מכה בכנף: צניחת מניית קרסו מוטורס נובעת מאנומליה נקודתית

בטרם אגע בצניחת המניה של קרסו מוטורס , אומר מספר מילים על החברה: היא שחקנית מרכזית ואחת החלוצות בשוק הרכב המקומי, אשר עוסקת ביבוא ושיווק רכבים - מתוצרת ניסאן, רנו, דאצ'יה ואינפיניטי - כמו גם במתן שירותי ליסינג.

החברה הונפקה לראשונה בשנת 2011, ומאז שווי השוק שלה תפח כמעט פי ארבעה. נסיקת המניה נתמכה באופן מלא בשיפור מתמיד של עסקי הליבה, ומי שמכיר מספיק זמן את החברה יודע להעריך את החריש העמוק שנעשה - הרבה לפני ההנפקה.

מאחר שקרסו מוטורס היא סיפור הצלחה, מתבקש לשאול על רקע צניחתה האחרונה של המניה את השאלה הבאה - מה בדיוק קרה?

יש שיאמרו כי מדובר בהתנהגות טיפוסית, שהרי לאחר תקופה ארוכה כל כך של עליית שערים חדה, מה יותר טבעי מלאסוף רווחים ולממש את ההשקעה? האמת היא שזה אכן מה שאירע בתחילת השנה, עת בעל מניות מהותי מכר את כל החזקותיו בחברה.

אז זו בדיוק הנקודה, שלדעתי לא זו הסיבה המרכזית לנפילת המניה, אלא הדוח המאכזב שפרסמה קרסו מוטורס חודשיים לאחר העסקה - מה שסיפק, לכאורה, הסבר למכירה שביצע בעל העניין בחברה. אבל אם מתעמקים בתוצאות הכספיות - ולא רק בשורה התחתונה - מגלים שתגובת המשקיעים הייתה מוגזמת, שלא לומר נעדרת הצדקה.

האכזבה מתוצאות הרבעון הראשון של השנה: הסיבה לאכזבת המשקיעים ברורה, שכן הם ציפו בצדק לעלייה חדה ברווחי החברה, בעוד שבפועל, למרבה התדהמה, נרשמה ירידה. ציפיית המשקיעים לא הייתה בגדר אופטימיות פזיזה, שכן הם ידעו שמסירות הרכבים קפצו מדרגה, ושמטבע היבוא נחלש בצורה חדה, אז מה יותר מתבקש מלצפות לשיפור מהותי בשורה התחתונה?

אז זהו, שההיפך קרה, כאמור, והרווח הנקי היה נמוך מזה שנרשם בתקופה המקבילה. זו בהחלט הייתה הפתעה לא נעימה, שהובילה למכירה מסיבית של המניה.

עדות לדעיכה בביצועי החברה? מסקנה שגויה: אין חולק שהירידה ברווח הנקי ברבעון הראשון של השנה היא בגדר עובדה. העניין הוא, שהיא לבדה אינה יכולה להוביל למסקנה הנחרצת שהתקבלה, שכן מעבר לתוצאה, הרבה יותר חשובה הסיבה.

אז היכן בדיוק הבעיה? אתחיל מהסוף ואעשה זאת בקצרה; הפגיעה בשורה התחתונה, כפי שהשתקפה בדוח האחרון שפרסמה קרסו מוטורס, היא אירוע נקודתי ולא אופייני - כך שאין לייחס לו חשיבות רבה, בוודאי לא משהו המעיד על שינוי מגמה.

יתרה מכך, בכל מה שנוגע לרווחיות הצפויה, אני סבור שהמסקנה המתבקשת היא הפוכה - שולי הרווח ישתפרו בתקופה הקרובה.

האירו נחלש, הרווחיות נשחקה - תופעה מוזרה, נקודתית וחריגה: אם הייתי צריך להצביע על המשתנה הכי משמעותי, מבחינת הרווחיות של יבואני הרכבים, הייתי מציין ללא ספק את שערי החליפין של מטבעות היבוא מול השקל הישראלי.

