האם שוק ההון המקומי מוכן לבואן של מניות הבכורה?

בחודש מארס האחרון אישר דירקטוריון הבורסה לניירות ערך בת"א עקרונות לקביעת הנחיות, שיאפשרו לחברות הציבוריות להנפיק למסחר גם מניות בכורה. המתווה עדיין ממתין לאישורה הסופי של רשות ניירות ערך, אולם בינתיים כבר זכה לדיון מיוחד ב"פורום שווי הוגן" של בית ספר אריסון למנהל עסקים במרכז הבינתחומי הרצליה.

מניות הבכורה קיימות כיום בבורסות שונות בעולם ומהוות אלטרנטיבה נוספת לגיוס כספים לחברה ציבורית, יחד עם האפשרויות של הנפקת של מניות רגילות, איגרות חוב, אג"ח להמרה ועוד. מניות בכורה שונות ממניות רגילות בכך שהן מקנות לבעליהן דיבידנד בשיעור מסוים, וכן עדיפות בקבלתו על פני בעלי מניות רגילות, אולם מנגד הן אינן מקנות זכויות הצבעה באסיפות החברה.

לפי החלטת דירקטוריון הבורסה, העדיפות בקבלת דיבידנד תביא לכך שחלוקת דיבידנד לבעלי המניות הרגילות תתאפשר רק לאחר תשלום הדיבידנד לבעלי מניות הבכורה. בנוסף לכך, מניות הבכורה יהיו צוברות, כך שאם בשנה מסוימת לא יתאפשר לחברה לשלם דיבידנד למחזיקי מניות הבכורה, ייצבר הדיבידנד עד תשלומו בעתיד.

עבור החברות הבורסאיות, יהוו מניות הבכורה מעין דרך ביניים לגיוס כספים, כזו שעוברת בין גיוס הון שמדלל את בעלי המניות הקיימים לבין גיוס חוב שמגדיל את המינוף של החברה. עם זאת, במטרה למנוע פגיעה במסחר בני"ע הקיימים, קבעה הבורסה כי חברה לא תוכל להנפיק מניות בהיקף של יותר מ-20% משוויה, והגבילה את האפשרות להנפיק מניות כאלו רק לחברות הנכללות במדדי ת"א-125 ו-SME60, או לחברות ששווי השוק שלהן עולה על 500 מיליון שקל.

אלא שהמהלך עצמו גורר שאלות בדבר הכדאיות עבור הפירמות השונות, למשל בשל תחשיבי מס שונים, וכן שאלות משפטיות באשר לזכויות המחזיקים במניות בכורה במקרים של הסדרי חוב. על נקודות אלו ואחרות דיברו המשתתפים השונים בפורום שווי הוגן, אותו ייסדו ומובילים פרופ' אמיר ברנע ורו"ח שלומי שוב.

בפתח הדיון הציג רו"ח שוב את הנושא וציין כי לתפיסתו הנפקת מניות בכורה היא מהלך בכיוון הפוך לכאורה לחוק הריכוזיות, מאחר שהוא יוצר פער בין בעלי המניות הרגילות לבעלי מניות הבכורה, כך ש"יש פה איזו הגדלה מסוימת של הפירמידה". כן ציין כי הוא אינו רואה את הבנקים ממהרים להנפיק מניות בכורה, הן בשל העובדה שלא ייחשבו להון מרובד 1 (הון ליבה) והן לנוכח האפשרות הקיימת של הבנקים להנפיק אג"ח COCO, שתהיה זולה יותר עבורם. עם זאת, לדבריו, לחברות ביטוח עשויות מניות הבכורה להיות רלוונטיות.

מעבר לכך, העלה רו"ח שוב את השאלה עד כמה המכשיר הזה באמת מתאים לשוק ההון הישראלי והאם השוק ערוך ומוכן לכך. "עד כמה יש פה חברות עם מדיניות והיסטוריה ברורה של חלוקת דיבידנדים? עד כמה הממשל התאגידי פה מספיק טוב?", תהה. "אנו רואים לאחרונה בתקשורת שלפחות בחלק מהחברות הוא לא שיא השלמות, בלשון המעטה".

