של אייפון.

אבל בכ-90% מהמוצרים שאני קונה אני מצפה שמחירם לא ישתנה, ואפילו מצפה לשלם פחות. "ציפייה" זו של הצרכן יוצרת גם אווירה של יציבות מחירים לעתיד, ומקשה על העלאת מחירי מוצרים או שירותים.

ירידת מחירי הקומודיטיס - אין ספק שלירידת מחירי הקומודיטיס בשנים האחרונות חלק נכבד ב"אין אינפלציה" שאנו חווים. בשלב כה מאוחר בסייקל הכלכלי העולמי, היינו מצפים שמחירי הקומודיטיס דווקא יעלו. כולנו מודעים לירידת מחירי הנפט מאזור 100 דולר לחבית לאזור 50 דולר כיום, אבל במקביל ירדו גם מחירי רוב הקומודיטיס האחרים בשיעורים משמעותיים - המתכות למיניהן וגם רוב הסחורות החקלאיות.

גם כאן יש לטכנולוגיה חלק נכבד בעניין. הטכנולוגיה גורמת להוזלה משמעותית בעלות ההפקה של נפט ומחצבים ומייעלת את הגידולים החקלאיים. בהקשר של הנפט, היום ניתן להפיק אותו ממקורות שלא הכרנו בעבר, כמו פצלי שמן, ולבצע קידוחים אופקיים, המייעלים מאוד הפקת נפט באזורים יבשתיים. רק לפני עשר שנים קראתי מאמר על כך, שעתודות הנפט העולמיות ייגמרו עד שנת 2040. היום קצת מצחיק להתייחס לזה.

אני בהחלט נזהר מלטעון שיש פה "כלכלה חדשה" ללא אינפלציה, אבל מהפכת המידע לא תיעלם והטכנולוגיה עוד תתקדם. לגבי כיוון מחירי הקומודיטיס, השאלה מורכבת יותר, אבל נראה כי הם יישארו ממותנים, מכיוון שקיים עודף היצע מובנה ברבים מהם, והצמיחה העולמית אינה מהירה כל כך.

ומה בישראל? גם אצלנו הריבית אפסית, ואין אינפלציה כבר מספר שנים, זאת למרות הגידול המרשים בנתוני הצריכה הפרטית בישראל. חזאי האינפלציה בארץ התעקשו עד לפני שנה לתת תחזית אינפלציה של מעל 1% ל-12 החודשים הקרובים, כאשר האינפלציה הייתה בכלל שלילית. שוק האג"ח התאים עצמו לא מעט לרמות אינפלציה צפויות נמוכות. אבל כשאמרתי בוועדת השקעות השבוע שהצפי שלי הוא לאינפלציה של 0% ב-12 החודשים הקרובים, הביטו בי שוב כאילו נפלתי מהירח, למרות שכבר שלוש שנים יש בישראל אינפלציה שלילית. גם רוב החזאים שוב צופים 0.5%-1% לשנה קדימה.

לאחר מספר מדדים חיוביים עונתיים, צפויים לדעתי 5-6 מדדים אפסיים או אף שליליים בארץ. אם להתייחס לעתיד הקרוב, מחירי הדלק יירדו, מחירי המים יירדו בכ-15%, השקל ממשיך להתחזק - דבר הגורם להשפעה דפלציונית חזקה כמה חודשים קדימה, עודפי הגבייה של הממשלה עצומים, ולא מן הנמנע כי נראה עוד הורדות מסים, ואולי גם הורדה של המע"מ.

אפילו שיעור העלייה במחירי הדיור שבמדד (השכירות), שהיה כה דומיננטי כלפי מעלה במדד בשנים האחרונות, כבר מתמתן. בגלל כל אלה, העיתוי כעת מתאים לדעתי שוב להקטנה של האפיק הצמוד בתיקים - לטובת השקלי.

■ הכותב הוא מנכ"ל קרנות נאמנות אפסילון. אין באמור ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק המתחשב בנתונים של כל אדם ו/או תחליף לשיקול דעתו של הקורא ואינו מהווה הצעה לרכישת ניירות ערך.