"באים לתקן פה משהו שאינו שבור ואינו מקולקל"

שר האוצר משה כחלון יצא השבוע בהצהרה חגיגית ומתוקשרת, לצד יו"ר רשות ני"ע, פרופ' שמואל האוזר, בנוגע להקמתן של קרנות השקעה בהיי-טק, שיקרבו את המשקיעים המוסדיים ואת הציבור הרחב להשקעה בחברות מו"פ - חברות טכנולוגיה לא מבוססות. באוצר הסבירו שמדובר בהזרמת הון להיי-טק הישראלי, וכן בגיוון מכשירי ההשקעה שעומדים לרשות המוסדיים והציבור הרחב. עתה נשאלת השאלה האם יש בסיס איתן לחגיגיות של השר.

בעוד שעבור הציבור הרחב מדובר בכלי השקעה חדש, לעולם שסגור בפניו כיום - כלי שלדעת חלק מהמשקיעים אינו טוב במיוחד - הרי שבקרב מנהלי השקעות מוסדיים שעמם שוחחנו, נראה ששוררת תמימות דעים: זה לא יתרום למוסדיים עצמם, והם כנראה לא יעוטו על הקרנות החדשות, ובכלל, ממה שהם רואים בשוק, אין צורך בהזרמת הון נוסף לעולם ההון סיכון בישראל.

במה מדובר? השבוע הודיעו האוצר ורשות ני"ע כי הם יוצאים במכרז להקמת ארבע קרנות השקעה בהיי-טק, שיהיו סחירות ונגישות לכל, כקרן נאמנות סגורה. הקרנות ישקיעו לפחות 30% מנכסיהן ועד 50% מנכסיהן (ביום ההקמה ולא בכל רגע נתון) בחברות מו"פ - כלומר, בחברות היי-טק בוסריות, שבדרך כלל נמצאות מתחת לרדאר של המשקיעים המוסדיים הגדולים, ושבכלל אינן נגישות לקהל הרחב, תוך מתן כרית ביטחון בדמות ספיגת הפסדים - מוגבלת - על-ידי המדינה. זוהי מעין קרן הון סיכון סחירה, שפתוחה להשקעה גם לציבור הרחב.

עם היוודע דבר המכרז שאליו יוצא האוצר, לבחירת הגופים המנהלים את הקרנות הללו, אמר לנו גורם מוסדי בכיר, כי "להקים קרנות מנהלות אד-הוקיות זה בעייתי, ואף נדון לכישלון", והוסיף שגם "כשבודקים את תעשיית ההון-סיכון בישראל, שהיא כבר תעשייה של 20 שנה, רואים שקרנות רבות לא הצליחו להניב תשואות טובות למשקיעים. איני בטוח אם המוסדיים ייכנסו לזה - הם יחפשו גופים יותר מתמחים. זה מתאים לגופים יותר קטנים ולציבור שרוצה חשיפה".

"השאלה החשובה באמת היא מי ינהל את הקרנות"

מתברר שהסקפטיות בנוגע לתוכנית האוצר רחבה ועמוקה אף יותר בקרב המוסדיים. גורם מוסדי בכיר אחר הביע גם הוא סקפטיות ביחס למודל של האוצר ושל רשות ני"ע, ואמר לנו שלא לייחוס, כי "בסוף, השאלה האמיתית היא אילו גופים ינהלו את הקרנות, זה לדעתי הסיפור". הוא הוסיף, כי לטעמו, "ההגנה על דאונסייד זה לא העיקר". עם זאת, גורם מוסדי בכיר אמר, כי "רשת ביטחון יכולה לעזור".

מנהל השקעות מוסדי בכיר אחר ציין, כי "זה רעיון יצירתי ומעניין. כמה זה יצליח ואם זה שווה השקעה? עדיין לא ברור. בכלל, בקרנות הדבר הכי חשוב הוא הצוות המנהל, כך שעל זה יקום או ייפול הנושא, ולתחושתי לא חסר כסף באפיק הזה (הון סיכון, ר' ש')".

גורם מוסדי בכיר נוסף אמר ל"גלובס", כי "כדי שדבר כזה יתרומם צריך שילוב של מנהל קרן חזק (בשביל ניהול החלק הסחיר של הקרן, שיווק, תפעול) ומנהל חזק מתחום ההון סיכון, עם ניסיון מוכח ומוצלח. שנית, קרנות ההון סיכון המובילות לא ממהרות לשתף פעולה עם היוזמה, כי הן מפחדות מקניבליזציה - היום גובים שם דמי ניהול יפים (בדרך כלל מדובר בשיעורים של 2% מהסכום שגויס ועוד 20% מהצלחה) ואילו קרן ההיי-טק החדשה תהיה יותר זולה. כמו כן, בלי שילוב של שותף חזק ומנהל קרן חזק, הקרן שתקום תהיה ליגה ב', ותתקשה להתחרות מול תעשיית ההון סיכון, וסטארט-אפים שתהיה להם אפשרות יעדיפו לגייס מקרנות הון סיכון בגלל הערך המוסף, כגון קשרים והכוונה".