למי זה מתאים לצרכי השקעה

פרופ' ברנע העלה על השולחן כמה נקודות מהותיות, ובין השאר הדגיש כי לדעתו מניות בכורה מתאימות להשקעה מצד קרנות פנסיה, שלהן יש בעיה של התאמת מח"מ. "גופים כאלה יכולים להתאים מצד הביקוש, משום שהם מחפשים אופקי השקעה ארוכים, והיום בשוק החוב אין להם אופקים מהסוג הזה, בוודאי לא בתשואות יותר גבוהות מתשואות אג"ח ממשלתיות".

עוד הוא ציין כי "נושא המס יהיה קריטי לאטרקטיביות המימון באמצעות מניות בכורה". הסיבה היא שתשלומי הדיבידנד אינם נחשבים להוצאה מוכרת למס, בשעה שתשלומי הריבית על איגרות חוב מייצרים הוצאות ריבית שמוכרות לצורכי מס.

חני שטרית-בך, סמנכ"לית בכירה ומנהלת המחלקה הכלכלית בבורסה, הציגה את הכללים לגבי מניות הבכורה שיונפקו בארץ, והדגישה כי הבורסה מנסה לקדם מכשיר מימוני זה כבר יותר מעשור. "זה מכשיר שנולד מתוך כך שהלכנו לחברות הגדולות, הצגנו להם מה נהוג בחו"ל, מה אנחנו רוצים להביא לכאן, פנינו למשקיעים מוסדיים, ודרך השיחות האלו יצרנו מכשיר שחשבנו שישרת את כל הצדדים".

שטרית-בך הוסיפה כי בעולם יש כיום כ-5,000 סדרות של מניות בכורה, ברובן של בנקים וחברות ביטוח בארה"ב, מאחר ששם הן נחשבות לרוב להון רובד 1. "אנחנו הסתכלנו דווקא לא על החברות הפיננסיות, כי רצינו לראות מה קורה בסקטור הריאלי, ומצאנו שיש 1,400 סדרות בעולם שמפוזרות על כל הסקטורים - אנרגיה, תעשייה, תקשורת, ביומד, הטכנולוגיה והנדל"ן".

את רשות ניירות ערך ייצג בדיון עו"ד ליאור צוברי, שהדגיש כי הרשות קידמה את המכשיר כדי לעודד גיוון באפיקי ההשקעה ופיתוח השוק. "מכיוון שהמכשיר מקובל בעולם, אמרנו 'בואו ניתן אפשרות לשוק להנפיק ונקדם את המכשיר הזה'. השארנו די הרבה אפשרויות פתוחות ושיקול דעת להסדרת המכשיר ואיך ייקבעו המאפיינים שלו. כוחות השוק יקבעו גם את הממשל התאגידי".

כוחות השוק הלוא הם מצד אחד המשקיעים, ובראשם הגופים המוסדיים, ומהצד השני החברות העסקיות שמנפיקות את ניירות הערך שלהן לציבור. ביניהם נמצאים החתמים והיועצים השונים, כדוגמת חברות הדירוג, רואי החשבון ועורכי הדין.

את החברות הציבוריות ייצגו בדיון מנכ"ל מליסרון אבי לוי וסמנכ"ל הכספים של אלוני-חץ, אורן פרנקל. מליסרון, שבשליטת ליאורה עופר, היא חברת הקניונים השנייה בגודלה בישראל, ולדברי המנכ"ל לוי, כלל לא בטוח שחברות הנדל"ן המקומיות ימהרו להשתמש במניות בכורה. "החברות הישראליות הגדולות מתנהגות כמו קרנות ריט, כולן מחלקות דיבידנדים באופן עקבי וקבוע", אמר. "זה אומר שאם ננפיק מניות בכורה, אז תשלום הקופון של הדיבידנד יהיה קבוע".

