גיוסי חב' הנדל"ן הזרות בת"א: "עלול להתפתח משבר בבורסה"

חברות נדל"ן אמריקאיות חזרו בחודשים האחרונים לשוק הנפקות האג"ח הקונצרניות בתל-אביב, ובגדול, לאחר עצירה זמנית במהלך 2016, וזאת על רקע קריסתה המהדהדת של חברת אורבנקורפ הקנדית והירידות החדות שנרשמו באג"ח שהנפיקה חברת אקסטל, הפועלת בייזום מגדלי דירות יוקרה במנהטן.

עד כמה בגדול הן חזרו? אם בעבר ההנפקות הללו כללו נכסים איכותיים, בעיקר באזור ניו-יורק וערים מרכזיות נוספות בארה"ב, אשר "נארזו" בחברה ייעודית לצורך הנפקתם, הרי שבשבוע שעבר התקיים השלב המוסדי של הנפקת חברת אנקור פרופרטיז (Encore Properties), במסגרתו הבטיחה החברה גיוס של כ-475 מיליון שקל בשתי סדרות, אחרי שנהנתה מביקושי יתר. החברה הייעודית שהקימה אנקור לצורך ההנפקה, והתאגדה באיי הבתולה (BVI), בדומה ליתר חברות הנדל"ן הזרות שהונפקו בתל-אביב, הינה בעלת נכסים המרוחקים מהערים המרכזיות והגדולות בארה"ב, במקומות כמו אלבמה, דרום קרוליינה, ג'ורג'יה ומיסיסיפי.

בסדרה העיקרית שלה (א'), המובטחת בשעבודים על נכסיה, הבטיחה אנקור סכום של כ-405 מיליון שקל בריבית שנתית של 5.4% - נמוך מריבית המקסימום שעמדה על יותר מ-6%, ובסדרה נוספת (ב'), המונפקת ללא שעבודים, הבטיחה סכום של קרוב ל-70 מיליון שקל בריבית שנתית של 7.2%. ככל הידוע, בהנפקה לקחו חלק גופים מוסדיים ובהם חברות ביטוח וקופות גמל. את עיקר סכום הגיוס מייעדת אנקור לפירעון חוב בכיר בנכסיה ורכישת חלקם של שותפים בהם. האג"ח של אנקור קיבלו דירוג BBB פלוס מ-P&S מעלות, שם ציינו בין היתר כי פרופיל הסיכון העסקי של החברה "נתמך בעיקר על ידי הפיזור הגיאוגרפי של הנכסים, ההיכרות הטובה עם אזורי הפעילות והפעלת בתי מלון תחת הזיכיון של 'הילטון' ו'מריוט'".

נכון להיום רשומות למסחר בתל-אביב איגרות חוב בשווי של יותר מ-16 מיליארד שקל, שהנפיקו מעל 20 חברות זרות. מספר מנהלי השקעות בכירים בשוק ההון, אשר אינם קשורים בצורה כזו או אחרת לחברות החיתום וליועצים המקדמים את ההנפקות של החברות הללו, מביעים בימים האחרונים ספקות הולכים וגוברים בנוגע לכדאיות ההשתתפות בהנפקות של אותן חברות. אלו ברובן "מורכבות" במיוחד עבור הנפקות החוב בתל-אביב, לנוכח הריבית הנמוכה יחסית שמשלמות האג"ח הללו לעומת הריבית שהיו נאלצים יזמיהן האמריקאים של החברות המנפיקות לשלם, אם היו מבקשים לגייס סכומים דומים בארה"ב.

"אנחנו מתרחקים מההנפקות האלה כמו מאש, וכמונו גם גופים מובילים אחרים בשוק ההון", אומר קובי שגב, מנכ"ל אילים קרנות נאמנות. "הנפקת אנקור היא דוגמה טובה למצב שנוצר לאחרונה. הבעלים של החברה, ד"ר באהראט סאנגני, אמר לי במפורש שאם הוא היה מנפיק בארה"ב, זה היה בריבית של 15% מגופים שמכירים את הנכסים, לא פחות. זה שהחברה הצליחה להנפיק בישראל בריבית כל כך נמוכה - זו תעודת עניות לשוק המקומי".

