הופעת בכורה מסוכנת

במארס השנה אישר דירקטוריון הבורסה בתל-אביב עקרונות להנפקת מניות בכורה צוברות, שהן מכשיר לגיוס הון, שהמחזיקים בו זוכים לעדיפות בקבלת דיבידנדים על פני בעלי המניות הרגילות, אך הוא אינו מקנה זכויות הצבעה. במקרה של דחיית תשלומי דיבידנד, הם ייצברו עד להשלמת התשלום במועד מאוחר יותר.

מניית בכורה היא חוב היברידי המשלב מאפיינים של חוב והון. הנפקת מניות בכורה מאפשרת למנפיק לגייס הון מבלי לדלל שליטה, ולהשיג גמישות גבוהה יותר בניהול תזרים המזומנים ובהתמודדות עם מחזורי עסקים שליליים. היא מהווה עבור החברה המנפיקה חיזוק כרית הביטחון בפני חדלות פירעון, ובמקרים של חברות פיננסיות היא תורמת לחיזוק הון רגולטורי.

מדובר במכשיר המהווה את השכפ"ץ של מחזיקי איגרות החוב. מעניין יהיה לבחון כיצד ישפיעו הנפקות מניות הבכורה על פרמיית סיכון החוב הקונצרני ועל תמחור המניות. מחד גיסא, מניות הבכורה מהוות סוג של תחרות למכשירי החוב וההון של החברה, אולם מאידך גיסא הן מקטינות את סיכון ההשקעה בהם, ולפיכך עשויות להביא לקיטון בפרמיית הסיכון.

מדובר במכשיר פיננסי מורכב, בלשון המעטה, אשר תמחורו הוא משימה קשה, וכתוצאה מכך קיים חשש מעיוותי מחיר קשים, ומפגיעה במשקיעים פשוטים, אשר יראו במניות בכורה מהדורה מודרנית של מניות דיבידנד או איגרות חוב להמרה. ללא מסגרת משפטית וממשל תאגידי הולם, מכשירים אלו עשויים להוות נשק פיננסי להשמדה המונית.

בארה"ב קיים אינדקס מיוחד למניות בכורה (S&P U.S Preferred Stock index) המייצג כ-71% משוק מניות הבכורה הסחיר וכולל 300 סדרות. באינדקס זה נסחרות רק מניות שנסחרות בבורסת ה-NYSE או בנאסד"ק, בעלות שווי של מעל 100 מיליון דולר. 80% מהסדרות של מניות הבכורה שבמדד מניות הבכורה מדורגות, בעוד ש-42% מהסדרות במדד מדורגות בקבוצת BBB דירוג גלובלי.

חברות הדירוג מנחיתות את המכשיר ביחס לדירוג המנפיק, כדי לבטא את הסיכון הגדול יותר למחזיקים.

בישראל צפויים סיכונים גדולים יותר

שוק המכשירים ההיברידיים באירופה צומח במהירות, ובחמש השנים האחרונות גייסו חברות לא פיננסיות מעל 100 מיליארד אירו באמצעות מכשירים היברידיים, בעוד שלמעלה מ-90% מהמכשירים ההיברידיים הנמצאים בשוק מדורגים על-ידי סוכנויות הדירוג.

בחינה פרטנית של הרכב מדד מניות הבכורה של חברת S&P בארה"ב מלמד, כי הרוב המכריע של המנפיקים הנכללים במדד זה הם חברות פיננסיות, הכפופות למגבלות פיקוח הדוקות על הונן, אולם בישראל, תחושת הבטן היא כי תמהיל המגייסים באמצעות מכשיר זה יהיה שונה בתכלית, ולפיכך הסיכונים יהיו גדולים הרבה יותר.

סולם הדירוג המקומי, המנותק גם כך מסולם הדירוג הגלובלי, עלול לפתח ערוץ מהיר ל"חוב זבל" במונחים גלובליים, לתיקי ההשקעות בישראל. חשש נוסף הוא שהתיאבון הגדול למכשירי חוב בישראל יביא לביקושים גדולים גם למניות בכורה לא מדורגות, וזאת בנזיד עדשים של תשואת דיבידנד גבוהה יותר על הנייר.

הרצון העז להגדיל את מחזורי המסחר, בצוותא עם החתירה לשכלול ולגיוון המכשירים הפיננסיים הנגישים למשקיעים, הביא את הבורסה בתל-אביב לקדם את המהלך של הנפקת מניות בכורה. הבורסה גיבשה בשיתוף עם רשות ני"ע הצעה לקביעת כללים, שיאפשרו לחברות הנפקה ורישום למסחר של מניות בכורה, כך שיגוונו את דרכי המימון של החברות.