"הכל תלוי בתמחור"

לוי הוסיף כי "כל חברות הנדל"ן הגדולות בישראל הן בעלות דירוג מאוד גבוה יחסית, עם עלות מימון מאוד נמוכה, שגם מוכרת לצורכי מס, מה שעושה אותה עוד יותר נמוכה. לכן, אני לא בטוח שהפרמיה שהמשקיעים במניות בכורה יבקשו תהיה כזו שתצדיק את הפער בין עלות הגיוס, אחרי מס, לבין אותה פרמיה. שכן, הפרמיה שהם יבקשו מעבר לדיבידנד הקבוע שהחברות משלמות, זו לא הוצאה מוכרת".

לוי הדגיש עוד כי "מליסרון, עזריאלי וביג מחלקות דיבידנד של 3%-4%, שזה המון והרבה מעבר לעלות הריבית. מנפיקי מניות הבכורה יבקשו 6%-8%, ואין ספק שהפער הזה לא מצדיק את עצמו".

מנגד ציין אורן פרנקל כי באלוני-חץ, שפועלת כחברת החזקות בענף הנדל"ן המניב בישראל ובחו"ל, דווקא בוחנים את המכשיר הזה בחיוב. "אנחנו בוחנים את המשמעויות שלו לעומק ואם אנחנו רוצים לעשות פעולה בעניין או שלא. אבל אני חושב שיש למכשיר גם יתרונות מסוימים, הכול בכפוף לתמחור שצריך להיות נכון לכל השחקנים - לחברה, לבעלי מניות רגילות, לבעלי מניות בכורה ולבעלי החוב".

פרנקל הוסיף כי בהיבט הכלכלי של בעל מניות רגיל, מניות בכורה הן לכאורה כמו חוב כי ניתן בעזרתן להשיג תשואה נוספת, אבל בנוסף לכך אין בהן סיכון אשראי. לכן, בעל מניות רגילות מוכן לשלם על כך קופון יותר גבוה מאשר על אג"ח רגילות. בנוסף לכך, גם מצבם של מחזיקי האג"ח הרגילות ישתפר, כי מניות הבכורה נחותות ביחס לאג"ח.

עם זאת, הדגיש פרנקל, כי בסופו של דבר הכול תלוי בתמחור המכשיר החדש, ולא ברור כמה ניסיון בתחום זה יש בשוק. "המכשירים הראשונים יהיו ניסיון פחות טוב, אבל ככל שהמכשיר יהיה פופולרי, המוסדיים יפתחו יכולות תמחור", העריך.

גם רו"ח גל עמית, ממשרד רואי החשבון עמית חלפון, מפקפק בהצלחתן של מניות הבכורה, בנימוק שחברות הנדל"ן הגדולות גם כך מחלקות דיבידנדים בקביעות, ואילו לחברות ההחזקה בתחום הנדל"ן מכשיר זה אינו מתאים במיוחד. "יש פה עניין תרבותי: כמה יש לנו בשוק הישראלי חברות כמו נסטלה או קוקה קולה, שאנחנו יודעים שמחלקות דיבידנד והמשקיעים יהיו שקטים לקנות מהן. אני לא הייתי קונה מניית בכורה של חברה שאני לא רואה ש-10 או 12 שנים מחלקת דיבידנדים כמו שעון", אמר עמית, שאחראי להבאתן בשנים האחרונות של חברות נדל"ן אמריקאיות להנפיק איגרות חוב בת"א.

מנגד טען עמית ורדי, מנכ"ל לידר שוקי הון, כי כבר כעת יש בשוק התעניינות אדירה במניות הבכורה. ורדי, שייצג בדיון את ענף החיתום, העריך כי המכשיר שיונפק בפועל יהיה הוני, במטרה לשפר את מבנה ההון של החברה. "יש בעיה קשה עם התמחור, אין ספק", ציין, "אבל אנחנו יודעים באיזה טווחים זה הולך להיות. מן הסתם זה אמור להיות פחות מתשואת המניה ויותר מתשואת האג"ח".