אותו גורם אף מוסיף, כי "המוסדיים לבד לא יצליחו בהשקעות ישירות בסטארט-אפים, מאחר שהם לא מבינים בזה, קצת כמו בתחום ההשקעות הישירות בנדל"ן. מי עושה את עסקאות הנדל"ן הכי גרועות? חברות הביטוח. מי עושה טוב? מליסרון, גב ים וכו', הגופים שמתמחים בזה", הוא אומר.

מנהל השקעות מוסדי נוסף הרחיב ואמר: "הבסיס של התוכנית מוטעה. מדוע? נקודת ההנחה היא שחסר כסף להיי-טק הישראלי ולקרנות ההון סיכון, וממה שאני רואה זה ממש לא המצב. משיחות עם קרנות עולה שלא חסר כסף, שהטובות והממושמעות שבהן כבר עוצרות את הגיוסים ברמה מסוימת של גודל קרן, שתתאים לישראל, ושליזמים לא חסרות הזדמנויות לגיוסי כספים על-ידי יזמים, בשום שלב של חיי החברה שלהם. אין שיח על חוסר בכסף להשקעה, וגם המוסדיים נכנסים לא אחת להשקעות ישירות. כלומר, באים לתקן פה משהו שאינו שבור ושאינו מקולקל, ועובדה היא שקמות פה חברות רבות מדי שנה".

"שנית, בנוגע לחשיפה של הציבור בקרנות הללו יש להבין שהמוסדיים משקיעים בהון סיכון ובחברות היי-טק, והציבור של המשקיעים נחשף לתחום ההיי-טק דרך השקעות כאלה של המוסדיים. איני בטוח אם טוב שהציבור הרחב ייחשף ישירות להיי-טק", הוא הוסיף, וציין עוד כי "בכל מקרה, המודל המוצע אינו נושא בהכרח בשורה: ההגנה מפני הסיכון באופן יחסי אינה מספקת. ברמת הסיכון הרלוונטית זו לא הגנה גבוהה, כי חברות טכנולוגיה בשלב המו"פ יכולות להימחק לגמרי, ויש סיכון משמעותי לאובדן הקרן. לכן, אני חושש שההגנה אינה כה משמעותית עד שתהפוך את ההשקעה לכדאית.

"כמו כן, הקרנות הללו מחברות השקעות סחירות ולא סחירות, וזה דורש סט של כלים מאוד לא אחידים וברורים מאליהם". גם הוא האיר את הפוטנציאל לבעיה באופי הקבוצות שייבחרו לניהול הקרנות: "המנהלים הטובים, שניהלו בהצלחה קרנות הון סיכון, לא יעוטו על זה. מדוע? כי הם יכולים לגייס בקרן שלא תהיה חשופה לכל אחד, בעוד שקרן נאמנות חשופה לכל, ובמצב של תנודתיות כה גבוהה, אף אחד לא מעוניין בחשיפה כזו שבה על מחיקה של חברה תעשה כותרות, בעוד שגם רשימת ההשקעות בקרן תהיה חשופה לכל".

לכן, הוא סיכם את דבריו, "אני חושב שלמוסדיים זו לא בשורה, ושלציבור עדיף להשקיע בהון סיכון דרך המוסדיים, ולא ישירות".

"עדיף מנהל טוב מהגנות על השקעה גרועה"

מנהל בכיר נוסף בשוק ההון המקומי התייחס לסוגיות אלה, ואמר כי "מבחינת המוסדיים - הם מנהלים לבד השקעות במניות סחירות בארץ, ולא חסרה להן האופציה לגישה לקרנות הון סיכון עם טראק רקורד איכותי". כלומר, גם מבחינתו זה לא יעניין את המוסדיים, והוא מוסיף ש"קריאת כל הכסף מראש תפגע ב-IRR (התשואות של הקרנות שיקומו, ר' ש'), והשקעת כל הכסף מראש בניירות סחירים יכולה להביא למימוש לא אופטימלי. כלומר, לא יהיה בקרנות הללו ניהול אופטימלי, כמו שקרה לדעתי גם בקרנות המנוף, שם התאגדו קבוצות כדי לנצל ההזדמנות - ולראיה, אף קבוצה במנוף לא המשיכה לקרן שנייה. כמו כן, בדרך כלל בקרנות השקעה פרטיות יש מנגנונים להחלפת המנהל בהצבעה עם רוב, ואילו כאן, בגלל שלא יהיו מספר משקיעים גדולים אלא בעיקר ציבור רחב, לא סביר שזה יקרה - וזה טוב למנהלים שייבחרו.

"בשורה התחתונה, לדעתי עדיף להשקיע במנהל טוב בלי הגנות, מאשר לקבל הגנה על השקעה גרועה - מה שעלול לאפיין את הקרנות החדשות של האוצר. הרי חברות ניהול שיכולות לגייס שלא בתוכנית עושות זאת, וזה יוביל כנראה לסיכון של first time team בקרנות החדשות".

