האם אירופה מצטרפת רק עכשיו להתאוששות בשווקים?

למשקיעים הבינלאומיים שרואים את אירופה כבית גיל זהב עם מסים גבוהים המחצית הראשונה של 2017 הייתה הפתעה נעימה. בתקופה של שיפורים חזקים בשוקי מניות רבים, תשואות מהגבוהות ביותר נרשמו באירופה (בערך 15% במונחי דולר אמריקאי בששת החודשים ינואר-יוני). מובן שאירופה לא פתרה את כל בעיותיה המתמשכות: צמיחה נמוכה, אוכלוסייה מזדקנת, רגולציה ומסים גבוהים, חוקי עבודה מורכבים וכו'.

המניות האירופיות הגיבו במקום זאת להתנדפות האיום של הפוליטיקאים הפופוליסטיים, שבתחילת השנה איימו על עתיד האירו, ומאז נדחקו הצדה בקלפיות באוסטריה, בהולנד ולאחרונה בצרפת. בו זמנית, הרקע הפוליטי בשתי כלכלות מתפתחות אחרות הידרדר בצורה מהותית: בארה"ב גילה ממשל טראמפ שקשה ליישם את הרעיונות שלו על מסים, שירותי בריאות ותשתיות. בבריטניה התחזית הועמה בבירור, כתוצאה מהוויכוחים איך ליישם את הברקזיט.

כמה ממתקים לבוחרים

בהקשר החדש הזה, אירופה נראית כמו אזור כלכלי מפותח עשיר, עם הזדמנויות השקעה, ובעיות דומות לאלה שבמקומות אחרים - ולכן אין לכאורה סיבה לכך שמניותיה נסחרות בדיסקאונט. בתוך כמה חודשים, ההשקפה על צרפת השתנתה - ממדינה שניצבת בפני בעיות כרוניות תחת פוליטיקאים עייפים שאיבדו אשראי, למדינה שבה עמנואל מקרון, רפורמיסט צעיר ממרכז המפה, קיבל מנדט אלקטורלי חזק לשינויים.

יישום רפורמה יהיה כמובן רחוק מלהיות קל, אבל ככל שבבריטניה יהיה יותר כאוס, קל יותר יהיה למקרון לדחוף את השינויים - הגישה החלופית נראית כעת לא אטרקטיבית בעליל. בהתפתחות לא צפויה וביזארית, הבוחרים המאוכזבים בבריטניה מצטערים כעת שאין להם מקרון משלהם.

עידוד כלכלי נוסף צפוי לבוא מגרמניה. שמירה על המבנה הנוכחי של האירו מועילה במידה אדירה לאינטרסים הכלכליים הגרמניים, למרות שלא כולם מודעים לכך.

האירו אמנם התחזק מול הדולר בשנה האחרונה, אך הוא עדיין מספק לגרמניה מטבע יצוא תחרותי הרבה מכפי שהיה לה ללא האירו. לכן היא תמצא דרך לתמוך ברפורמות כלכליות בצרפת, ואולי גם באיטליה. ה"בונבונים" הללו לא יוצעו כנראה לפני הבחירות בגרמניה בספטמבר, אך הם יחולקו לאחר מכן.

איתותים ברורים למשקיעים?

הדימוי האירופי אמנם השתנה משמעותית בחודשים האחרונים, אך טענתי כבר זמן מה שהחברות האירופיות הטובות ביותר לא קוראות את העיתונים ונאנחות. הן מתמקדות בפעילות ובהזדמנויות שלהן שנים רבות, וכמה משקיעים הבינו זאת הרבה לפני הבחירות בצרפת. אבל בהתחשב בביצועים החזקים של המניות בחודשים האחרונים, האם זהו כבר סוף המסיבה?