"כוחות השוק לא עושים את העבודה"

אז האם השוק המקומי מוכן לבואן של מניות הבכורה? לפחות לדעת יניב פגוט התשובה היא לא. פגוט, שמכהן כאסטרטג הראשי של קבוצת איילון וייצג בדיון את הגופים המוסדיים, הדגיש כי "יותר מדי סגולות ניתנות לכוחות השוק, תוך אמונה עיוורת שהם יעשו את עבודת התמחור. אבל השוק לא עושה את העבודה. די לבחון את מרווחי הסיכון בשוק איגרות החוב הקונצרניות על מנת להבין שמנגנוני השוק אינם עושים את העבודה".

פגוט הוסיף כי "העובדה שאפשרו הנפקת מניות בכורה לחברות בעלות שווי שוק העולה על 500 מיליון שקל בלבד, סוללת את הדרך לחברות זרות העומדות בקריטריונים שנקבעו להנפיק בישראל מניות בכורה. כך, במקביל לפריחת איגרות החוב של נדל"ן אמריקאי בבורסת ת"א, אשר מזמנת אתגרים גדולים למשקיעים המקומיים, עשויה לפרוח לנו נישת השקעות חדשה של חברות שנוטלות כסף מן הציבור הישראלי".

"ההיכרות שלנו עם חברות אלו היא בהגדרה מוגבלת", הסביר, "ורמת המחויבות של האורגנים בחברות הללו להמשיך לחלק דיבידנד למשקיע הישראלי תחת תרחישים עסקיים שונים, מוטלת בספק". לכן לדבריו, אל לנו לסמוך על כוחות השוק שיעשו את העבודה.

פגוט גם אינו מאמין כי גופי הפנסיה ימהרו לרכוש את מניות הבכורה, מאחר שלא ברור האם יש לסווגן כאג"ח או כמניות. להערכתו, הקונים המרכזיים של מניות הבכורה יהיו דווקא שחקני החיסכון לטווח קצר. "קרנות נאמנות המשקיעות בחוב קונצרני גייסו 15 מיליארד שקל מתחילת השנה, והן החוליה המרכזית העומדת מאחורי 'האוויר החם' בתמחור השוק הקונצרני המקומי. קרנות הנאמנות, מנהלי תיקי ההשקעות והציבור הרחב חסרים את הנגישות למודלי תמחור מתוחכמים, ובדרך זו חושפים אותם להשקעות ב'קופסאות שחורות' ולרכישת מכשירים פיננסיים יקרים ממקצוענים", הזהיר.

פגוט ציין כי שוק מניות הבכורה בארה"ב הוא שולי באופן יחסי, וכי 70% ממנו מבוסס על חברות פיננסיות ענקיות בעלות מסורת חלוקת דיבידנד ארוכת שנים, הנתונות לפיקוח רגולטורי הדוק. אך זו לא המציאות בשוק מניות הבכורה העתיד להתפתח בתל אביב, שבו בנקים אינם צפויים לגייס הון, כך שההרכב הסקטוריאלי המקומי יהיה שונה באופן דרמטי מהמקבילים הגלובליים. "אנחנו מזמינים על עצמנו צרה גדולה מאוד, כשאנחנו מאפשרים הנפקת מניות בכורה למגוון רחב מדי של חברות כבר בנקודת השקת המכשיר המורכב", הדגיש פגוט. "אני סבור כי היה נכון להתחיל יותר בקטן, עם חברות ת"א-35, ובמקביל לחייב את המנפיקים במבנה אחיד ככל הניתן של מניות בכורה. הרצון הטוב לשכלל ולגוון את היצע המכשירים הפיננסיים בשוק המקומי עשוי לזמן לנו שורה ארוכה של קשיים, כשלים ונזקים למשקיעים במשבר הפיננסי הראשון שיגיע, אחרי תשע שנים של שוק שורי שבו התיאבון לסיכון נמצא בשיא", סיכם.