מנהל מוסדי בכיר אחר אמר, כי "מדובר בקרנות נאמנות סגורות, שבעבר התאפיינו כלא סחירות בפועל בגלל מסחר נמוך. אם זה יקרה גם בקרנות החדשות, וזה עלול לקרות, אז הקרנות לא באמת ישקפו את השווי של נכסיהן. כמו כן, על פניו, מחצית מהנכסים מצויים בבורסה, ולכן זה לא יעניין את המוסדיים, ונוסף על כך, מבחינתי ההיי-טק המקומי הוא הדובדבן שבקצפת בכלכלה הישראלית, אך ההון סיכון הישראלי, לעומת ההון סיכון בעולם, הוא כמו שאנו נוהגים בכביש - ממהרים מדי לעתים. ובכלל - אין למוסדיים בישראל אנטי להיי-טק בישראל, אלא הם רואים יתרון בהון סיכון בחו"ל". גם הוא דיבר על חשיבות הקבוצות שייבחרו בפועל לניהול, ואמר כי "כרגע נראה שיש לזה יותר חסרונות מיתרונות".

למה דווקא בהיי-טק?

האוצר נדרש, ולדעת רבים בשוק המוסדי אף נגרר, לטיפול בבעיה שאינה בעיה מרכזית בשוק ההון: הזרמת כספים מוסדיים לעולם ההון סיכון. הפתרון הנוכחי של האוצר ושל רשות ני"ע אינו מכתיב למוסדיים מה לעשות, אלא מנסה לספק להם תמריץ שיצדיק השקעה שלהם בקרנות החדשות - בדומה לקרנות המנוף שקמו לאחר המשבר הכלכלי הגדול של 2008 - וזאת מתוך רצון לקרב בין שוק ההון הישראלי לעולם ההיי-טק, ולשפר את הממשק בין המשקיעים הישראלים, ובעיקר הכסף הישראלי, לחלק המוביל של "אומת הסטארט-אפ".

מהרבה בחינות, אם כבר להתערב בשוק וליצור אינטרס להגדלת ההשקעה של המוסדיים בהון סיכון באמצעים חיצוניים, אז זוהי הדרך. בטח שהיא עדיפה על דרך אחרת, שבה מכריחים את המוסדיים להשקיע שיעור ברור וידוע מכספי הציבור שהם מנהלים - עבור ובשם הציבור - בתחום מסוכן שכזה, וזאת במטרה לענות על הצורך של סקטור מסוים - אפילו אם, על פניו, מדובר בסקטור "לגיטימי".

אבל למה דווקא בהיי-טק? יש תחומים חשובים לא פחות: למשל תשתיות. אפשר להקים קרנות להשקעה בתשתיות. במקרה כזה אפילו אין חובה לתת מעטפת של המדינה. מספיק ליצור מערכת סחירה שמשקיעה בתשתיות, גם עבור גופים ומשקיעים שאינם מהשורה המצומצמת של המוסדיים הגדולים ביותר, וזה - כמו הקרנות החדשות - גם יתרום למסחר בבורסה המקומית (מטרה נוספת שחשובה לאוצר ולרשות ני"ע).

ועוד נקודה: יש סיבה לכך שהמוסדיים לא רודפים אחר קרנות ההון סיכון. מדובר בתעשייה שלא ממש הניבה פירות יוצאי דופן למשקיעים, בישראל ולאורך שנים. הצלחה מטאורית של חברה אחת או אחרת היא אמנם דבר שקורה מעת לעת, אבל היא לא חזות הכול, ולא סתם קוראים לתחום "הון סיכון". ובכל זאת, חשוב שהמוסדיים ישקיעו יותר בתחום זה, כמו גם בתחומים תורמי צמיחה בת-קיימא וארוכת-טווח. הדבר יניב תשואה לאורך זמן, ובעיקר ישרת את המשק. אבל, לפחות לפי שעה, לא נראה שזה יגיע מהקרנות החדשות.

עיקרי המכרז להקמת קרנות ההשקעה

יוקמו 4 קרנות השקעה בהיי-טק וכל אחת תנהל 400 מיליון שקל

הקרנות ישקיעו 30% עד 50% מנכסיהן בחברות מו"פ, והן ייסחרו בבורסה

הקרנות יהיו פתוחות להשקעה גם בפני הציבור הרחב

הקרנות יהיו זכאיות מהמדינה ל"כרית הגנה" מפני הפסדים, עד סכום של 50 מיליון שקל, או 20% מסכום ההשקעות בחברות מו"פ (הנמוך מביניהם)

הקרנות יהיו זכאיות ל"אשראי מגובה בערבות המדינה"

המועד האחרון להגשת הצעות מתחרות במכרז לבחירת הקרנות הזוכות: 7 בספטמבר 2017