המרוץ הבלתי נגמר אחר תשואה בעולם של ריביות אפסיות מבטיח כי מניות הבכורה יתקבלו בהתלהבות על-ידי המשקיעים. החברות ישמחו לגוון את מקורות המימון בלי להגדיל את מקורות האשראי, הרגולטורים ישמחו למחזורי מסחר מוגדלים והמשקיעים יחבקו את המכשיר הסולידי לכאורה - "אז יאללה בלגאן".

במשבר 2008, העובדה ששוק ההון המקומי היה פרימיטיבי באופן יחסי למקובל בשווקים מפותחים - בכל האמור במקובלות ובזמינות של מכשירים פיננסיים מורכבים - תרמה למזעור נזקים באירועי כשל במכשירי פיננסים מורכבים. איננו מציעים לגזור על המשקיע הישראלי אופק השקעות במכשירים פיננסיים פרימיטיביים, אולם מוטב לנהוג זהירות בטרם מאפשרים הנפקה של מכשירים פיננסיים מורכבים.

כדי שמרכיב משמעותי ממניות הבכורה יסווג כהון, והחברה תיהנה מהקטנת המינוף הפיננסי הנגזר מכך, יהיה צורך להנפיק מכשירים בעלי טווח ארוך מאוד לפדיון, אשר ייצרו סיכון ריבית עצום. במקביל לניתוח סיכון האשראי, הבנת הטריגר לאי-תשלום הדיבידנדים, וחישוב ההסתברות לכך שהדיבידנדים לא ישולמו - או יידחו - היא המפתח לתמחור מניות בכורה.

ניגוד אינטרסים מובנה

חלוקת דיבידנד בישראל כפופה לעמידה בצמד תנאים, והם שדירקטוריון החברה יחליט כי הוא מעוניין לבצע חלוקת דיבידנד, וכי חלוקת הדיבידנד לא תפגע באיתנות הפיננסית, או בכושר ההחזר של החברה כלפי בעלי החוב. על החברה לעמוד במבחן הרווח, כלומר שתהיה לה יתרת רווחים עודפים חיובית, או להציג רווח מצטבר חיובי בשמונת הרבעונים האחרונים.

את אופק הרווחיות של החברה ניתן לנסות ולנתח, אולם אם דירקטוריון החברה מחליט להפסיק משיקוליו את חלוקת הדיבידנד, למרות העמידה בתנאי הסף, תמחור המכשיר וכדאיות ההשקעה שלו משתנים דרמטית. מדיניות הדיבידנד בחברות ציבוריות רבות בתל-אביב אמורפית וקפריזית ואינה מחייבת את החברה, ולפיכך הסיכון שבמימון חברות כאלו באמצעות מניות בכורה הוא רב.

במצב דברים שכזה עשויים המשקיעים לחוות מגה-תספורות, והפעם בחסות הרגולציה והחוק. מחזיקי מניות הבכורה לא יוכלו לנופף באיום חדלות הפירעון אל מול החברה בתרחיש של דחייה או מחיקה של דיבידנד. הוויתור על הקול בהצבעה מנטרל את מחזיקי מניות הבכורה מהחלטות אסטרטגיות, העשויות לגזור את ההסתברות העתידית לתשלום דיבידנדים.

במקרים רבים קיים ניגוד אינטרסים מובנה בין מחזיקי המניות הרגילות למחזיקי מניות הבכורה, וביניהם לבין הנושים. נביא לשם הדוגמה תרחיש דומה לעסקת טבע-אלרגן, המשפיע דרמטית על תמחור מניות הבכורה של החברה, אולם מחזיקי המניות הרגילות רואים בו מנוף גדול להגדלת הרווחיות העתידית, שממנה לא ייהנו מחזיקי מניות הבכורה.

קיים חשש כי מחזיקי המניות הרגילות ימצאו דרכים יצירתיות להוציא כסף מן החברה שלא במתכונת של דיבידנד, וכך יפחת התמריץ לחלוקת דיבידנדים, ומחזיקי מניות הבכורה יספגו מכה קשה. ממשל תאגידי קפדני ואיכותי הוא מפתח לשוק מניות בכורה משגשג לאורך זמן, אולם בישראל הממשל התאגידי בחברות לא מעטות מפגר אחר ההתפתחות העסקית.

באופן תיאורטי ניתן היה לחשוב כי בשוק משוכלל ידרשו המשקיעים פיצוי ניכר בגין החסרונות המובנים במניות הבכורה ביחס להשקעה בחוב של החברה. ואולם בשל השילוב בין קושי לתמחר את המוצר, לעודפי הנזילות האדירים בשוק ההון המקומי, קיים יסוד סביר להניח כי עיוותי התמחור יפרחו. אנו סבורים כי מוטב לשלב השקעה במניות של חברה בשילוב עם חוב של החברה בטרם נכנסים להשקעה במניות בכורה, המנפקות פיצוי צנוע על הסיכון הכביר ביחס להשקעה בחוב.

מניות בכורה

מניות המקנות זכות עדיפה לדיבידנדים ואינן מקנות זכויות הצבעה או שליטה בחברה המנפיקה