לא ארחיב יותר מדי בעניין, אבל אם תבחנו את התנהגותם ההיסטורית של מחירי הרכבים, תגלו שהמחיר לצרכן הוא אחד הפרמטרים היותר קבועים. משכך, השינויים במטבעות היבוא נספגים במלואם לתוך עלות המכירות, ומחלחלים, בהתאם, לרווחיות הגולמית.

אם כך, תשאלו בצדק, איך קורה שדווקא בתקופה שבה עוצמתו של האירו נחלשה, הרווחיות הגולמית של קרסו מוטורס נשחקה? נדמה לי שמבט מהיר על יתרות המלאי בשנה האחרונה עשוי לספק את התשובה; החברה ככל הנראה נפטרה ממלאי ותיק, כזה שנרכש בתקופה יחסית רחוקה - כאשר שערו של מטבע היבוא, האירו, היה ברמה הרבה יותר גבוהה. מעבר לכך, גם לא יהיה בלתי סביר להניח שהרכבים הללו נמכרו בהנחה - דבר שכמובן העצים את השחיקה.

תמחור המניה: מכפיל הרווח הנקי הנוכחי של קרסו מוטורס על בסיס התוצאות בשנים-עשר החודשים האחרונים נושק ל-12. האם זו רמה יקרה? זו לא השאלה, אבל אם היא כבר נשאלה, אז אומר שליבואן רכב מקומי זו בהחלט רמה הוגנת וסבירה. עכשיו אעבור לסוגיה היותר רלוונטית וחשובה - האם המכפיל על בסיס שנים-עשר החודשים האחרונים הוא זה שעליו יש לבסס את החלטת ההשקעה? אינני משוכנע, בלשון המעטה.

מדוע? משום שהרווח בשנה הקרובה יהיה גבוה משמעותית מזה שנרשם בשנה שחלפה, כך שהמכפיל המעשי מדשדש בסביבה הרבה יותר נמוכה. כיצד הגעתי למסקנה האמורה? אם מביאים בחשבון את צניחתו של האירו, וגם את הגידול הצפוי במסירות רכבים, מגיעים לרווח תפעולי שנתי של 470 מיליון שקל בשנים-עשר החודשים הבאים. בהתחשב בהוצאות המימון החזויות, לצד הוצאות המס הצפויות, הרי שהרווח הנקי החזוי יתכנס לכדי 330 מיליון שקל לשנה. מכאן המתמטיקה פשוטה; על פי שווי השוק הנוכחי של החברה, מכפיל הרווח החזוי עומד על רמה צנועה של 8.5, כך שהמניה נראית כעת הרבה יותר אטרקטיבית להשקעה.

מרכיבי הצמיחה: כדי להעניק תחושה מעט יותר נוחה לגבי תחזית הרווח האגרסיבית לשנה הקרובה, אנסה לפרט את מרכיבי הצמיחה: היקף המסירות בשנת 2017 צפוי לעמוד על 32-34 אלף רכבים, מה שיתורגם לצמיחה של 15% בהכנסות. היחלשות האירו תתרום להערכתי סדר גודל של 1.5%-2% לרווחיות התפעולית, ומאחר שזו עמדה בשנה שחלפה על שיעור של 9.5% מההכנסות, הרי שמדובר בתוספת נוספת של 20% לרווח התפעולי האבסולוטי.

אם מחברים את המספרים, מקבלים צמיחה כוללת של עשרות אחוזים, כך שהתחזית האופטימית לשנה הקרובה - זו שתסתיים ב-31 במארס בשנה הבאה - נראית בהחלט סבירה.

שורה תחתונה: מבחינתה של קרסו מוטורס, שחיקת האירו היא ללא ספק התפתחות חיובית, כך שהפגיעה שנרשמה ברווחיות הגולמית היא לא יותר מאנומליה נקודתית. לפיכך, תחושת האכזבה מביצועי החברה תתפוגג במהרה - דבר שימצא את ביטויו במחיר המניה.

■ הכותב הוא מנהל מחלקת מחקר מניות בלאומי שוקי הון, עובד בנק לאומי. הסקירה בוצעה על בסיס מידע ונתונים ציבוריים המפורסמים לכלל המשקיעים, ועליהם בלבד

 שחיקת הרווחיות האחרונה