לדעת שגב, אג"ח מהסוג של אנקור צריכות להיסחר בתשואה של 18%-20%, וההתייחסות אליהן צריכה להיות כמו אל מניה בעלת סיכון גבוה. "במהלך השיחה איתו הוא אמר לי שבא אליו יועץ ישראלי שמסתובב בארה"ב והציע לו לגייס בתשואה של 5%-6% בישראל. הוא צריך להיות דביל כדי לא לעשות את הצעד הזה. יש כאן כל מיני שחקני נוסטרו שקונים את האג"ח האלו ומיד מוכרים אותן ברווח, כמו גם פליפרים (פעילים שקונים ומוכרים בפרק זמן קצר, ק' י') שפועלים בתחום".

"לפרק את אקסטל"

אילים מחזיקה באג"ח של חברת אקסטל, אותה קנתה בבורסה במהלך חודש מאי אשתקד, בעת שהאג"ח צנחו. על ההחזקה של אילים דיווחנו כאן ב"גלובס" בשבוע שעבר, בכתבה שעסקה במצגת של צחי לוי, יועץ חיצוני לקרנות הנאמנות של פסגות, שבה הזהיר מהשקעה באג"ח האמריקאיות והמליץ לבחון ביצוע "שורט" על האג"ח של אקסטל. על כך אומר שגב: "קנינו את האג"ח בתשואה של 16% במאי 2016, כי אז זה היה מעניין, ואנחנו מורווחים שם עשרות אחוזים".

שגב מנסה לדבריו לקדם מהלך לפירוק אקסטל שהנפיק כאן היזם גארי ברנט, אשר עוסקת בייזום ובהקמה של פרויקטים בעיר ניו-יורק, ומתמחה בענף דירות היוקרה. אקסטל גייסה בתל-אביב סכום של 1.65 מיליארד שקל, בשתי הנפקות אג"ח לקרנות נאמנות ומשקיעים פרטיים בישראל - הגיוס הגדול ביותר של חברת נדל"ן זרה בתל-אביב.

לאקסטל שתי סדרות אג"ח שקליות: סדרה א' בהיקף של כ-1.05 מיליארד שקל נסחרת כיום בתשואה של 12.5%, ואמורה להיפרע בשני תשלומים - כ-610 מיליון שקל ב-31 בדצמבר 2018, והיתרה בסוף 2019; סדרה ב', בהיקף של כ-600 מיליון שקל, נסחרת בתשואה של 11.8%, ומועד הפירעון שלה ב-31 בדצמבר 2020. לדברי שגב, "בשוק מבינים שהחברה מסוכנת ורואים את זה בתשואת האג"ח, אבל הדירוג שלה הוא A2. לא קרה מעולם שחברה בדירוג כזה נסחרת מעל שנה בתשואה כל כך גבוהה. כלכלני מידרוג צריכים לבוא ולהסביר את המצב הזה באסיפה".

"להערכתנו", מוסיף שגב, "אם ניקח את החברה כעת ונפרק אותה, גם אם נמכור את הדירות שלה בהנחה של 30%, נקבל סכום של קרוב ל-100% על האג"ח. לכן, אותי לא מטריד מה יהיה מחיר האיגרת מחר. באופן גורף, לכל החברות הנדל"ן האמריקאיות שהונפקו כאן אין תזרימי מזומנים אבל יש להן נכסים.

"אם ההליכים המשפטיים מול אקסטל יהיו באיי הבתולה, יש כאן אתגר גדול מאוד", מציין עוד שגב. "אבל אם זה יהיה כאן בתל-אביב, יש סיכוי גבוה להוציא את החוב כולו או קרוב לכך. עבורנו זה מצב של WIN-WIN כי קנינו את האג"ח במחיר נמוך, ומה יהיה המחיר שלה במהלך המסחר לא מעניין אותי כל כך. אני מתכוון לפעול לכינוס אסיפת מחזיקי האג"ח בקרוב במטרה לפרק את החברה".

כ- כלל, הנדל"ן למגורים בארה"ב לא נמצא כיום במשבר.

"נכון. אבל אקסטל פועלת בתחום דירות היוקרה, ושם יש משבר. אם הם יישארו עם הדירות, קשה לדעת לאן השוק הזה הולך.

"היום מסתובבים בארה"ב כל מיני 'יועצים' ישראלים ומציעים לחברות אמריקאיות שונות להנפיק בישראל, חלקן חברות מאוד מפוקפקות שהמשקיעים בארה"ב בכלל לא מסתכלים לכיוון שלהן. זה מצב הזוי".

- איך זה קורה?

