מה הפך את עסקת yes ליקרה

רעידת אדמה פוקדת בימים האחרונים את פירמידת החברות שבשליטת שאול אלוביץ. תשומת לב מיוחדת מופנית בין השאר לתג המחיר אשר ניתן בזמנו לחברת הטלוויזיה בלוויין yes, בעסקת בעלי עניין שבמסגרתה נמכרו מניות yes שהחזיקה יורוקום הפרטית של אלוביץ, לידי בזק הנמצאת בשליטתו.

הפרשה הקשה שאליה נקלעו המשקיעים בחברות הפירמידה, ועמם בעל השליטה בבזק ומנהלים בכירים בקבוצה, מוכיחה בפעם המי יודע כמה כי עסקאות בעלי עניין הן כמו נישואים בתוך המשפחה. ההסתברות שבנישואים כאלו ייוולדו ילדים בריאים אינה גבוהה, ולפיכך יש לעשות בהם שימוש רק במקרי קיצון, וגם אז בשמרנות יוצאת דופן.

יחד עם זאת, אנו מתרשמים גם כיום - ובהינתן כי המידע המופיע בדוחות הכספיים של בזק ושל yes אותנטי - כי תג המחיר שנקבע בעסקת yes בתחילת שנת 2015 היה סביר אז, וזאת תחת ההנחה שלפיה הרגולטור יאשר בשנים הקרובות את ההפרדה המבנית, קרי יאפשר לבזק להציע ללקוחותיה חבילת תקשורת המשלבת טלוויזיה רב-ערוצית תחת קורת גג אחת (מה שלא קרה בפועל).

להבנתנו, מספר המפתח של הערכת השווי אשר צורפה למצגת בזק שפורסמה בתחילת מארס 2015, ערב המיזוג עם yes, נגזר מן היכולת של בזק לנצל סינרגיות בהיקף מוערך של 155 מיליון שקל בשנה המלאה הראשונה שבה תבוטל ההפרדה המבנית.

על פי הערכה זו, שהתבדתה מאז, ההפרדה המבנית אמורה הייתה להתממש בשנת 2017. חיסכון תיאורטי זה שיקף על פי ההערכות באותה העת הפחתה של כ-10.7% מבסיס העלויות השנתי של yes. החיסכון הפוטנציאלי בעלויות כפועל יוצא מן המיזוג היה צפוי להיות מורכב מהפחתה חזויה בעלות המכירות, השיווק, שירות הלקוחות, מערכות המידע וההנדסה, רכש חיוב וגבייה ומצבת עובדים. השווי הנוכחי הנקי של סינרגיה זו הוערך בכ-1.05 מיליארד שקל - סכום הגבוה מהתמורה ששילמה בזק לקבוצת יורוקום עבור כ-50% ממניות yes (680 מיליון שקל במזומן ותמורות מותנות נוספות).

עמדת בזק ערב המיזוג, שלפיה על משרד התקשורת לבטל את ההפרדה המבנית החלה על החברה, הייתה סבירה. בזק נימקה זאת בכך שבפברואר 2015 החל לפעול בישראל שוק סיטונאי בתחום הפס הרחב, וכי קיימת תחרות עזה בתחום השירותים הסלולריים וקיימות חברות המספקות שירותי טלוויזיה על גבי האינטרנט.

יתר על כן, גם אם מעריך השווי היה מפגין שמרנות, ודוחה את הנחת ההפרדה המבנית בשנתיים נוספות, קרי לשנת 2019, ומפחית במידה מסוימת את הסינרגיה השנתית החזויה, הרי שעדיין התרומה החזויה של ביטול ההפרדה המבנית לשווי הכלכלי התיאורטי של yes צפויה הייתה להיות עצומה. זאת מאחר שהדבר משנה באופן מהותי את מבנה ההוצאות של yes, ותורם תרומה ניכרת למיצוב התחרותי העתידי של בזק בשוק התקשורת.

מאוד ייתכן כי אם ביטול ההפרדה המבנית היה מתקיים, הביצועים התפעוליים של yes היו משתפרים פלאים, ואיש לא היה גורס כי בזק שילמה מחיר מופקע תמורתה. דווקא הרגולטור, שנתפס כמגונן על yes, מנע את ביטול ההפרדה המבנית, וגרר לבחינת העסקה המדוברת במשקפיים ביקורתיים, שכן ללא ניצול הסינרגיה, אין ספק שהתמורה ליורוקום הייתה מופקעת.

מספר מפתח נוסף אשר היווה את הבסיס להערכת השווי שצורפה לעסקה הוא השווי הכלכלי של הטבת המס שתנבע לבזק אם מס הכנסה יתיר לחברה להשתמש באופן מלא ב-2.4 מיליארד שקל הפסדים נוספים, שאותם ירשה החברה כתוצאה מכוונתה לרכוש את מלוא הבעלות ב-yes.

השווי הכלכלי של הטבת מס זו הוערך ערב העסקה ותחת משטר המס דאז בכ-438 מיליון שקל, אולם התגמול ליורוקום בגין נכס תיאורטי זה היה מותנה במימוש מגן המס האמור, ולפיכך הנוסחה שנבנתה בסוגיה זו נראית לנו הוגנת.

בהנחה שההאשמות החמורות על ממשל תאגידי פגום, שלא לומר רקוב, בבזק, המתפרסמות חדשות לבקרים בתקשורת, אינן נכונות, ובהנחה שלא בוצעו פשעים פיננסיים במסגרת עריכת הדוחות הכספיים של החברה, הרי למיטב הבנתנו הערכת השווי של yes ערב המיזוג אינה תלושה מהשווי הכלכלי אשר ראו מעריכי השווי אל מול עיניהם ערב העסקה.

* הכותב הוא האסטרטג הראשי של קבוצת איילון. כותב המאמר ו/או החברה עשויים להחזיק או לסחור בני"ע המצוינים בכתוב. האמור בכתבה אינו מהווה תחליף לשיווק השקעות ו/או ייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.