פרח לרנר והדרך של אי.די.בי להתמודד עם קיפול הפירמידה

בתקופה האחרונה עסקה העיתונות הכלכלית בישראל בהרחבה במינויה של פרח לרנר לסמנכ"לית רגולציה בקבוצת אי.די.בי של אדוארדו אלשטיין. הודעה רשמית על כך עדיין לא נמסרה, אבל היעדר הכחשה מצד הקבוצה ודובריה מעלה כי כנראה המינוי אכן שריר וקיים.

לרנר, שחגגה באחרונה יום הולדת 40, מסתובבת במסדרונות הכנסת ובמשרדי הממשלה כבר יותר מ-15 שנה. בשמונה השנים האחרונות היא כיהנה כיועצת ראש הממשלה, בנימין נתניהו, לענייני חקיקה וכנסת, והייתה אחראית על קידום החלטות הממשלה בכנסת.

ואולם מוקדם יותר השנה מצאה עצמה לרנר מובטלת, לאחר שפוטרה מתפקידה והורחקה מהשירות הציבורי למשך חמש שנים, במסגרת עסקת טיעון עם הפרקליטות, בקשר עם החשדות שלפיהן קידמה את עסקיו הפרטיים של בעלה. חודשים אחדים הספיקו לה לחפש עבודה, עד שנחתה במשרדי אי.די.בי שבמגדלי עזריאלי בתל אביב.

לרנר, אם כן, היא מומחית בענייני קידום הצעות חוק בבית הנבחרים, ובעלת היכרות טובה עם שרים, חברי כנסת ופקידים בכירים במשרדי הממשלה. אבל מדוע צריכה דווקא קבוצת אי.די.בי את המומחיות והקשרים של לרנר?

קידום תהליכים מול הרגולטורים

על השאלה הזאת כבר ניסו לענות בכמה מהעיתונים ואתרי החדשות. לדעת חלקם לפחות, לרנר תסייע בקידומם של שני תהליכים מרכזיים שמתנהלים כיום בין הרגולטורים השונים לבין קבוצת אי.די.בי. התהליך הראשון הוא דרישתה של הממונה על שוק ההון, הביטוח והחיסכון, דורית סלינגר, כי אי.די.בי תמכור את מניות השליטה (45%) בחברת כלל ביטוח; והשני הוא בקשתה של חברת שופרסל  (גם היא מקבוצת אי.די.בי) לרכוש את רשת הטואלטיקה והקוסמטיקה ניו-פארם.

ואולם קשה להסכים לקביעה זו, מאחר שהיא סובלת מחוסר התאמה עם מצב התהליכים עצמם. בנוגע לכלל ביטוח, נמצא התהליך לפתחו של בית המשפט העליון, לאחר שבית המשפט המחוזי קבע בפסק דין כי המתווה של הממונה למכירת מניות השליטה בפעימות של 5% מדי ארבע חודשים שריר וקיים. כך שלא לניתן להניח שקשריו של מישהו במסדרונות השלטון יוכלו להשפיע במשהו על תוצאות הערעור שהגישה אי.די.בי לבית המשפט העליון על פסק הדין של המחוזי.

ומה בנוגע לרכישת ניו-פארם בידי שופרסל, שנבחנת כעת על ידי הממונה על ההגבלים העסקיים? ובכן, כאן מדובר בשאלה כלכלית טהורה, והיא האם הרכישה תפגע בתחרותיות בענף הקוסמטיקה והטואלטיקה או דווקא תשפר אותה. שופרסל, בעזרת מיטב יועציה, תנסה לשכנע את הממונה על ההגבלים כי הרכישה תציב מתחרה חזק לדומיננטיות של סופר פארם ותחולל בשל כך תחרות; בעוד שסופר פארם תבקש לערער על הקביעה, ולהראות כי התחרות בענף עדיין קיימת וכי כניסת שחקן חזק כמו שופרסל תחסל אותה סופית. כך שגם במקרה הזה קשה לראות כיצד דווקא מינויה של לרנר יהיה זה שיתרום לקבלת התוצאה הרצויה מבחינת שופרסל ואלשטיין.

הסיפור המרכזי: צמצום הפירמידה

אז במה תוכל לעסוק לרנר באי.די.בי? כנראה שגם בבעיה האמיתית והעיקרית שמקשה על אלשטיין בניהול הקבוצה שלו - חוק הריכוזיות. חוק הריכוזיות דורש מקבוצת אי.די.בי שתי דרישות מרכזיות: הראשונה היא למכור את השליטה בחברת כלל ביטוח עד דצמבר 2019, כדי שתוכל להמשיך לשלוט בסלקום  ובשופרסל; והשנייה היא לצמצם את פירמידת השליטה שלה. ההחלטה באי.די.בי על מכירת כלל עסקי ביטוח  כבר נפלה, כך שהסיפור המרכזי הוא צמצום הפירמידה.