"יש לכל מיני גורמים - היועצים למיניהם, או חברות החיתום וחברות הדירוג, לצד חלק מהמשקיעים המוסדיים - אינטרס להמשיך לפטם את התרנגולת הזו שמטילה עבורם ביצי זהב. המוסדיים הגדולים שלא קשורים לחברות החיתום, לא שם. לדעתנו באילים, התשואות שבהן האג"ח מונפקות זה הזוי. וגם הדירוגים המקומיים מופרכים. חברת קליין למשל גייסה כאן כ-300 מיליון שקל בשתי סדרות, וה-FFO (תזרים מזומנים מפעילות, ק' י') מהנכסים המניבים שלה הוא 400 אלף דולר בלבד בשנה. הבעיה היא שהבנק נמצא בשעבוד ראשון על הנכסים, אז קודם כל הוא לוקח את מה שמגיע לו, ואז מה שנשאר לאחרים ממש לא מספיק. נוצר כאן סיכון מערכתי, וזה בלון שהרגולטור חייב לפוצץ".

- למה?

"היום האג"ח האלה מרכיבות כ-19% ממדד התל-בונד השקלי וכ-30% מהתל-בונד תשואות שקלי, והמגמה היא המשך גידול במשקל שלהן במדדים. זה מצב מאוד בעייתי. תחום הקמעונות בארה"ב נמצא בבעיה גדולה מאוד, וזה ידוע, הרבה מניות של חברות קמעונות שם צנחו בחודשים האחרונים. בארה"ב מכירים בסיכון האדיר הזה, לכן הם נותנים הלוואות לחברות האלה בריבית של 12% לפחות. צריך להבין שאם יתממש הסיכון, האג"ח האלה יהיו שוות אפס. בין השאר, כי ההליכים המשפטיים יהיו באיי הבתולה, ואז מדדי האג"ח הקונצרניות, בהם מושקעת גם גברת כהן מחדרה, יצנחו".

"חייבים להעיר את הבורסה והרשות"

- אז מה אפשר לעשות?

"קודם כל חייבים להוציא את האג"ח האלו ממדדי התל-בונד, כי במקרה של משבר בארה"ב יכול להיגרם כאן נזק עצום. חלק גדול מהבעיה בארה"ב כבר ידוע ומתפתח לנו מול העיניים. המוסדיים הגדולים נמצאים בחוץ כי הם מבינים ורואים מה קורה. הבעיה נוצרת כשמגיעים ביקושים לקרנות הנאמנות או תעודות סל שעוקבות אחרי מדדי התל-בונד, ושם אין למנהל ההשקעות שיקול דעת כמעט בכלל. נוצר כאן מעגל קסמים שמתנפח לממדים מטורפים".

- למה החברות האלה מקבלות דירוגים גבוהים באופן יחסי?

"כי חברות הדירוג מסתכלות בעיקר על המצב הנוכחי ולא מתייחסות לאפשרות של משבר חמור או חדלות פירעון. יש סיכוי גבוה שמחזיקי האג"ח לא ייראו שקל אחד, אך הסיכון הזה לא מגולם בפנים".

- מי אמור לשמור על המשקיעים - הבורסה? רשות ני"ע?

"בהחלט. מישהו חייב להעיר את הבורסה והרשות לפני שיהיה מאוחר, כי יכול להיות כאן משבר גדול. במקרה של כינוס ופירוק של חברה זרה, הבנק והנושים האחרים בארה"ב לוקחים את הנכסים, ולמשקיעים בישראל לא יישאר כלום. חייבים להבין את זה, זה לא יהיה הסדר חוב כמו עם אפריקה ישראל. אנחנו מדברים על מצב של אפס".

מהבורסה בתל-אביב נמסר בתגובה כי "בבורסה יש שוק אג"ח עמוק ומפותח המהווה יתרון על פני בורסות אחרות בעולם, ולכן חברות בינלאומיות מוצאות בה עניין. הבורסה בוחנת השקה של מדדי תל-בונד ממוקדים שייכללו בהם איגרות חוב ישראליות בלבד, וזאת על מנת לענות על מגוון רחב של צרכי השקעה. נזכיר כי בכל מקרה חברות הדירוג קובעות את דירוג האג"ח בהתאם לביטחונות שמעמיד המנפיק, ולפרמטרים נוספים של סיכון השקעה. מעבר לכך, בעת הנפקות חוב לחברות זרות המבוצעות בבורסה, מכתיבים המשקיעים המוסדיים המקומיים את התנאים לאג"ח - זאת בניגוד להשתתפותם בהנפקות בחו"ל, בהן אין להם אפשרות לקבוע את התנאים וההתניות הפיננסיות, בשל היותם משקיעים קטנים יחסית".

 האג"ח