האיתותים נראים מעורבים. בארה"ב שוק הרכב החדש מתרכך, אם כי תוספת התעסוקה נשארה בריאה. אך באירופה, כמה כלכלות גדולות, כמו צרפת ואיטליה, מתעוררות לחיים, משנים של כמעט קיפאון. הבנייה עדיין מתאוששת מרמות נמוכות מאוד; יש המון מרחב לשיפורים בפעילות ובתעסוקה; גרמניה חזקה מאי פעם; סקרי אמון כלכלי ממשיכים לעלות. אפשר לטעון שתעשיות בנייה מקומיות, או שירותים עתירי כוח עבודה נוספים, ייהנו אולי מהרפורמות בשוק העבודה ו/או מתוכניות התשתיות.

בצרפת, קבוצת התשתיות והבנייה Eiffage אמורה ליהנות מחוזים ממשלתיים חדשים להארכת רשת הכבישים המהירים והקלת העומס בערים, בייחוד בפריז. יש גם עבודה פוטנציאלית מאולימפיאדת 2024, שעליה פריז מתמודדת מול לוס אנג'לס בשלב הסופי של מכרז האירוח.

בסקטור אחר, חברת ההסעדה Elior תיהנה מפישוט קוד העבודה הצרפתי, שהוא כידוע ארוך מן התנ"ך. יותר שימוש בחוזי עבודה גמישים יתרום לצמיחה ולרווחים.

טיעון תמיכה נוסף הגיע מעונת הדוחות של הרבעון הראשון, עם הרבה חברות אירופיות שדיווחו על גידול בריא ברווחים (ובכמה סקרים, צמיחת רווחים חזקה יותר בהשוואה לארה"ב, שבה רווחי החברות רוסנו בהשפעת הדולר החזק יותר).

הסכנה של "נורמליזציה"

אבל ישנה עננה אחת שמרחפת מעל המניות. איך ישפיע עליהן סיום ההקלה הכמותית, ואיך הוא ישפיע על ערך כל הנכסים? בשבוע האחרון של יוני, שוקי המניות והאג"ח ירדו בעקבות דברים שהשמיע נשיא הבנק האירופי המרכזי, מריו דראגי, שפורשו כאילו ההקלה הכמותית של ה-ECB (קניות האג"ח) מתקרבת לסופה.

תשואת אג"ח האוצר הגרמנית לעשר שנים נסקה מ-0.25% ל-0.47% בכמה ימים. אבל הודעות שפרסם הבנק המרכזי בהמשך אותתו על תרחיש כמעט הפוך. בנקים מרכזיים בכל העולם מנסים למצוא דרך לנרמל את שערי הריבית כאשר הפעילות הכלכלית מתאוששת, אך האינפלציה הבסיסית ועליית השכר הריאלי נשארות נמוכות.

הבנק המרכזי האמריקאי לקח ללא ספק את היוזמה בהתחלת העלאות הריבית, אך ה-ECB צריך להיות זהיר בהרבה כדי שלא להחניק הבראה כלכלית שברירית. שילוב של התחזקות האירו ועלויות כסף גבוהות יותר יהיה קשה לכמה כלכלות באירופה - והאירו כבר ברמת שיא של שנה מול הדולר. ריביות גבוהות יותר ישחקו כנראה את ההכנסה הפנויה.

לכן, תרחיש ריאלי יותר ל-ECB יהיה לנוע באיטיות רבה בצמצום ההקלה הכמותית, ובגיבוש השקפותיו על שערי הריבית. פירוש הדבר הוא סביבה נדיבה יחסית למניות האירופיות.

נוסף על כך, דראגי מודע מאוד לבעיות במולדתו איטליה, שבה רפורמות רציניות צריכות עדיין להתחיל. איטליה אולי ירדה מצג המכ"ם בשבועות האחרונים, מלבד העסקה לטיפול בכמה בנקים בעייתיים שלה, אבל עם חובות גבוהים, מדינה זו אינה יכולה להרשות לעצמה ריביות גבוהות יותר. דראגי לא ירצה להיזכר כמי שהפיל את אחת הכלכלות הגדולות באירופה.

*** הכותב הוא מנהל קרן מניות אירופה בחברת הנדרסון גלובל אינווסטורס, המיוצגת בישראל על-ידי מיטב דש בית השקעות