חוק הריכוזיות קובע כי פירמידות של חברות, שמניותיהן או איגרות החוב שלהן נסחרות בבורסה בישראל, יצומצמו ללא יותר משלוש שכבות עד דצמבר 2017, וללא יותר משתי שכבות עד דצמבר 2019. פירמידת אי.די.בי כוללת כיום ארבע שכבות: בראש הפירמידה עומדת אי.די.בי, שרק האג"ח שלה נסחרות בבורסה, ומתחתיה חברת דיסקונט השקעות (דסק"ש), שמחזיקה בחברת נכסים ובנין, שמחזיקה בחברת גב ים (לשלוש האחרונות גם מניות וגם אג"ח שנסחרות בבורסה).

לנכסים ובנין  שתי חברות בת נוספות, בעלות חשיפה ציבורית: ישפרו, שלה יש סדרת אג"ח בשווי שוק של 266 מיליון שקל לפירעון בשנים 2018-2021; ומהדרין, ש-13.2% ממניותיה בשווי של 74 מיליון שקל מוחזקות בידי הציבור.

מוקדם יותר השנה ניתח "גלובס" את האפשרויות העומדות בפני אי.די.בי לקיפול אחת השכבות כבר השנה, באמצעות מיזוג שכבה אחת לתוך השכבה שמעליה (רכישת מלוא המניות והחלפת איגרות החוב) או באמצעות חלוקת אחת השכבות כדיבידנד בעין. כל אפשרות כזאת התבררה כסבוכה ביותר לביצוע בסד זמנים קצר, וכן כבעלת פוטנציאל להיתקל בהתנגדויות של מחזיקי המניות והאג"ח של החברה הרוכשת או הנרכשת.

לכן, באי.די.בי בחרו בדרך אחרת. לפני כחודש החברה דיווחה שהחליטה על צמצום שכבה אחת עוד השנה, באמצעות מכירת דסק"ש לחברה ייעודית חדשה, שגם היא תהיה בשליטתו של אלשטיין. כך תהפוך דיסקונט השקעות  מחברה בת של אי.די.בי לחברה אחות שלה, ולפי הגדרות חוק הריכוזיות, היא תהפוך מחברת שכבה שנייה לחברת שכבה ראשונה. המהלך הזה, אם יצליח, ידחה ביותר משתיים את הצורך של אלשטיין להתמודד עם קיפול השכבה הנוספת בפירמידה, ומכאן חשיבותו.

לצורך קידום השלמתו, אף זימנה אי.די.בי את מחזיקי האג"ח שלה מכל שש סדרות האג"ח לאסיפת מחזיקים, שתתכנס בעוד כשבועיים ובה יוסברו להם תנאי העסקה.

הבעיה העיקרית: חוק הריכוזיות

ואולם גם לבכירי אי.די.בי ברור כי במקביל לפתרון של השנה הנוכחית, יש להתחיל לעבוד גם על פתרון לסוף 2019. פתרון כזה, כפי שנכתב כבר ב"גלובס", יוכל לכלול מיזוג של גב ים אל תוך נכסים ובנין (הפתרון לגבי מהדרין וישפרו קל לביצוע באופן יחסי) או לחילופין מיזוג של נכסים ובנין לתוך דסק"ש.

עם זאת, הבעיה היתה ונשארה היקפי האג"ח הגדול של כל אחת מהשכבות והדרך להתמודד אתן. לגב ים אג"ח בשווי של 3 מיליארד שקל, לנכסים ובניין אג"ח בשווי של 5.4 מיליארד שקל, לדסק"ש אג"ח בשווי של 4.9 מיליארד שקל, ואפילו לאי.די.בי (שכאמור, אמורה לצאת מהפירמידה) אג"ח בשווי של 3 מיליארד שקל. כך שכל מיזוג לפי דרישות החוק הקיים, יחייב להביא עמו גם פתרון של החלפת חובות בהיקף של מיליארדי שקלים.

זוהי הבעיה המרכזית שמייצר חוק הריכוזיות עבור אי.די.בי. התמודדות של הקבוצה יכולה להגיע בדרך הקונבנציונלית של מציאת פתרון בדרכים הרגילות, או לחילופין באמצעות ניסיון לתיקון דרישות החוק.

חוקים רבים בישראל עברו תיקונים ושינויים לאורך השנים, ולכן אין סיבה לכאורה שגם חוק הריכוזיות לא יתוקן, אם ישוכנעו חברי הממשלה וחברי הכנסת כי סעיף זה או אחר בחוק גורע ממנו יותר מאשר מוסיף לו. ובמקרה הספציפי של חוק הריכוזיות, הרי שתיקון החוק באופן שיגרע מהגדרתה של חברת שכבה את החברות הפרטיות שרק איגרות החוב שלהן נסחרות בבורסה, יקל מאוד על אי.די.בי ביישומו. ובעניין זה, יכולים לכאורה כישוריה וקשריה של לרנר לסייע עד מאוד.

 השקעות